2024年4月15日のニュース「12月決算会社の3月総会・議決権行使結果（１） 役員選任議案編」に続き、本稿では、12月決算のプライム市場上場会社の2024年3月株主総会に上程された議案（役員選任議案を除く）の中から“低賛成率”だったものを抽出し、その原因を分析する。賛成率が低かった議案は下表のとおりだ。

打ち切り支給 ： 退職金制度の変更や役員への昇格、定年延長による雇用形態の変更などに伴い、「在職中」に退職金を支払うこと。

買収防衛策の継続議案では、日本カーボンと岡部の賛成率が低かった。日本カーボンの株主構成を見ると、外国法人が11.5％、大株主の銀行・生損保を除いた金融機関が23.7%となっており、機関投資家と目される35.2%（11.5＋23.7 以下同様）は軒並み反対だった計算になる。岡部の外国人株主は10.0％、大株主の銀行・生損保を除いた金融機関は14.5%で、やはり機関投資家と目される24.5%のうち大部分が反対した形となる。

退職慰労金の贈呈および打ち切り支給に関する議案では、大和冷機工業と山崎製パンの低賛成率が目に付いた。もともと退職慰労金の贈呈等に対しては機関投資家の批判が強いことに加え、具体的な金額および支給方法について、大和冷機工業は「取締役については取締役会に、監査役については監査役の協議にそれぞれ一任する」、山崎製パンは「取締役会に一任する」としており、透明性が欠如していることも影響していると考えられる。

ビジョンの定款変更議案は、剰余金の配当等を「取締役会の決議によって定めることができる」とするものであり、株主総会の決定権限を奪う、あるいは株主の権利を損なうと判断された可能性がある。Appier Groupのストックオプションは権利行使までのべスティング期間が2年と比較的短いことが、短期的な経営姿勢につながりかねないと懸念されたのだろう。

べスティング期間 ： 権利を付与されてから権利行使可能になるまでの期間のこと。ベスティング（vesting）とは「権利確定」という意味である。

建設技術研究所の剰余金処分案への低賛成率は、同社株主総会が不正会計により決算報告を欠いていたことが影響している（継続会を4月4日に開催）。アステナホールディングスの自己株式処分は、いわゆる“財団への第三者割当”マターであり（2017年4月18日のニュース『「財団への第三者割当」を巡る投資家目線の論点』参照）、処分価格が1円と有利発行に該当することに加え、財団が安定株主となることで、事実上の買収防衛策と機能し得ることから、近年機関投資家から問題視されている。

継続会 ： 会社法上、株主総会は、延期または続行することができるとされている（会社法317条）。ここでいう「延期」とは株主総会の成立後に議事に入らずに開催日を後日に変更することであり、一般的には「延会」と呼ばれ、「続行」とは株主総会の成立後に議事に入るものの、全ての議事の審議を完了せず残りの議事の審議を後日に先送りすることであり、一般的に「継続会」と呼ばれる。
有利発行 ： 例えば1株当たりの時価が千円のところ5百円で新株を発行するというように、新株や新株予約権の引受人にとって“有利な”価格（無償や時価未満）で新株を発行することをいう。

議決権行使結果の中では、やはりマネジメントおよびガバナンスに対する評価に直結する役員選任議案への注目度が高いが、その他の議案の議決権行使結果にも機関投資家の関心や懸念が反映されている。株主総会への議案上程を機に、あらゆる側面から自社の経営を再確認することが求められよう。

12月期決算会社の2024年3月株主総会が終了したことを受け、当フォーラムでは各社の臨時報告書を分析し、機関投資家による議決権行使の動向をレポートする。まず本稿では、会社提案の役員選任議案について見てみよう。賛成率が70％未満となった会社（時価総額1,000億円超の会社に限る）提案の役員選任議案のランキング（賛成率が低い順）は下表のとおり。

上表でまず目に付くのは、富士ソフトの取締役12名のうち実に8名がランクインしていることだ。アクティビストである3Dインベストメント・パートナーズ（以下、3D）とのファラロン・キャピタル・マネジメントが同社株式を保有しており、その保有比率は両者合わせて約30%となっている。なお、3Dは富士ソフトに対し株主提案を行っていたが（富士ソフトのリリースはこちら）、2議案とも否決されている。8名の取締役候補者の賛成率からすると、両者が揃って反対票を投じた可能性が高い。富士ソフトの取締役候補者の中で最も賛成率が低かった坂下氏は代表取締役社長執行役員の地位にあったこと、坂下氏と同じ賛成率だった社外取締役の辻氏は同社以外に3社で社外役員を兼任していることが影響したものとみられる。

全体で最も低賛成率だったのはＧＭＯインターネットグループの熊谷CEOだった。同社の取締役5名、監査役4名のいずれにも女性はおらず、多くの機関投資家が設定するジェンダー基準に抵触した。

