金融庁が昨年（2015年）9月から「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」を開催しているのは周知のとおりだが、この会議の中でよく出てくる言葉が「フィデューシャリー・デューティー」だ。

フィデューシャリー（fiduciary）は「受託者」、デュティー（duty）は義務という意味であり、フィデューシャリー・デューティーは「受託者責任」と訳される。金融庁が平成26年9月に公表した「平成26事務年度金融モニタリング基本方針（監督・検査基本方針）」の中では、フィデューシャリー・デューティーは「他者の信認を得て、一定の任務を遂行すべき者が負っている幅広い様々な役割・責任の総称」と定義されていた（3ページ参照）。この定義を踏まえると、例えば医療行為における医師もフィデューシャリー・デューティーにおける「受託者」になりえるが（委任者は患者）、フォローアップ会議でフィデューシャリー・デューティーという言葉が使われる場合には、「受託者」とは資産運用の担い手、すなわち運用会社や年金基金を指す。

運用会社や年金基金にとっての「受託者責任」とは、スチュワードシップ・コードが求める「スチュワードシップ責任」とほぼ同義と考えればよい。スチュワードシップ・コードでは、スチュワードシップ責任を「最終受益者を含む顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大を図る責任」と定義しているが（1ページ冒頭の「責任ある機関投資家」の諸原則 ≪日本版スチュワードシップ・コード≫ について 参照）、これがフィデューシャリー・デューティーにあたる。既にほとんどの機関投資家（運用会社や年金基金）がスチュワードシップ・コードの受け入れを表明しているため、実質的にフィデューシャリー・デューティーも受け入れていると言える。

フィデューシャリー・デューティーが注目を集めている大きな理由が、機関投資家による「利益相反」への懸念だ。特に日本の運用会社の場合、運用会社が証券会社等の金融機関の「子会社」であることが少なくなく、利益相反が生じやすい。例えば、買収防衛策の導入議案に対し運用会社が議決権を行使する場面を想定すると、運用会社が「当該企業と取引のある証券会社の子会社」であった場合、企業から証券会社に対し、「運用会社に賛成票を投じさせるよう」圧力がかかる可能性がある。また、同じ設定で、運用会社が「当該企業を母体とする企業年金の運用委託先」であった場合、今度は企業年金から運用会社に対し、「（母体企業の）買収防衛策導入に賛成票を投じるよう」圧力がかかる恐れがある。

このような利益相反が起こるリスクは、スチュワードシップ・コードにも明記されている。スチュワードシップ・コードの指針の2－1は冒頭で「機関投資家は顧客・受益者の利益を第一として行動すべきである」という受益者の「忠実義務」について規定しつつも、同指針の後段部分では「スチュワードシップ活動を行うに当たっては、自らが所属する企業グループと顧客・受益者の双方に影響を及ぼす事項について議決権行使を行使する場合など、利益相反の発生が避けられない場合がある」と、利益相反の存在を認めている。

そのうえで、指針２－２では「機関投資家は、こうした認識の下、あらかじめ想定し得る利益相反の主な類型について、これをどのように管理するのかについての明確な方針を策定し、これを公表すべきである」とし、利益相反リスクへの対応方針について情報開示を求めている。

ただ、いくら情報開示を行ったところで、（独立系の運用会社を除いては）利益相反が起きる、あるいは「疑われる」ケースをなくすことができるわけではない。そこで、利益相反が起こり得る企業に対する議決権行使等は、独立した第三者（例えばISSのような議決権行使助言会社）に「アウトソーシング」する方法が考えられるが、これにより自動的に利益相反の問題が解決するのかと言えばそうではない。スチュワードシップ・コードの指針5－4に「機関投資家も、議決権行使助言会社の助言に形式的に依拠するのではなく、助言者の質等を具体的に検証するなど、自ら実質的な判断を行う必要」とあるように、アウトソースすれば受託者の責任がなくなるわけではないということだ。フィデューシャリー・デューティーには、上述した受益者に対する忠実義務のみならず、専門家として最善のプロセスを踏むという「注意義務」も含まれる。この注意義務には、外注先の選定や、外注後のモニタリングなども含まれる。そこまでやらなければ、フィデューシャリー・デューティーは果たせないと言えよう。

フィデューシャリー・デューティーは国内運用会社の間でも強く意識されるようになっている。例えば野村アセットマネジメントは先週（2016年9月15日）『「利益相反管理方針」の制定について』とのリリースを出し、「責任投資諮問会議」の設置により「議決権行使などのスチュワードシップ活動について、利益相反によりお客様の利益が損なわれることがないよう検証を行う」などの方針を明らかにしている。

機関投資家はフィデューシャリー・デューティーに対する意識の向上とともに、必然的にエンゲージメント活動の質・量ともに充実させようとするはずだ。「顧客・受益者の中長期的な投資リターンの拡大」に向け、機関投資家から企業への要求も強まることになりそうだ。