フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

ソフト99コーポレーションのMBOが頓挫したが（2025年11月20日のニュース「ソフト99のMBO頓挫に学ぶこと」参照）、これを阻止したのがエフィッシモによるソフト99株式の「部分買付け」だ。この部分買付けは日本では一般的となっている。2008年から2024年までの1,012件のTOBのうち153件が部分買付けであり、買収者はTOB前に3分の1未満の株式を保有し、部分買付けを通じて3分の1を超える保有を試みている。部分買付けは、買収後も買収対象会社の上場を維持するなど、様々な戦略的目的で利用されている。

日本のTOB規制では、買収者は買付後の議決権が「3分の1」（金融商品取引法の改正により、2026年5月1日から「30％」に引き下げ）を超えればTOBを実施する義務を負うことになるが、3分の2未満の場合には部分買付けが認められる（取得後の議決権割合が3分の2に達した場合は、残存株式に対して強制的な公開買付け（スクイーズアウト）を行う義務が生じる）。これに対し、米国はいわゆる市場ルール（マーケット・ルール）を採用しているため、買収者はTOBを実施せずに、例えば既存の大株主から議決権の過半数の株式を取得することができる。また、欧州の強制TOBルールでは、買収者が議決権の一定割合（例えば30％）を取得した場合には、すべての残存株式に対して公開買付（強制TOB）を実施しなければならず、部分買付けは認められない。すなわち、日本のTOB規制は、米国や欧州のルールとは大きく異なっている。

30％ ： 従来、株主総会の特別決議を阻止できる基本的な割合である「3分の1」とされてきたが、実際のところ、30％でも十分特別決議の阻止はでき、また普通決議に対しても重大な影響を及ぼし得ることから、30％に引き下げられることとなった。
市場ルール ： 上場会社の株式取得は、主に市場での取引や個別株主との交渉で行われるというルール。
強制TOBルール ： 一定の議決権比率を超えた株式を取得すると、残りの株式に対してTOBを実施する義務が生じるルール。

ここで、部分買付けのメリットとデメリットを整理しておこう。

部分買付けは買収者にとって多くのメリットがある。まず、すべての株式を買い取らなくて済むため、資金調達コストを抑えることができる。また、買収対象会社の支配権を取得しつつ上場を維持することも可能となる。さらに、部分取得を通じて段階的にリスクを管理することができ、シナジーが確認できれば完全買収を進め、期待される利益が実現しない場合は持分を売却するといった柔軟な選択が可能となる。

一方、買収対象会社の株主（少数株主）にとってはデメリットが存在する。例えば、部分買付けにより支配権を取得した買収者が、自らの利得を優先した経営判断を行い、その結果として少数株主の利益が損なわれ、企業価値が毀損するリスクがある。こうしたリスクは、支配権を得た買収者が、会社全体の利益よりも、自らが享受できる私的利益と自己の保有株式価値の合計を最大化しようとするインセンティブを持つことに起因する（もっとも、部分買付けが株主利益や企業価値を損なうという主張を裏付ける確固たる証拠は存在しないとの研究結果もある）。

このように部分買付けについてはこれまで「買収者」によるメリットばかりが強調されてきたが、アクティビストが買収者となり、部分買付けを利用する事態となっているのが現状となっている。例えば、重要な議決権を有する株主（例：10% 以上）が部分買付けへの反対を表明した場合には、部分買付けの可否を株主総会に諮ることを義務付けるルールを導入すれば、部分買付けを禁止する必要はなくなるが、現状、そのようなルールを導入しようという動きはない。もっとも、忘れてはならないのは、そもそも部分買付けでは、応募超過が生じた場合に比例的な按分（プロラタ方式）が適用されるため、応募株主にとっては「応募株式がどの程度買い取られるか」という不確実性が存在するということだ。この不確実性は日本特有のものであり、現行のTOBルールの下では避けられない。したがって、部分買付けを受けた上場会社の役員は、自社の株主の利益が損なわれるリスクを十分に認識し、株主の利益を軽視する行動が取られないよう、買収者との対話を通じて、買付けの意図や条件の把握、場合によっては買収者のみに利益をもたらす特定の取引を制限するなどの条件交渉に取り組む必要がある。株主利益を軽視すれば、自社のガバナンス評価や市場からの信頼を損なうということを肝に銘じるべきだろう。

プロラタ方式 ： 公開買付け（TOB）で応募超過（＝応募株式数が上限を超える）となった場合、応募した株主の株式を一定の比率で按分して買い取る方式。例えば、上限 100万株のTOBに200万株応募 があった場合には、すべての応募者の株式を50%だけ買い取ることになる。つまり、応募しても自分の保有株式が全部買われるとは限らず、「どれだけ買われるかが読めない」方式と言える。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

