2023年12月1日のニュース『野村アセットマネジメント、改定議決権行使基準で「社外取締役は過半数を原則」を明示』では、毎年他の運用機関に先んじて議決権行使基準（以下、基準）を改定する野村アセットマネジメント（以下、野村）の改定基準の内容を解説したが、野村とほぼ同時期に基準を改定したのが大和アセットマネジメント（以下、大和）だ（改定基準の適用は12月から）。多くの運用機関は年明け以降に基準を改定するため、野村に続く大和の基準改定も少なからず他の運用機関に影響を及ぼすものと考えられる（ただし、大和の基準改定は年間複数回行われることが多く、今回の改定の前には、2022年10月19日、2023年5月15日にも改定が行われている）。以下、主な内容についてテーマごとに解説する。

（１）業績基準
大和は、「経営成績に問題がある」または「株主資本の有効活用に問題がある」企業について、直近3期以上在任した取締役（社外取締役を除く）の再任議案に反対することとしている。改定基準による反対条件は、①3期連続赤字、②「ROEが3期連続で同一業種内下位1/3」かつ「直近期末のPBRが1倍未満」、③「ROEが3期連続で同一業種内下位1/3」かつ「IRが極めて不十分」、の3パターンに整理できる。旧基準と比較すると、①3期連続赤字ならPBRの水準にかかわらず反対、②③のROE基準は「3期連続で同一業種内下位1/3」に一本化（「低下傾向」「問題があると判断」との基準を削除）、②PBR基準を「同一業種内下位1/3」という相対的基準から「1倍未満」という絶対的基準に変更、へと改定された。要するに、基準の明確化かつ厳格化が図られたと言えよう。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

（２）経営トップ選任
買収防衛策について改定基準では、買収防衛策を「取締役会決議」によって導入・継続している場合のみならず、たとえ株主総会に諮っている場合でも、当該議案自体に加え、経営トップの選任議案にも反対することとされた。ただし、ここで反対対象となるのは、“平時”に導入される「事前導入型買収防衛策」に限られており、いざ敵対的買収の局面を迎えた場合に導入される「有事導入型の買収防衛策」は対象外となっている。これは、有事導入型の買収防衛策の導入を認めた司法判断、導入を諮る株主総会における議決権行使助言会社の賛成推奨があった2021年8月の東京機械製作所の事例が背景にあるものと考えられる（詳細は2022年6月22日のニュース「有事導入型買収防衛策辞さない姿勢示すもCEOの選任議案に高賛成率」参照）。買収防衛策の導入・継続に関する議案を上程する件数は減少しているとはいえ、今後、（事前導入型）買収防衛策の導入・継続に対する一段のプレッシャーとなろう。

事前導入型買収防衛策 ： いつ現れるかわからない買収者への備えとして導入される買収防衛策のこと。買収者が守るべき手続き（例えば（１）一定割合以上の株式取得を狙う敵対的な買収者に対し、事前に設定した「猶予期間」中に、買収者自身や買収提案の内容など詳細な情報の提供を要求する、（２）社外役員や有識者などから構成される「独立委員会」が買収提案を精査する、（３）独立委員会の勧告を踏まえて、取締役会が賛成／反対の対応を決定する、等）を事前に定めておき、買収者がこのプロセスに従わずに買収（一定比率（通常は15～20％）以上の株式の買付け）を強行した場合、あるいはこのプロセスを通じて買収提案が濫用的と判断された場合には、必要に応じて対抗措置（新株予約権の発行など）を決議することになる。「濫用的」と見なされる買収行為の典型例として、株式を買い占めた後に高値で買い取ることを要求する、といったことが挙げられる。
有事導入型の買収防衛策 ： 実際に買収者が出現してから導入する買収防衛策のこと。通常、有事導入型の買収防衛策は株主総会で承認を得ることが前提とされている。これにより時間稼ぎをするとともに、情報収集を行うことも有事導入型の買収防衛策の目的と言える。ただし、買収者側が買収防衛策の発動差し止めを裁判所に求めるケースもあり、有事型の買収防衛策が必ず認められるわけではない。また、買収者が公開買付期間を延長して時間を確保し、情報を提供した場合には有事型の買収防衛策を発動すること自体困難となる。

ジェンダー基準は「女性」から「ジェンダー」へと、多様な性差に対応した表現に変更された。このほか、新たな基準として、任意の指名報酬委員会を設置してないプライム市場上場企業の経営トップの再任議案に反対する。該当するケースはさほど多くはないと思われるが、投資家が指名報酬のガバナンス機能を重視していることの表れと言える。

（３）社外取締役選任
独立性に問題のある社外取締役として、大株主のグループ会社の「関連会社」の役員または従業員が追加された。在任期間基準は12年のままだが、取締役としての在任期間に監査役としての在任期間が合算されることとなったため、実質的には厳格化されたと言える。さらに、今回新たに兼任基準が導入され、上場企業の役員を「5社以上」兼任している場合には反対対象とされることになった。社外取締役の実効性を求める近時の投資家の意向を反映したものだろう。

