一昨年に実現したニューヨーク証券取引所へのある“特殊”な新規上場をきっかけに、市場関係者の一部には、将来的には浮動株比率の低い日本企業が投資対象から外される日が来るのではないかと懸念する声がある。今のところ必ずしも現実味のある話とはなっていないが、この一件は、浮動株比率の高低とは関係なく、上場企業の経営陣に対し、政策保有の見直しをはじめとするガバナンスへの取り組みを改めて考えさせるきっかけとなるかもしれない。

写真共有アプリを提供するSnap Incは2017年3月、ニューヨーク証券取引所への新規上場を果たしたが、同社が上場させたのは全て「無議決権株式」であった。無議決権株式とは文字通り議決権のない株式であり、株式市場で同社の株式を購入した株主は株主総会における議決権を持たない。議決権を有しているのは、創業者等上場前から株式を保有していた限られた株主のみであった。これでは、たとえ株式の売買を通じて株主構成が変化したとしても、企業のガバナンスを変える力は生まれない。本件を巡っては、企業のガバナンスへの状況を投資判断の一要素とすることが多い機関投資家の間で、株主主導で企業を変える機会を得ることができないことを危惧する声が上がったが、それも当然であろう。

アクティブ運用を行う投資家であれば、このような銘柄は売却してしまうか、そもそも投資しなければ済むが、そうもいかないのがパッシブ運用を行う投資家だ。株価指数等に連動した運用成果（目標とする運用成果を「ベンチマーク」という）を目指すパッシブ運用では、多くの場合、“既製品”の株価指数がベンチマークに使われることになる。こうした株価指数は多くの指数作成業者から様々なものが公表されているが、機関投資家は、株価指数の詳細情報を得たり、「○○指数ファンド」と銘打った投資信託を販売するために当該株価指数の商標を利用をしたりする際には、指数作成業者に対し対価を支払うことになる。もっとも、アクティブ運用では投資先企業を調査する費用やパッシブ運用に比べ頻回に株式売買の手数料などが発生する一方、「株価指数」というお手本通りに運用を行うパッシブ運用では、株価指数の提供業者に対して指数利用料を支払うだけであり、そのコストはアクティブ運用より低い。このため、多くの場合、運用成績はアクティブ運用よりもパッシブ運用が勝っており、その結果、パッシブ運用への資金流入は世界的な現象となっている。

アクティブ運用 ： 銘柄を選別し、魅力のある銘柄を購入する一方で、見劣りする銘柄を売却するなどして利益を得ようとする投資手法のこと。アクティブ運用はパッシブ運用の対極の概念であり、運用担当者（ファンド・マネージャー）が、株式市場や投資銘柄などを調査し、今後の動向を予測することでポートフォリオを決定する。市場の平均的な収益率をベンチマークとし、これを上回る運用成果を上げることを目標にすることが多い。
パッシブ運用 ： パッシブ（「消極的」なという意味）運用とは、東証のTOPIXのような株価指数（インデックス）の値動きに連動する運用成果を目指し、株価指数を構成する銘柄をポートフォリオに組み入れるなどして、運用会社は定性的な判断を入れずに機械的に投資判断を行う運用手法であり、ファンドマネジャーが独自に銘柄を選択して運用する「アクティブ運用」とは対極の関係にある。

こうした中、Snap Incの一件を受け、パッシブ運用を行う機関投資家は株価指数提供業者に働きかけて、株価指数構成銘柄の見直しを迫った。2017年7月には、大手の指数提供業者であるS&P Dow Jones Indices （以下、S&P DJI）とFTSE Russellがそれぞれ、議決権種類株式発行企業や議決権を持つ株式に関する浮動株比率が低い企業を指数構成銘柄から除外する方針を明らかにしている。一方、もう一つの大手であるMSCIは2017年6月から意見募集を行い方針を検討していたが、1年半近い期間を経た2018年10月30日、既存の指数における扱いは変えずに新たに議決権種類株式発行企業を除外した指数を作り、公表する方針を明らかにした。

これまでも、指数提供業者が株価指数の構成銘柄を選定する際に企業のガバナンスへの取り組みを考慮することは珍しくなかったが、それは特定の運用スタイル（たとえばESG投資）に対応した特殊な株価指数に限っての話であった。しかし近年は、多くの投資家が参考にする一般的な株価指数にまでその動きが広がりつつある。