ソフト99コーポレーション（ソフト99）のMBOが頓挫した（2025年11月18日のニュース「ソフト99の事案で顕在化　長期投資家に報いることができなかった場合のリスク」参照）。同社の田中秀明社長が設立した堯アセットマネジメントが同社に対して行ったTOBへの対抗TOBを成立させた投資ファンドのエフィッシモ・キャピタル・マネージメント（エフィッシモ）は2007年5月中旬にソフト99の株式を初めて取得。それ以来、18年以上にわたり同社の株式の保有を継続し、その間、同社に対して十数回におよぶ経営陣との面談を中心としたエンゲージメントの機会を持ち、同社の経営の効率性等に関する課題を伝えてきた。

そのエフィッシモは、堯アセットマネジメントが提示した「1株2,465円」（2025 年7 月29 日のソフト99株式の終値1,589 円に対して54.19％のプレミアムを付与）というTOB価格に反発、ソフト99の特別委員会の委員との面談の機会を設定するよう2025年８月18日付けで同社に要請した。しかし、ソフト99は同月21日、「開示情報以上の説明はいたしかねる」との理由でこれを拒否。そこでエフィッシモは、ソフト99の中長期的な企業価値向上を確保しつつ、少数株主の利益を保護することを目的に対抗TOBの実施を検討し、2025年8月28日付けで同社に対して「1株4,100円」でTOBを実施するとの意向表明を行ったという経緯がある。注目すべきは、エフィッシモが堯アセットマネジメントによるソフト99株式のTOB価格を「割安」と考えた理由だ。

プレミアム ： 買収価格と株価の差
特別委員会 ： 企業買収の公正性の確保を目的として設置される独立した合議体。企業価値の向上と一般株主の利益保護のため、企業買収の是非や取引条件の妥当性、公正性を検討・判断する。

ソフト99は、2023年5月12日付けの「ソフト99グループ 第7次中期経営計画」において、第7次中期経営計画（2024年3月期から2026年3月期）で「資本コスト（＝WACC）」を5.5～6.0%と想定し、2025年6月26日に提出した第71期有価証券報告書においても、中長期的な資本コストは概ね「5.5%～6.0%」の水準であるとの認識を示していた。ところが、同時期に検討されていた堯アセットマネジメントによるTOB価格の公正性及び妥当性を判断する際、DCF法による株式価値算定の割引率に用いたWACCは、ソフト99が「9.0%～11.0%」、同社の特別委員会が「7.1%～10.4%」とこれまで同社が妥当としてきた「5.5%～6.0%」よりもかなり高めに設定されていた。割引率（WACC）が高くなれば、将来キャッシュフローの現在価値、すなわち企業価値は低く見積もられることになる。その結果、本来よりも安い買い取り価格が「妥当」と判断されてしまう恐れがある。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。
WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。
DCF法 ： 企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローを「現在の価値」に換算して企業価値を計算する方法。将来のキャッシュフローを現在の価値に換算するために使われるのが割引率であり、割引率にはWACC（加重平均資本コスト）が用いられるのが一般的である。

エフィッシモは、ソフト99はこれまでの経営において低い資本コストを想定して同社の株主に割安な株価を甘受せざるを得ない状況を強いてきたにもかわらず、堯アセットマネジメントによるTOBにおいては高いWACCを採用し、少数株主の利益を蔑ろにしていると主張。また、社長が設立した堯アセットマネジメントによるTOBは構造的な利益相反が認められる取引であるとともに、堯アセットマネジメントおよびソフト99と少数株主との間には大きな情報の非対称性が存在していると指摘。本来であれば、複雑かつ専門的な内容が含まれる株式価値評価においては、独立性を有する特別委員会が少数株主の利益保護を第一に考える立場に立って検討や判断を行うことが、適切な取引条件を担保するうえでの鍵を握る。それにもかかわらず、ソフト99の特別委員会は少数株主の利益保護を軽視し、同社の取締役会が堯アセットマネジメントによるTOBへの賛同意見を表明し応募推奨を行うことを「妥当」と判断したことは、日本の資本市場に対する国内外の投資家の信頼を損なうことにもなりかねず看過することはできない、とエフィッシモは主張している。

エフィッシモによる対抗TOB価格（4,100 円）は、堯アセットマネジメントによるTOBの公表日の前営業日である2025 年8月5日までの過去1か月間の終値の単純平均値1,593 円に対して157.4％、同過去3か月間の終値の単純平均値1,615 円に対して153.9％、同過去6か月間の終値の単純平均値1,588 円に対して158.2％のプレミアムを加えた金額に相当する。また、堯アセットマネジメントによるTOBに際してソフト99が第三者算定機関として選任したKPMG FAS のDCF 法による株式価値算定結果の上限である2,893 円を41.7%上回っており、さらに、同社の特別委員会が第三者算定機関として選任したプルータス・コンサルティングのDCF 法による株式価値算定結果の上限である3,155 円を30.0%上回っている。当然ながらソフト99の大部分の株主はエフィッシモによる対抗TOBに応募し、当該TOBは11月14日に成立した。