コカ・コーラボトラーズジャパンホールディングスのドラガンCEOの場合、同社の過去5年間のROEが▲2.7%、直近期でも0.4％にとどまっており、ISSや多くの運用機関のROE基準に抵触したことが低賛成率の原因とみられる（大手運用機関の最新のROE基準については【2024年3月の課題】「各運用機関の2024年議決権行使方針」の「業績基準」参照）。DICもROEが過去5年間で1.5%、直近期が▲10.6%となっており、今年1月まで社長だった猪野会長の責任が問われた形となっている。

SUMCOの監査等委員である弁護士の田中氏は、2005年に同社の監査役に就任しており、在任期間は通算で19年に達している。「12年」を上限とすることが多い在任期間基準に抵触し（例えば大和アセットマネジメントは、「取締役としての在任期間に監査役としての在任期間を合算して12年」を上限としている（2023年12月4日のニュース「大和アセット、改定議決権行使基準を12月から適用開始、PBR1倍割れ問題にも対応」参照）、反対票が集まったとみられる。協和キリンの小林氏は同社の社外監査役だが、親会社のキリンホールディングスの元執行役員であり、独立役員の届出が予定されていないことが影響したのだろう。大塚商会の仲井氏は同社の会計監査人であるEY新日本有限責任監査法人の元代表社員で、社外監査役としての独立性が問われたものと推測される。

独立役員の届出 ： 一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役または社外監査役。東証は企業に対し、独立役員を独立役員届出書により届け出ることを求めている。

以上のように、役員役候補者の選任議案への賛成率には、ROE基準やジェンダー基準、社外役員の兼任基準や在任基準そして独立性基準が適用された結果が明確に表れている。否決に至った議案（候補者）はなかったものの、各社は機関投資家による議決権行使の影響の大きさを再確認するべきだろう。

下請企業との共存共栄を謳う「パートナーシップ構築宣言」（＊）という仕組みが2020年7月にスタートしてから3年以上が経過した。その間、公益財団法人全国中小企業振興機関協会が運営する同宣言のポータルサイトへの登録企業は増え続けており、既に44,000社を超えている（2024年4月12日現在）。当フォーラムが同宣言を取り上げた2021年10月時点では1,597社に過ぎなかった（2021年10月1日のニュース『「パートナーシップ構築宣言」を利用したSDGsウオッシュに懸念の声』参照）ことを考えると、急速な普及ぶりがうかがえる。

パートナーシップ構築宣言は「一度宣言すればメンテナンス不要」というものではなく、自社の外部環境の変化（法令や各種指針等の改正）や内部環境の変化（経営方針の変更）に伴い宣言内容を見直して更新していくことが不可欠となる。日本経済団体連合会、日本商工会議所、経済同友会の経済三団体が2024年1月17日に連名で公表した「構造的な賃上げによる経済好循環の実現に向けて」においても、会員企業に対して「パートナーシップ構築宣言」の不断の見直しを求めている。

既宣言企業を取り巻く外部環境の変化が、先月（2024年3月）25日に行われた振興基準の改正（振興基準の新旧対照表はこちら）とパートナーシップ構築宣言のひな形の改定（新しいひな形はこちらを参照。経済産業省のリリースはこちら）だ。パートナーシップ構築宣言はもともと「振興基準を順守すること」を宣言するものであるため、労務費の価格転嫁の推進を目的として、振興基準に「労務費の適切な転嫁のための価格交渉に関する指針」の活用の促進が盛り込まれた（「労務費の適切な転嫁のための価格交渉に関する指針」の内容については2024年2月7日のニュース『サプライチェーン全体を通じた構造的な賃上げへの経営トップと社外取締役の関わり方』参照）。過去の宣言が直ちに無効になるわけではないが、宣言がいつまでも古い（＊）ままだと「労務費の価格転嫁に後ろ向きの企業」との印象が強まり、下請企業を不安にさせることにもなりかねない。古いひな形をベースにしている既宣言企業は、新ひな形に沿って宣言を更新しておきたい。

振興基準 ： 下請中小企業振興法に基づく、親事業者と下請事業者との望ましい取引慣行のこと。例えば取引対価決定の際の協議、契約条件の書面交付等が挙げられる。

今回のひな形の改定の最大のポイントは、振興基準と同様、「労務費の適切な転嫁のための価格交渉に関する指針」が反映されたということだ（「①価格決定方法」の項目参照）。このほか、「知的財産取引に関するガイドライン」を取り込む等のアップデートも行われている。当フォーラムでは以下のとおり、ひな形の新旧対照表を作成した。自社の宣言の中で更新が必要な箇所の特定にあたり参考にされたい。