ESG投資 ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」に優れた企業に投資すること。

もっとも、ここまで述べてきたような海外での動きが日本の上場企業に直接的な影響を与えることは当面はないだろう。例えばS&P DJIが構成銘柄を見直したS&P Composite 1500は、米国企業を構成銘柄とする株価指数であるため、日本企業には関係がない。FTSE Russellの株価指数構成銘柄は、発行する株式の議決権のうち5％超が浮動株でなければならないとするが、議決権株式の浮動株比率が5％以下の日本企業は今のところ見当たらない。ただ、今後この5％という基準を引き上げるべきという意見が強まるようであれば、日本企業にも影響が出てくるだろう。具体的には、政策保有株されている株式や政府に保有されている株式が多い場合には、浮動株の比率が低いことを理由に指数構成銘柄から外される恐れが生じる。

このように、指数作成業者における株価指数設計の方針や考え方は上場企業の株主構成に大きな影響を及ぼす。また、ある株価指数の構成銘柄から外れるということは、その株価指数をベンチマークに巨大な資金を運用する機関投資家の投資対象ではなくなることを意味する。上場企業の経営陣は、多くの機関投資家からの投資を呼び込みたいのであれば、各株価指数提供業者の指数設計の方針や考え方を理解しておく必要があろう。

2019年1月25日のニュース「CGコード改訂でフルコンプライ率が大きく低下した要因」でお伝えしたとおり、改訂コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）に対応したコーポレートガバナンス報告書（以下、CG報告書）が2018年12月末で出そろった。本稿では、改訂された原則の中でも企業が特に対応に苦慮したと思われる3つの原則にフォーカスし、具体的な対応の内容、コンプライの状況などについて分析したい。

（１）原則５－２「経営戦略や経営計画の策定・公表」　※赤字が改訂部分（以下同）

本原則では元々「資本効率に関する目標」を提示することを求めていたが、改訂により「自社の資本コストを的確に把握した上で」との前提条件が付いたことで、「資本効率に関する目標」として何を挙げればよいのか悩んだ企業が多かったようだ。しかし、フタを開けてみるとJPX日経400銘柄の半数以上（55％）が「ROEのみ」を選択している（「改訂コーポレートガバナンス・コードへの対応状況」（2018年12月末日時点）速報版8ページより抜粋した下記のグラフ参照）。一方、政府がTOPIX500に対し2025年までに欧米企業に遜色のない水準を目指す」という方針を打ち出しているROA（2017年11月21日のニュース「上場企業の経営陣が重視すべきは「ROE」か「ROA」か」参照）のみを目標に挙げた企業はJPX日経400銘柄の4％に過ぎなかった。また、「ROEおよびROAの両方」を目標に挙げた企業はJPX日経400銘柄のうち8％あった。

本原則への対応に悩んだ企業が多かったことを象徴するように、資本効率に関する目標を設定していないJPX日経400銘柄も33％、実に3社に1社に上った。それにもかかわらず本原則のコンプライ率は東証一部企業全体では82.7％であったことからすると、資本効率に関する目標を設定していなくても本原則を「コンプライ」としている企業が少なくないことが分かる（＊）。

また、ROEに関する目標を設定しているJPX日経400銘柄のうちの77％が「ROE10％以上」を目指していることも分かった。JPX日経400銘柄においては、二桁のROEを目標にするのはもはや当然になりつつあると言えよう。その一方で、JPX日経400を構成する銘柄であっても、伊藤レポートが最低限コミットすべきとする「8％」に達しない数字をROEの目標に設定している企業も全体の8％あった。JPX日経400銘柄の大部分が10％以上のROEを目標に掲げる中、低ROEを目標とした企業に対しては、投資家からROE向上に向けプレッシャーが強まることになりそうだ。

（２）補充原則４－10①「独立した諮問委員会の活用」

今回改訂された原則のなかで、実際に企業にアクションを迫ることとなったのが、独立した諮問委員会の活用について規定した補充原則４－10①だ。今回の改訂は企業に対し「独立した」任意の指名委員会・報酬委員会の設置を従来よりも強く勧めるものであり、この改訂の結果、東証一部上場企業で任意の指名委員会を設置している企業は2017年の31.7%から43.1％（2018年12月末現在。以下同）、任意の報酬委員会を設置している企業は2017年の34.9%から45.6%へと急増している。さらに、現時点では任意の委員会を設置していない企業のうち設置を検討中としている企業が約30％に上っている。2019年には検討中の会社でも設置が急ピッチで進む可能性があり、任意の委員会の設置率は大幅に高まることになりそうだ。