このように、平時から低い資本コストを設定して企業価値を毀損し続けた会社がMBOを実施し、しかも特別委員会も有効に機能していないとなれば、少数株主から対抗TOBを受け、容易に少数株主が大株主となる。安価なMBOがいかに危険な行為かを思い知らされる案件となった。この案件から学ぶべきことはあまりにも多い。

高市首相の台湾有事に関する衆院予算委員会での答弁とそれに対する中国の反発、また、中国への技術流出の懸念を背景に、オランダに本社を置く中国系半導体メーカーであるネクスペリア社の経営に対するオランダ政府への介入と中国側による報復措置（同社中国工場からのチップ輸出停止）などをきっかけに、日本企業の間で「経済安全保障」への関心が急速に高まっている。文字通り「経済」と「安全保障」が密接に結びつく時代においては、これまでの調達・生産モデルが立ち行かなくなりつつある。

中国や台湾に自社の生産拠点がある企業では台湾有事への備えが一定程度進んでいる一方、リスクを過小評価し、依然としてサプライチェーンの見直しが十分ではない企業も見受けられる。また、中国や台湾に拠点を有していなくても、近年のサプライチェーンは原材料の供給、部品の製造、最終製品の組み立てといった多層構造で形成されており、素材・電子部品・加工部材の由来まで遡れば、中国・台湾地域を経由しているケースが非常に多い。物流網や港湾、海上輸送ルートも考慮すると、台湾有事の際にはほとんどの企業が何らかの影響を受けるはずだ。サプライチェーンのどこか一か所が途切れれば、国内で完結しているかのように見える事業であっても生産停止や納期遅延という事態に追い込まれる恐れがある。

サプライチェーンの寸断や物流危機に加え、中国系のサイバー攻撃集団による日本企業をターゲットとしたサイバーテロのリスクもこれまで以上に高まっている。また、産業スパイの暗躍による機密情報の流出危機に対しても有効な手を打てていないのが現状だ。

こうした中、企業が取り組むべき課題としてまず挙げられるのが、調達網全体の可視化とリスクの棚卸しである。中国・台湾に拠点がない企業であっても、同地域への依存が存在する部分を特定しておく必要がある。次に、台湾有事や輸出管理強化など、リスク管理の前提となる複数のリスクシナリオを想定し、それぞれの影響度を定量・定性的に評価することが求められる。そして、各リスクへの対応として、調達先の分散化、代替ルート（別の供給経路や物流手段）の確保、在庫の戦略的保有、駐在員の安全を確保する手段の検討、契約条項の見直し（不可抗力条項の見直し（戦争、制裁、輸出規制などを明確に含める）、供給遅延・停止時のペナルティや代替供給義務の明記など）や与信管理の強化（与信枠を超える取引の制限、前払い・保証金の活用など）といった措置を講じることになる。これらの対応にはコストを要するが、単なるコストの増加ではなく、事業継続に直結する「投資」と考える必要がある。

輸出管理 ： 国際的な枠組みにおいて行われる半導体や先端技術の対中輸出規制などのこと。半導体、AI、量子技術などが中国の軍事・監視・宇宙開発などに転用されることを懸念し、米国や日本、EUなどは輸出規制を強化している。

また、輸出規制や特定重要物資への指定等の制度変更の定期的なモニタリングも不可欠となる。制度変更は単なる購買業務の範疇を超え企業全体の戦略や事業継続に直結する重大な経営課題であるため、調達部門任せにするのではなく、取締役会レベルでのモニタリング体制を整える必要がある。“安全保障コスト”の増加に伴う事業計画の見直しも求められる。そして、これらの対応を着実に実行に移すために、経済安全保障に関する社内教育も怠らないようにしたい。

特定重要物資 ： 経済安全保障推進法に基づき政府が指定する「供給途絶が社会・経済に深刻な影響を及ぼす物資」のこと。例えば、半導体、蓄電池、重要鉱物、肥料、船舶部品、クラウドプログラムなどが挙げられる。

こうした取り組みは、取引先から説明を求められる可能性があるだけでなく、投資家や金融市場への説明責任もある。投資家は「企業がどれだけ地政学リスクを理解し、どのように備えているか」を評価軸に加えつつあり、開示の不備は信用低下や資金調達コストの増加として跳ね返ることになる。

以上をまとめると下記のとおりとなる。

接収 ： 国家や公的機関が、特定の財産や施設を強制的に取得・管理することを指す。特に戦争や緊急事態、外交的対立などの際に使われる言葉である。

経済安全保障はもはや一過性のテーマではなく、企業経営の基盤を揺るがしかねない構造的課題と言える。リスク分散のための投資は、短期的にはコストに見えるが、中長期的には競争力の源泉となる。上場企業の役員は、地政学的リスクへの備えの有無が企業価値を大きく左右することを認識したい。