ISS（Institutional Shareholder Services Inc.）は11月6日、2015年版の日本向け議決権行使助言方針（ポリシー）の改定を正式決定した。これに先立ち、ISSは10月16日から28日まで日本向けポリシーの改定案に関する意見を募集していたが、今回決定した新ポリシーは、その際に出た意見を踏まえて当初の改定案を一部変更したもの。新ポリシーは2015年２月から実施される。

　以下、当初の改定案から意見募集を経て改訂が加えられた項目を中心に、重要ポリシーについて解説する。

１　資本生産性（ROE）基準の導入
　重要な変更が加えられた。改定案では「５年連続で自己資本利益率（ROE*）が５％を下回る」場合、経営トップの選任議案に反対を推奨するとしていた。新ポリシーでは、これが「過去５期の平均の自己資本利益率（ROE）が５％を下回る」に変更されている。ただし、直近年度のROEが５％以上であれば、「改善傾向にある」と判断し、たとえ上記基準に達していなくても反対推奨はしない。

*　Return On Equityの略。当期純利益を自己資本で除して算定する。

　ISSはこの改訂について、「５年連続」としていた当初の改定案に対して「（１期でも基準を満たせばよいことになるため）短期主義的なアプローチを誘発するのではないか」「５期前のROEが５％以上でも、その後の業績が好ましくない場合は賛成すべきでない」という意見があったことを踏まえ、「５期平均」に変更したと説明している。また、「直近年度のROE が５％以上」であれば反対推奨しないとしたのは、「数値基準を満たさない場合でも、改善傾向があればそれを評価すべき」との意見があったためだという。

　確かに、もし当初の改定案のまま「５年連続」が採用されたとすると、１回だけ資産売却や自社株買いなどでROE５％をクリアすれば、その後の４年間は低ROEを気にする必要がなくなる。これに対し、新ポリシーのように「直近年度」とすれば、過去４期の平均ROEが５％に達しない場合には、その後は毎年５％を超え続けなければならない。継続的にROEを高める取組みを求めるという点で、新ポリシーはより厳格な内容になったと言える。

２　取締役会構成基準の厳格化
　当該項目について変更はなかった。すなわち、当初の改定案どおり「１年の猶予期間」を置いて（2016年２月から実施）、取締役会に複数名の社外取締役がいない場合は、経営トップの選任議案に反対を推奨する。社外取締役の独立性に関しては、金融庁・東証の有識者会議が現在検討している、コーポレートガバナンス・コードの内容なども踏まえたうえで決定するという。

３　監査等委員会設置会社への対応
　監査等委員会設置会社*に移行する定款変更議案に原則賛成するとしていた当初の改定案に対して、「委員会設置会社から監査等委員会設置会社への移行は個別に判断」する旨の留保が付された。委員会設置会社における指名委員会・報酬委員会の設置義務が、監査等委員会設置会社には課されていないため、コーポレートガバナンスの後退に相当しないか慎重に判断するという意図だろう。

*　2015年４月もしくは５月から施行される予定の改正会社法に盛り込まれた新たな会社形態。指名委員会、報酬委員会の設置義務がない、執行役が設置されないなど、委員会設置会社と比べると、監査役会設置会社からの移行のハードルが低いのが特徴。監査役会設置会社と委員会設置会社の中間に位置付けられる。

　また、注記により、監査等委員会設置会社と委員会設置会社については、剰余金配当の権限を取締役会に与える定款変更議案に賛成するとしている。従来のポリシーでは「原則として反対を推奨する」としつつ、委員会設置会社だけは例外扱いとしていたようだが、委員会設置会社と同様に社外取締役が義務付けられている監査等委員会設置会社の導入を受けて、賛成する旨を“明文化”したものと思われる。

　今回の新ポリシーの中で最もインパクトがあるのは、やはりROE基準の変更だろう。新ROE基準を読み替えると、「ROE５％を達成できなかった経営トップは信任できないが、過去５期の平均が５％以上ならば猶予を与える」というメッセージと解釈できる。東証一部上場会社の約７割で取締役任期が１年であることを鑑みても、直近期のROEで信任/不信任を問われるのは自然なことなのかもしれない。