ただし、任意の委員会では委員長の属性、端的には社内取締役か社外取締役かがその実効性に大きく影響する。東証一部上場企業における委員長の属性は今のところ「社外取締役」と「社内取締役」が拮抗している状況となっている（下記の「改訂コーポレートガバナンス・コードへの対応状況」（2018年12月末日時点）速報版13ページより抜粋した下記のグラフを参照）。これはJPX日経400においても変わりはない（同）。委員長の属性が任意の委員会における議論の行方を左右することを考えると、この指標は任意の委員会のガバナンスが効いているかどうかということとも密接な関係があるとも言える。実際にガバナンス強化に力を入れている企業の指名委員会等設置会社では、４社中３社が社外取締役を委員長としている（下記のグラフの「法定」は指名委員会等設置会社を意味している）。

任意の委員会で社内取締役が委員長を務める企業の多さからは、CGコードの改訂を受け急ごしらえで任意の委員会を作ったものの、激変緩和の観点からひとまず委員長は社内取締役にして様子を見ようという企業（監査役会設置会社、監査等委員会設置会社）側の思惑も透けて見える。任意の委員会の設置が一巡した後は、投資家の関心が委員長の属性の妥当性に移行することは間違いないだろう。

（３）原則１－４「政策保有株式」

上記の原則５－２「経営戦略や経営計画の策定・公表」と並び、企業が対応に頭を悩ませることとなったのが、原則１－４「政策保有株式」だ。同原則の改訂により、「政策保有株式の縮減に関する方針・考え方」という政策保有に関する方針の開示が求められることとなったが、これを受けて、CG報告書で政策保有株式の縮減等に関する方針を言及した企業はJPX日経400構成銘柄のうち74％もあった。

一方、同原則の改訂では新たに「保有に伴う便益やリスクが資本コストに見合っているか等を具体的に精査し、保有の適否を検証するとともに、そうした検証の内容について開示すべき」という一文も盛り込まれているが、コーポレート・ガバナンス報告書において政策保有株式についての「検証内容の開示」において資本コストに言及している上場会社はJPX日経400構成銘柄のうち51％に過ぎなかった（＊）。

東証一部上場企業における同原則のコンプライ率が86.5％であったことからすると、政策保有株式についての検証内容の開示において資本コストに言及していない場合であっても同原則を「コンプライ」している企業が相当数あるということになる。こうした企業は、今後投資家らからコンプライの中身を問われる場面もありそうだ。

周知のとおり、昨年（2018年）にはコーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）が導入（2015年6月1日～）以来初めて改訂され、6月1日から施行されているが、昨年12月末日時点で、改訂CGコードをフルコンプライしている上場企業は市場第一部でも386社（18.1％）に過ぎず、2017年7月に調査した際の638社（31.6％）を大きく下回ったことが分かった。

フルコンプライ ： CGコードにおける78の原則・補充原則をすべてコンプライしていること

改訂CGコードの対応状況は、2019年1月28日に開催される第17回「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」に東京証券取引所が提出予定の資料「改訂コーポレートガバナンス・コードへの対応状況」（2018年12月末日時点）速報版で明らかにされている。これによると、CGコードの改訂によりフルコンプライ率が下がった主な原因として挙げられるのが、下表のとおり原則１－４、補充原則４－10①、原則４－11、原則５－２の４つのコードへのコンプライ率が大幅に低下（特に補充原則４－10①、原則４－11）したという点だ。

これらの原則・補充原則に共通するのは、いずれも改訂により新たな対応が求められるようになったという点。要するに、対応が間に合わず、エクスプレインせざるを得なかった上場企業が多かったことがコンプライ率の低下へとつながった。原則4-8（独立社外取締役の有効な活用）のように、改訂により簡素化されたことに伴いコンプライ率が上昇した原則もあったものの（2018年9月14日のニュース「原則4-8（独立社外取締役の有効な活用）、開示をやめる企業が続出」参照）、全体としては上表のとおりコンプライ率が低下した原則・補充原則の方が多かったため、結果としてフルコンプライ率は低下することとなった。

もっとも、CGコードの改訂前においては、CGコード導入当初はコンプライ率が低かった原則・補充原則への対応が時の経過とともに進み、コンプライ率が年々上昇していくという傾向が見られた。改訂により新たな対応が求められることとなった原則・補充原則についても、今後は同様の経過（年々コンプライ率が上昇）を辿ることが予想される。今回「-27.2pt」と大幅にコンプラ利率が低下した補充原則４－10①などについてエクスプレインに甘んじた上場企業は、「他社もエクスプレインしているから」ということで安心せず、むしろ今後全体のコンプライ率が高まってくることを見込んで早目の対応を心掛けたいところだ。