実質株主透明化の実現に向け、スチュワードシップ・コードが改訂される方向となった。

2024年４月18日に開催された「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」(以下、フォローアップ会議)は「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラムのフォローアップと今後の方向性について（案）」（以下、今後の方向性（案））を了承した。今回のフォローアップ会議は、2023年４月26日に公表された「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム」（以下、アクション・プラグラム）を踏まえたもの（アクション・プログラムについては2023年4月18日のニュース『コード改訂「３年に１度」のサイクルにとらわれず　コーポレートガバナンス改革の実質化に向けた「アクションプログラム」公表へ』参照）。アクション・プログラムでは、コーポレートガバナンス改革の実質化に向けた課題が示されたが、その１つが実質株主の透明化だ。

金融庁および東証は「今後の方向性（案）」を微修正したうえで、「意見書」として公表する。この意見書には、実質株主の透明性確保（このほか、協働エンゲージメントの促進）に向けてスチュワードシップ・コードを見直す旨が盛り込まれ、これを受け同コードが改訂される。具体的には、機関投資家等に対して、発行会社の株式の保有状況を通知するよう促すことで、「実質株主の透明性」を確保する。

実質株主 ： 株主名簿の背後に存在する投資判断や議決権を行使する権限を持つ株主のこと。これに対し、株主名簿に載っている株主を名義株主という。個人株主や事業会社が株主となる場合などは「実質株主＝名義株主」となるが、信託銀行が信託勘定で「管理」だけをする株式は、実質株主と名義株主は一致しない。機関投資家が保有する株式は基本的に後者のケースとなる。

現状、名義株主については、会社法上の株主名簿や有価証券報告書等の大株主の状況の開示により、企業や他の株主がこれを把握する制度が整備されている一方、実質株主についてはは、大量保有報告制度の適用対象となる場合を除き、企業や他の株主がこれを把握する制度は存在しない。そこで、多くの企業が株主判明調査を実施しているが、コストや時間を要するうえ、全ての実質株主が判明するわけではない。こうした中、実質株主が容易に確認できるようになれば、投資家との対話が一層促進されることが期待される。

名義株主 ： 株主名簿に載っている株主のこと。
大量保有報告制度 ： 市場の透明性・公正性を高め、投資者保護を図ることを目的として、株券等の大量保有者に対し「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出を義務付ける金融商品取引法上の制度。具体的には、①保有割合が5％超となった場合、②その後、保有割合が1％以上増減するなど重要な変更があった場合、それぞれ提出事由が生じた日から5営業日以内に「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出が求められる（②の場合に提出するのは「変更報告書」）。

金融庁に設置された金融審議会の「公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループ」（以下、公開買付ＷＧ）では、実質株主の透明性を確保する手法として、「米国型」と「英国型」を検討してきた。米国型とは、米国の証券取引所に上場している株式に係る一任運用資産が１億ドル以上の機関投資家に対して、四半期ごとに保有銘柄の名称や株数等を記載した保有明細をSEC（米国証券取引委員会）に提出することを求めるもの。一方、英国型とは、公開会社は議決権のある発行株式について実質的利害関係を有している者に対して、事実確認のための通知をすることができるというもの。通知を受けた者は、保有株数等の情報等を提供することになっている。

一任運用 ： 顧客から有価証券売買の一任を受け運用すること。

公開買付ＷＧでは、英国型を採用すべきとの意見が多く、これを受け、2023年12月25日に公表され報告書には、「まずは早急に、機関投資家の行動原則としてその保有状況を発行会社から質問された場合にはこれに回答すべきであることを明示することを、またその後、そのような回答を法制度上義務付けることを、それぞれ検討すべきである」（17ページ「Ⅲ．実質株主の透明性について」下から2段落目参照）と明記された。このうち赤字部分の「まず早急に、機関投資家の行動原則としてその保有状況を発行会社から質問された場合にはこれに回答すべきであることを明示すること」がスチュワードシップ・コードの改訂を想定している。一方、「その後、そのような回答を法制度上義務付けること・・・を検討」としているのは、英国型のように、通知を受けた者に保有株式数等の情報等の提供を義務付けるには会社法の改正が必要であり、時間を要するため。

