＜解答者＞
ウイリス・タワーズワトソン　シニアコンサルタント
コーポレートガバナンス・アドバイザリーグループ
宮川 正康
03-3581-6575
※ オフィス移転のため、2018年4月23日
より電話番号は03-6833-4852となります。
masayasu.miyakawa@willistowerswatson.com

はじめに

近年、現物株式を報酬として実質無償で付与できるようになり（＊）、いわゆる欧米同様のリストリクティッド・ストック（譲渡制限付株式）やパフォーマンス・シェア・ユニットを導入する企業が急増しています。また、信託を介してこうした仕組みを擬似的に実現すること（いわゆる「株式交付信託」の活用）も可能であり、企業にとっては、中長期インセンティブとして取り得る選択肢が増え、より自社のニーズに適した仕組みの導入が可能になったといえるでしょう。一方、現物株式を付与する場合には、会社法上、いったん会社が「金銭報酬債権」を役員に付与した上で、役員がこれを現物出資することと引き換えに株式を交付する必要があり、また、株式交付信託を導入する場合は「金融商品」としての信託スキームの説明が求められるなど、専門家の目から見ても少し複雑で分かり難いものとなっています。また、インセンティブ報酬を法人税法上の業績連動給与として損金算入するためには、有価証券報告書に詳細な算定方法を開示する必要があり、そのことがむしろ報酬制度の本質的な目的や意義を分かり難くしている側面もあるかと思います。

リストリクティッド・ストック（譲渡制限付株式） ： 一定期間の譲渡制限が付された株式報酬
パフォーマンス・シェア・ユニット ： 当初から現物株式を付与するのではなく、まずは役位等に応じて一定数のユニット（単位）を付与し、一定の業績評価期間（待機期間）を経た後に、目標業績や株価等の達成度に応じてユニット数を上下させ、そのユニット数に応じた株式を付与するタイプの株式報酬。パフォーマンス・シェアは当初から株式が付与されるのに対し、パフォーマンス・シェア・ユニットで業績評価期間（待機期間）を経てから株式が付与されるという点で両者は異なる。
株式交付信託 ： 企業が自社株式の取得資金を信託銀行に拠出し、この資金を原資に取得した自社株式を、業績目標の達成度などを反映したポイントに応じ、取締役等の在任時や退任時に付与するもの。
業績連動給与 ： その事業年度の利益や株価、売上等に関する指標に基づく「あらかじめ定められた方法」により決定されるもの。複数年度にわたる指標（例えば3年間の平均利益）を採用することも認められる。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

では、機関投資家は投資先企業に対しどのような情報の開示や説明を求めているのでしょうか。投資スタイルにより考え方は少し異なるかもしれませんが、いずれにしても、長期の投資家であれば、持続的かつ長期的に企業が成長し、企業価値が向上していくための具体的なストーリー（経営理念・企業戦略やその体現・目標達成に向けた具体的な施策）を求めていると考えて間違いないでしょう。経営者に対する評価や処遇は、その「具体的な施策」の一つと捉えることができますので、これを投資家に理解してもらうためには、企業価値創造のストーリーの中に落とし込んで説明することが最も理にかなっており、かつ効果的と言えます。また、経営者に対する評価や処遇は、株式報酬をはじめとする中長期インセンティブの他にも、短期インセンティブ（年次賞与）や職位の昇降格・選解任制度などもあるため、株式報酬についてのみ単独で説明するのではなく、「人事処遇制度全体」における株式報酬の位置付け・役割や他の人事処遇制度との相互補完性もセットで説明した方が、投資家にとっても一貫性のある分かりやすい説明となるはずです。

このように考えると、今回の課題で取り上げた企業は、業績連動型株式報酬制度の詳細な仕組みそのものは開示していたのかもしれませんが、企業戦略との関連性や他の人事処遇制度との相互補完性についての説明が不十分だった可能性があります。そこで、以下では、業績連動型株式報酬制度だけでなく、経営者報酬制度全体についても説明することを念頭に、投資家との対話や開示のあり方について考えてみたいと思います。