なお、パートナーシップ構築宣言のポータルサイトには現在、宣言の更新の申込みが殺到しており、「更新された宣言」が公開されるまで通常３日～４日のところ、それ以上の日数（1～2週間程度）を要する状況となっている（ポータルサイトの「お知らせ」参照）。更新後にプレスリリースや取引先への周知を予定している場合、ポータルサイト上の更新日を念頭に置いてスケジュールを立てる必要がある点、留意したい。

2023年の賃上げはおよそ30年ぶりの高水準だったとされており、政府は「2024年度の賃金上昇率は、2023年度を上回る」と見込んでいる（「令和6年度政府経済見通しの概要」参照）。実際、2024年に入ってから大幅な賃上げを打ち出す企業が相次いでいる。今後の焦点は“継続的な賃上げ”の実現にあるが、現在の状況から判断する限り、日本企業における賃金水準（以下、適宜「処遇水準」という）は上昇フェーズに向かう機運が確実に高まっていると言えるだろう。そこで本稿では、これまで固定的に推移してきた従業員の賃金水準が今後本格的な上昇フェーズに入った場合、企業にはどのような対応が求められるか、整理しておきたい。

１）　一律の賃上げ対応から、生産性・企業価値向上に寄与するポジション等への重点配分へ
一時的な賃上げではなく、将来にわたって継続的に賃金水準の見直しを実施していく場合、全員一律の対応（例：ベースアップ）を継続するのは企業にとってハードルが高い。「無い袖は振れない」ことから、従業員の賃上げは、それが企業の生産性向上、さらには企業価値向上につながることを前提にする必要がある。したがって、賃上げするかどうかの判断にあたっては、自社において生産性向上に寄与するポジションは何か、それらのポジションへの登用をどのように行うべきか、それらのポジションに就いた人材のパフォーマンスをどのようにして最大化し、どのように評価するかといった“生産性視点”での検証が不可欠となる。

米国では、人件費のうち企業の成長につながる投資がどの部分かを明示させるため、人的資本に関する開示ルールの改正が進んでいる。従業員の処遇は、人手不足等に起因した受け身の対応としてではなく、企業の生産性向上・企業価値向上というストーリーの中で対外的に語られるべき非財務情報として位置付けられよう。

２）　自社の処遇水準の競争力の検証
これまでの日本企業における処遇水準は「長らく低迷していた」と総括できるが、多くの企業が処遇水準の引上げに舵を切る中、今後は従来よりも高い精度かつ頻度で自社の処遇水準の競争力を検証する必要が出てくるだろう。企業の開示情報からポジション別・階層別の処遇水準が詳細に得られることは稀であるため、人事コンサルティング会社が実施している報酬調査を活用することが考えられる。

実際、以前はこうした報酬調査に参加するのは主に外資系企業の日本法人だったが、ここ数年で日本企業の参加が増加する傾向にある。また、自社の処遇水準を分析するためには、自社のみならず他社を含む報酬マーケット全体の大量の統計データを分析しなければならないため、外資系企業におけるいわゆる“Comp”（Compensation（報酬）、コンプと呼ばれる）担当のような、報酬データ分析に長けた人員の増強も（内部異動にせよ外部採用にせよ）見越しておく必要があるだろう。

３）　株式報酬の付与対象の拡大
株式報酬も論点となる。これまで日本企業では、株式報酬は「役員報酬」として語られることがほとんどであり、付与対象も基本的に取締役または執行役員以上に限定されてきた。しかし、近年はコーポレートガバナンス・コード（例えば【原則５－２．経営戦略や経営計画の策定・公表】）や人材版伊藤レポート（2020年９月版はこちら、 2022年５月版はこちら）において人的資本投資の重要性が強調され、CGSガイドライン（2022年7月改訂）が「幹部候補人材に対する自社株報酬や持株会の活用」に言及し（48ページ参照）、さらに東証の「投資者の視点を踏まえた『資本コストや株価を意識した経営』のポイントと事例」（2024年2月1日）においても「役員に限らず、マネジメント層や一般社員に対しても、自社株式やストックオプションの付与など、企業価値向上に向けたインセンティブを与えることは、幅広い社員における株主・投資者目線の理解・浸透に繋がり、企業価値向上に向けた経営の促進に有効な手段」と解説されている（17ページ参照）。従業員の処遇を検討する際にはいわゆる「賃上げ」（現金報酬の増額）だけでなく、株式報酬も含めた総報酬での検証が求められていると言え、これまで以上に役員と従業員層を一体的に分析する場面が増えていくと考えられる。

以上をまとめると、日本企業には、従来の「一律」的な賃上げから生産性・企業価値向上に寄与する重要ポジション等への重点的な配分、自社の処遇水準の競争力を念頭により高い精度・高い頻度での処遇水準の分析・検証、現金のみならず株式報酬も含めた総報酬での従業員の処遇の検討、が求められる。各社においては目先の労使交渉における議論だけでなく、今後の日本における報酬マーケットを見据えた人事制度の再検証・ブラッシュアップが必要になろう。