実質株主の透明化により、近年進んできた企業と投資家の対話は新たなステージに入ることになろう。

当フォーラムでは直近3回ニュースで、12月期決算会社の2024年3月株主総会に係る臨時報告書を分析し、機関投資家による議決権行使の動向をお伝えしてきたが、今回は番外編として、同総会における指名委員会等設置会社および監査等委員会設置会社への移行状況をレポートする。指名委員会等設置会社および監査等委員会設置会社に移行するための定款変更議案は例外なく9割超の賛成率を獲得している。本稿では、移行した会社にどのような特徴があるかを分析する。

臨時報告書において指名委員会等設置会社に移行するための定款変更議案の賛成率を開示した会社は下表の4社だった。全てプライム市場上場会社で、平均時価総額は約1.7兆円に達している。また、各社とも移行前から半数以上の独立社外取締役を選任しており、移行後は1社を除き、さらに独立社外取締役の占める割合が上昇している。元々ガバナンスの充実に関心の高い時価総額の大きい会社が、一層のレベルアップを図った結果と言えよう。

監査等委員会設置会社に移行した会社としては下表の16社が確認された。16社の内訳は、プライム市場上場会社が8社、スタンダード市場上場会社が1社、グロース市場上場会社が7社となっており、平均時価総額は600億円を上回る程度にとどまっている。プライム市場上場会社に限っても1,000億円弱であり、指名等委員会設置会社への移行会社と比較すると差が大きい。移行前の独立社外取締役比率が3分の１を下回っているのは4社に過ぎず、いわゆる独立社外取締役の“数合わせ”を目的として監査等委員会設置会社に移行する会社は少数派となっている。結果として、移行後に独立社外取締役比率が過半数となるのは6社（プライム市場上場会社では4社）で、移行後も独立社外取締役比率が22.2%に過ぎない事例（プライム市場上場会社の最低は41.7%）があることも踏まえると、指名等委員会設置会社に移行した会社との比較では、ガバナンスへの取り組みに温度差があると言えよう。

東証のコーポレート・ガバナンス情報サービスによると、4月5日時点における組織形態別の上場会社の内訳は下表のとおりとなっている。プライム市場上場会社の4割超まで監査等委員会設置会社が増加しているが、今年3月の株主総会で移行した会社の一部は、指名委員会等設置会社に移行した会社とはガバナンス改革の本気度に差異がある印象は否めない。時価総額の大きい上場会社がガバナンス改革の本気度を投資家に示すには指名委員会等設置会社への移行が有効であり、また、監査等委員会設置会社の場合は移行後の取り組み（独立社外取締役の割合を高めるなど）に本気度が表れると言えそうだ。

2024年4月15日のニュース「12月決算会社の3月総会・議決権行使結果（１） 役員選任議案編」、同16日の「（２） 低賛成率議案編」に続き、本稿では、12月決算のプライム市場上場会社の2024年3月株主総会に上程された議案のうち、賛成率が20%以上だった株主提案議案にフォーカスする。賛成率が20%以上だった株主提案議案は下表のとおり。

江崎グリコには、アクティビストで持株比率1%程度と推定されるダルトン・インベストメンツ（以下、ダルトン）が4議案の株主提案を実施、上表のとおり、そのうち2議案がそれぞれ42.9%、30.1%と高い賛成率を獲得した。剰余金配当等に関する定款変更では、決定機関を取締役会から株主総会に変更することを求めた。この株主提案は株主の権利を確保するものとして、外国人投資家はじめ機関投資家に高い支持を受ける結果となった。なお、同社株主のうち外国法人は22.1％、金融機関は31.5%と占めている。