（４）社外取締役の報酬
従来は、不祥事があった場合や業績不振の場合の報酬増額に反対する基準の対象に社外取締役も含まれていた。しかし今回の改定で、報酬委員会を設置している企業については反対しない、すなわち原則賛成するスタンスに転じている。社外取締役に経営責任を負わせない趣旨であるが、報酬ガバナンスの整備（社外取締役が過半数を占める報酬委員会の設置）を促進する意図もあると考えられる。

以上のとおり、今回の大和による基準改定には、PBR1倍割れ問題、多様な性差、社外取締役の機能発揮、指名報酬ガバナンスの強化といった、近時のガバナンス議論がタイムリーに反映されている。このようなテーマは他の運用機関における基準改定でも取りあげられる可能性が高い。上場企業としては基準改定を待たず、先を読んだ対応を進めたいところだ。

他の運用会社に比べて早い時期（毎年11月）に議決権行使基準を改定することから、運用会社全般の動向を把握するうえでも参考になるとされる野村アセットマネジメントの「日本企業に対する議決権行使基準」が今年も11月1日に改定され、2023年11月から適用開始されている。多くの国内機関投資家が6月の株主総会シーズンが近付いた時期に議決権行使基準を改定する中、野村アセットマネジメントは「株主総会の集中期までに企業と対話するための十分な期間を確保する」ため、早期に議決権行使基準の改定を実施している。

今回の改定は例年になく大掛かりなものとなった。同社はETFの最大手であるなど国内有数の資産運用規模を誇っており、上場会社としては同社の議決権行使基準には特に関心を持つ必要がある。以下、主な内容についてテーマごとに解説する。

ETF ： Exchange Traded Fundの略で、日本語では「上場投資信託」と訳されていることから分かるように、証券取引所に上場しており、証券取引所での売買が可能。ETFは、TOPIXや日経平均といった指数を構成する銘柄をこれらの指数と同じ割合で保有しているため、必然的にこれらの指数と同じ値動きをすることになる。

（１） 取締役会の構成
従来は支配株主がいなければ「3分の1」を求められていた社外取締役の割合が、今回の改定によって「過半数」に引き上げられた（2024年11月から適用）。もっとも、「指名ガバナンスを整備している場合」すなわち、社外取締役が過半数を占める指名委員会が設置されていれば、従来どおり「3分の1」でもよいとされる。また、人数の上限・下限（20名・5名）および反対の対象となる取締役の任期（2年）が設定された。いずれの基準についても、反対の対象となるのは「会長・社長等」である。

（２） 役員報酬
従来は「報酬ガバナンス」（社外取締役が過半数を占める報酬委員会）が整備されている場合と整備されていない場合で、賛否の分岐点となる報酬金額の水準やストックオプションの希薄化率の“閾値”が異なっていた。改定後は、「報酬ガバナンス」が欠けている場合、一律に反対の対象とされることとなった。なお、役員退職慰労金については、社外取締役が過半数であれば「報酬ガバナンス」が整備されていなくても賛成の対象とされることとなった。

（３） ロールモデル基準
新たな基準として、TOPIX100構成銘柄を対象に「日本企業のロールモデルとなることを期待し、ESG課題に対してロールモデルにふさわしい取組み」を求めている。2024年11月以降、以下の点について「明らかに不十分」と判断された場合、会長・社長等の選任議案が反対対象となる。なお、下記①～③は同社が定める「運用における責任投資の基本方針」の別紙１「投資先企業の望ましい経営のあり方」に沿ったものであり、同社はエンゲージメントを通じて企業に実現を働きかける。

ESG ： Environment (環境)、Social (社会)及び（Corporate） Governance (企業統治)の総称

（４） その他
株式の有利発行に該当する議案（株式報酬関連を除く）には、株主価値を向上させる効果が明確に示されない限り反対することとされた。ただし、配当を「ESG 課題の解決に資する活動の原資とする」場合は、一定の条件（希薄化率が1%未満、議決権を行使しないなど）をクリアすれば賛成する。これは財団に対する第三者割当を意識したものだろう（具体的事例は2021年3月30日のニュース「シノケングループ、財団への自己株式「1円」売却を撤回」参照）。また、株主提案のうち、「TCFDの最終報告書に則った開示」「取締役の株式保有に関するガイドラインの策定」を求める定款変更には賛成することが示された。

有利発行 ： 例えば1株当たりの時価が千円のところ5百円で新株を発行するというように、新株や新株予約権の引受人にとって“有利な”価格（無償や時価未満）で新株を発行することをいう。
株式保有に関するガイドライン ： 株主との持続的な利害共有のため、経営幹部に一定基準の株式の保有を義務付ける規程。「役員就任後、○年以内に基本報酬の×倍の金額の株式を保有する」といった内容のほか、「権利確定後の株式を△年間（あるいは保有基準達成まで、または、退任後まで）保有し続ける」といった継続保有要件をあわせて定めることも多い。

今回の改訂でインパクトが大きかったのは、やはり「（１）取締役会の構成」で、社外取締役は「過半数を原則」とした改定だろう。本改定には1年間の猶予期間が設けられたほか、指名ガバナンスがあれば「3分の1」で賛成する、といった軽減措置はあるものの、議決権行使基準に「過半数」という文言を明記する機関投資家が続出する契機となる可能性がある。グローバルでは常識となっている「社外取締役過半数」がガバナンスの大前提となる時期が迫っていると言えそうだ。