１）機関投資家に対する対話（開示）のポイント

企業戦略との関連性が希薄な部分はあえて補足的な説明にとどめる

投資家との対話において、まず最初に説明を求められるのが、経営者報酬に対する基本的な考え方（いわゆる「経営者報酬の決定に関する方針」）です。通常は、経営理念や企業戦略と整合的な経営者報酬全体に係る基本方針を示した上で、その方針に沿って目指すべき報酬水準や報酬構成、インセンティブ報酬の仕組みなどについて説明します。まさにこれが「企業価値創造のストーリーの中に落とし込んで説明する」ということの典型的な例になります。

したがって、繰り返しになりますが、「人事処遇制度」の一部である経営者報酬制度の、さらにその構成要素の一つという位置付けに過ぎない株式報酬について、単独でそのテクニカルな仕組みを詳細に開示したところで、投資家から「ガバナンスやインセンティブという点でどのように機能するのか見えにくい」といった反応が返ってきたとしても、なんら不思議ではありません。また、会社法や金融商品取引法に係る専門的な説明をしても、それを初めて聞く投資家が理解するのは難しいでしょう。もちろん、詳細な仕組みも説明した方が客観性・透明性は高くなりますが、そこに固執するあまり、経営者報酬全体における位置付けや企業戦略との関連性などの説明が疎かになってしまっては本末転倒です。シンプルに分かりやすく説明するためには、企業戦略との関連性が希薄な部分については思い切って削り、補足的な説明に留めることを検討すべきでしょう。

運用状況のモニタリングと報酬委員会の関与が投資家の理解を得る鍵に

「経営者報酬の決定に関する方針」がしっかりと説明され、かつ、それが妥当なものとして投資家に理解されたとしても、「実際に当該方針に沿って実効的な運用がされているのか」、あるいは、「投資家の期待値に沿った実支給額となっているのか」、といった懸念を指摘されることも多いのが実情です。こうした懸念を払拭するため、また、投資家がモニタリングをすることができるようにするため、当該方針に照らして毎期の経営者報酬の妥当性を事前に（職務執行開始前に）説明したり、前期の実支給額について業績や評価との関連性を説明したりすることも重要です。

また、インセンティブ報酬の金額や割合が大きくなるほど、あるいは、業績による支給額の振れ幅が大きくなるほど、支給額の決定についての客観性・透明性が求められますので、投資家はその決定に際して社外取締役を中心とした報酬委員会が関与すべきと考える傾向にあります。したがって、報酬委員会の関与がある場合は、そのことを積極的に投資家にアピールすべきでしょう。なお、最近では、より実効的なガバナンスを意識して、「報酬委員会で形式的な合意形成を図るだけでなく、企業戦略と関連する特に重要な部分を中心に、その妥当性について十分な時間を割いて議論しているのか」、といったようなことも問われるようになりつつあります。そのため、報酬委員会の具体的な関与の度合いや審議の状況（報酬委員会の位置付け・権限・審議対象および前期の報酬委員会の開催回数・審議時間・具体的な審議内容など）についても説明し、また、場合によっては報酬委員会に「経営者報酬の決定に関する方針」や前期の支給額が妥当である旨を表明してもらうことも、投資家の理解を得る上で効果的と考えられます。

なお、金融庁の「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」は、2018年3月23日に、両コードの付属文書として位置付ける「投資家と企業の対話ガイドライン」（案）を公表しており、下記のとおり、経営陣の報酬決定について、上記で説明したポイントを包含する形で簡潔に記載しています。

２）「経営者報酬の決定に関する方針」に盛り込むべきエッセンスとは？

上述のとおり、経営者報酬を決定するうえでの拠り所となるのが「経営者報酬の決定に関する方針」です。ここでは、投資家が求める当該方針のあり方を、「基本方針」「報酬水準・報酬構成」「インセンティブ報酬の仕組み」の3つのパートに分けて、もう少し具体的に考えてみたいと思います。