　逆に言えば、組織再編や事業売却などで短期的に損失が発生し、一時的にROEが５％を下回っても、それまでの継続的な取り組みで５期平均が５％に達していれば、経営トップは一定の信任を得られることになる。今回のISS新ポリシー（改定案からの変更）をもって、機関投資家が求めるミニマム・スタンダードとしての「ROE５％」は、より厳しいながらも合理性を持った基準として定着することになりそうだ。

　株式投資信託を購入している企業は少なくないだろう。こうした企業は、来年度以降、税金の負担が増えることになりそうだ。

　現行の法人税法では、株式投資信託の配当（＝収益分配額）は、運用形態に応じて、その1/2の50％、あるいは1/4の50％を「益金」に算入しなくてよいことになっている。益金に算入しなくてよいということは、要するに税金がかからないということだ。

　ところが、来月12月中旬にもその全容が判明する平成27年度税制改正により、株式投資信託の配当は益金不算入とはできなくなる可能性が極めて高いことが当フォーラムの取材でわかった。

　2014年８月27日のニュース「税制改正きっかけに子会社や投資先の持株比率引上げも」でお伝えしたとおり、政府は現在、法人実効税率*引下げの財源として、受取配当課税の改正（課税強化）を検討しているが、この改正の背景には、他社の「支配」を目的として株式を保有した結果得た配当と、「運用」を目的として株式を保有した結果得た配当では課税関係が違ってしかるべきでは、という考え方がある。つまり、「運用」を目的に株式を保有する場合までその配当を益金不算入とする必要はない、ということだ。

*　法人税、事業税、住民税といった会社の利益に課税される税の総合的な負担率のこと

　この点からすると、株式投資信託はまさに「運用」を目的として保有するものであることから、その配当は益金不算入とされる可能性が高いということにならざるを得ない。具体的には、上述した「配当の1/2の50％」「配当の1/4の50％」といった益金不算入は一切認められなくなり、配当の全額を益金に「算入」することが求められることになりそうだ。

　機関投資家に対する評判は機関投資家によって様々だが、良識的な株主行動で名高いのが、ノルウェー政府系ファンドの資産運用部門である「ノルゲスバンク・インベストメント・マネジメント」だ。同ファンドがある企業をポートフォリオから外すとその理由に注目が集まるなど、同ファンドは他の機関投資家に大きな影響力を持つ。また、同ファンドは投資先企業に対して積極的に関与することでも知られる。最近では、ゴールドマン・サックスやバーバリーの役員報酬議案や、JPモルガンのCEO兼取締役会議長の再任議案に反対票を投じ話題を呼んだ。

　そのノルゲスバンク・インベストメント・マネジメントは、来年から投資先企業の個々の株主総会議案に対する議決権行使内容を事前に開示する方針を明らかにしている。当面は一部の投資先に限るが、将来的は全投資先を事前開示の対象にするという。議決権行使内容の事前開示は、同ファンド以外でも、既に全米１、２位の公的年金基金「Calpers（カリフォルニア州職員退職年金基金）」「Calstrs（米カリフォルニア州教職員退職年金基金）」が行っているが（ただし、株主総会直前の開示）、これには賛否両論がある。

　事前開示といっても株主総会の直前のタイミングで開示するのではガバナンス効果は薄いとし、「行使内容が決定次第、すぐにそれを開示すべき」とするアグレッシブな意見もある一方で、議決権行使の内容は“株主総会直前”の状況で判断すべきであり、投資家としては、企業との対話などの結果によって行使内容を変更するオプションを自ら放棄すべきではないとする意見もある。

　どちらの意見にも一理あると言えるが、１つの事実として、著名投資家ウォーレン・バフェット氏が会長兼CEOを務める世界最大の投資持株会社「バークシャー・ハザウェイ」が、コカ・コーラの役員報酬方針に対して当初は反対するスタンスを示しながらも、結局反対票を投じなかったことに対して、米国内では「株主責任を果たしていない」との厳しい批判が巻き起こっているという点には留意すべきだろう。

　上述したノルゲスバンク・インベストメント・マネジメントは現在8,000社以上に出資しているが、出資先企業への影響力を拡大するため、出資比率５％以上の投資先を現在の45社から100社に増やすという。同ファンドの株主行動は世界各国の機関投資家が参考にしていることから、議決権行使内容の事前開示の波は、いずれ日本にも押し寄せることになるかもしれない。