もう１つの定款変更は「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を求める東証要請を受けたもので、東証要請への取り組みを検討して「現状評価、方針・目標、取組み・実施時期」をコーポレートガバナンス報告書などに開示することを求めた。ダルトンは「ROE は過去 5 年間平均で 5％台であり、株主が期待する資本コストをカバーできているとはいいがたい」「過去 5 年間の株主総利回り（TSR）をみても TOPIX や同業他社に大きく劣後している」ことを批判、江崎グリコ側は「会社を運営する上での根本規範を定める定款に、本議案のような規定を定めることは適切ではない」など反論したものの、少なからぬ機関投資家にとっては説得力を欠いた模様。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。

富士ソフトにはアクティビストである3Dインベストメント・パートナーズ（以下、3D）によって2議案の株主提案が実施され、いずれも約40%の賛成率となった。3Dの持株比率は21.5％、別のアクティビストであるファラロン・キャピタル・マネジメントも8.7%となっており、この両者だけでも約30%の賛成票が投じられた可能性がある。さらに同社株主のうち外国法人は44.0%、金融機関は15.9%で、アクティビスト2者を除いた機関投資家と推定される約30%のうち、3分の1程度は株主提案に賛同した形となっている。

監査役選任議案はM&A専門家である弁護士のギブンズ氏を候補者とするもので、富士ソフトがプライベートエクイティファンド3社より受けている買収提案について、経済産業省「企業買収行動指針」における「真摯な買収提案」（「3.1.2 取締役会における検討」参照）に当たるものと評価、取締役会が真摯に検討するため同氏のスキルや経験が必要とした。

また、自己株式取得は最大750億円の実施を求めるもので、不動産を時価評価した場合の同社のROEは「約６％となり、直近の業界平均の約16％を大きく下回る」こと、「ROEを業界の平均水準まで引き上げるためには、1,650億円の余剰資産を償還する必要」があることを主張した。

デジタルホールディングスと鳥居薬品に対しては、いずれもアクティビストのリム・アドバイザーズ（以下、リム）によって、役員報酬の個別開示に関する定款変更議案が上程された。リムのデジタルホールディングスに対する持株比率は3.4%、鳥居薬品については１%未満と推測され、相当程度の機関投資家が賛成に回ったことが窺われる（デジタルホールディングスは外国法人12.8%、金融機関11.1%、鳥居薬品は同17.6%と11.2%）。なお、鳥居薬品については、別のアクティビストであるエフィッシモ・キャピタル・マネジメントも5.8%を保有している。

リムの株主提案において注目すべきは、デジタルホールディングスに対して「当社の取締役会がPBR1倍割れとEVのマイナスを長らく放置してきた」、鳥居薬品には「『天下り』によりキャピタル・アロケーションを無視し、PBRの１倍割れを放置してきた」と、東証要請「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を意識した主張をしている点にある。上記のとおり、ダルトンも東証要請を踏まえた提案を実施、また3Dは富士ソフトに対する主張において経済産業省の「企業買収行動指針」を引用している。これら“官製のガバナンス施策”が株主提案に説得力を持たせる重要なツールとなっていることを踏まえたうえで、上場会社は株主提案への対応を検討する必要があろう。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。
EV ： EV（Enterprise Value）は企業価値を示す用語で、具体的には、企業が将来生み出すフリーキャッシュフロー（将来の利益）を現在の価値に割り引いたもの。EV（企業価値）は「ネット有利子負債 + 株式時価総額」により計算される。なお、ネット有利子負債とは、有利子負債からすぐにキャッシュにできるものを差し引いた金額である。企業価値には、目に見える資産だけでなく、知的財産やブランド力などの目に見えない資産も含まれる。
キャピタル・アロケーション ： 調達した資金、事業活動を通じて得た資金をどこに投資するか、どのように使うかを判断すること