基本方針

経営者報酬制度全体について経営理念や企業戦略との関連性を考慮すると、例えば以下のようなものが考えられます。

一見すると極めて普遍的な内容に見えるかもしれませんが、投資家が経営者報酬に求める重要なエッセンスが盛り込まれており、経営者報酬制度の根幹を成すものと言えるでしょう。ただし、何を強調し、また、どのように表現するかについては、企業の成長ステージや経営理念・企業戦略などにより異なるため、自社に適した内容や表現にカスタマイズし、よりメッセージ性の強いものとする必要があります。例えば、創業期から成長期にある企業では、事業を軌道に乗せて継続的に成長するためのインセンティブが最も重要になるため、短期インセンティブの重要性が強調されることもあるでしょう。一方で、成熟期にある企業においては、企業規模が大きくなり、関係するステークホルダーの数が増え、経済社会・地域社会に対する影響も大きくなるため、対外的な説明責任（社会的責任や株主価値との連動性など）を意識した説明も重要になります。また、例えば、公共性の高いインフラ企業において、サービスの安全性や安定性を確保し、顧客・取引先や地域社会からの信頼を獲得することを企業目的や経営理念として掲げている場合は、利益を重視したインセンティブ報酬よりも広義の企業価値（株主価値、顧客・取引先価値、地域社会価値、従業員価値等の幅広いステークホルダーに対する価値の総和） との連動性を重視した説明になることが考えられます。

なお、グループ経営を行っている企業においては、グループとしての考え方を示す必要がありますので、例えば「当社」としての基本方針ではなく、「当社および当社グループ」の基本方針としての考え方を示すとともに、基本方針の対象となる経営陣幹部に主要なグループ子会社の役員が含まれることなどについても言及する必要があるでしょう。

「経営者報酬の決定に関する方針」は上場規則（コーポレートガバナンス・コード）や会社法（事業報告）、金融商品取引法（有価証券報告書）などにおいても開示が求められているため、その作成に当たっては他社の開示例も参考になる部分があるかと思います。日本企業で分かりやすく丁寧な開示を行っている企業は少ないのが実情ですが、例えば、ガバナンス優良企業として取り上げられることの多いオムロンは自社のウェブサイトのほか、統合報告書にも社外取締役である報酬委員長のコメントとともに掲載（62ページ参照）しています。また、伝統的な重厚長大企業でも、例えばＩＨＩのようにシンプルで簡潔な方針を統合報告書などで開示している企業も見られます（37ページ参照）。

会社法（事業報告）、金融商品取引法（有価証券報告書）： 事業報告は任意開示、有価証券報告書は方針がある場合にのみ開示が義務付けられる。

報酬水準・報酬構成

報酬水準については、どのような企業群と比べてどのような位置付けを目指しているのか（遜色のない中位水準なのか、競争力のある高い位置付けなのか等）を示すと、経営者人材の役割やその大きさをどのように捉えているかを客観的に示すことができます。現状ではそこまで開示している日本企業は少ないのが実情ですが、恣意的に報酬水準を決めていないことを投資家に理解してもらうためにも、客観的な報酬データを参考にしていることくらいは説明しておいた方が良いでしょう。

報酬構成要素（固定の基本報酬、短期インセンティブ報酬、中長期インセンティブ報酬など）の割合は各社の考え方が色濃く現れる部分です。投資家に対しては、自社の事業特性や経営環境を踏まえて、自社にとってどのような報酬構成要素の割合が適切なのかを説明する必要があります。極端な例を挙げると、主力事業が30～50年に及ぶ長期的な開発・投資が求められるような企業では、短期よりも中長期のインセンティブが重要であり、その割合を高く設定するケースも考えられます。また、例えば、現状に停滞または衰退する成熟企業が、事業の再活性化に向けて中長期的な研究開発や人材をはじめとした無形資産への投資を増やしているとすると、こうした投資が短期的な収益を押し下げる要因となり、短期インセンティブの支払いが難しくなる可能性もあるため、当面は短期よりも中長期のインセンティブを重視して、そのウエイトを高く設定するという方針もあり得るかと思います。

なお、日本企業における中長期インセンティブについては、その仕組み以前の問題として、「経営者報酬全体に占める割合が欧米企業に比べて格段に小さく、インセンティブとして実効的に機能していないのではないか」、といった課題も指摘されています。したがって、中長期インセンティブの割合が小さい場合、「なぜその割合が自社にとって適切なのか」については、他の報酬構成要素との相互補完性も含めて説明した方が納得感を得られやすい場合もあります。例えば、「経営環境の不確実性や事業の多角化に伴う多様な経営の時間軸、さらには役員ごとに異なる就任期間などの実務的な要素も考慮し、また、インセンティブとしての分かりやすさや実効性を重視して、中長期よりも短期インセンティブの割合を高めました。ただし、短期インセンティブ制度のなかで中長期の業績・貢献や中長期的な成長に向けた取組みの進捗状況などについても評価しています。」といったような説明も考えられるでしょう。

インセンティブ報酬の仕組み

インセンティブ報酬は、まさに企業の成長に向けた原動力となるべき部分ですので、投資家はその仕組みについても注目しています。特に、短期的にどのようなKPIに注力し、中長期的にどのようなKPIを達成しようとしているのかを、企業戦略との関連性において説明することを求めており、さらに、それが具体的に短期インセンティブ制度や中長期インセンティブ制度のなかで、どのように評価されているのかに着目しています。

KPI ： 定量的に示される重要業績評価指標（Key Performance Indicators＝KPI）のこと。KPIの例としては「新規顧客の獲得数」「従業員１人あたりの経費」「総資産額」などがある。（引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

また、機関投資家は、支給額の業績感応度や振れ幅も重視しています。ここでは、インセンティブとして実効的に機能するように設計されているか、という視点と、実際の業績達成度に対する支給水準が機関投資家の期待値と整合的かどうか、という２つの視点から見られることも多くなっています。後者については、インセンティブ制度を導入して直ちに分かるものではないので、上記１）で説明したように、事後的な業績・評価と支給額との関連性を開示することにより、投資家が継続的にモニタリングできるようにし、また必要に応じて改善されることが期待されています。

３）業績連動型株式報酬導入の目的とその効果

ここまでは、今回の課題である「業績連動型株式報酬制度がガバナンス上、あるいはインセンティブとして、どのように機能するのか」という問いに対して、経営者報酬制度全体を俯瞰した包括的な回答を中心に述べてきましたが、最後にこの問いに対するより直接的な回答について、中長期インセンティブの本質的な意義を機軸に考えてみたいと思います。

回答を考えるにあたり、まず、中長期インセンティブ導入の基本的な目的と効果について理解する必要があります。その主な目的・効果は一般的に「ガバナンス機能向上」「インセンティブ機能向上」「リテンション」の大きく３つに分類されます（下図参照）。最初の「ガバナンス機能向上」とは、対外的な説明力の強化や企業が向かうべき方向を経営者に強く意識付けることを念頭に、中長期的な企業価値や企業戦略と役員報酬との連動性を強化することを主な目的とする部分です。２つめの「インセンティブ機能向上」とは、各役員の中長期的なミッション遂行に対するモチベーションの喚起を目的とする部分です。最後の「リテンション」とは、優秀な経営者人材の社外流出の抑制や、外部登用や経営統合に伴って就任した役員の繋ぎ留めなどを主な目的とする部分です。

それでは、今回の課題となっている企業における業績連動型株式報酬導入の目的は何でしょうか。日本企業においては経営者人材の流動性が低く、生え抜きの役員の「リテンション」が問題となるケースは少ないことを踏まえると、「ガバナンス機能向上」と「インセンティブ機能向上」の２つのいずれか、またはその両方を目的としていることが想定されます。また、業績連動型株式報酬は、企業価値（≒株主価値）と連動し、かつ、中長期の業績にも連動するため、この２つの目的を同時に実現することを意図して導入されているはずです。

もっとも、「ガバナンス機能向上」と「インセンティブ機能向上」の重要性のバランスによって具体的な制度設計は異なります。例えば、「ガバナンス機能向上」を重視するのであれば、中期経営計画とのアライメント（≒整合性、連動性）を意識して、業績評価期間を中期経営計画と合わせるとともに、KPIも中期経営計画で掲げるKPIを採用し、具体的な目標も中期経営計画で掲げる目標に設定することになります。一方、「インセンティブ機能向上」を重視する場合は、中期経営計画にとらわれず、できるだけ役員がコントロール可能な、経営努力との因果関係が強いKPIで評価し、それを直接的に報酬に反映する必要があります。また、評価サイクルも、中期経営計画期間とは関係なく、例えば3年間の評価を1年ずつスライドさせる形で、毎年実施する方法も考えられます。

ただし、「インセンティブ機能向上」については、中長期インセンティブよりも短期インセンティブの方が、経営努力を直接反映しやすいKPI（例えば、担当部門評価）を採用したり、より短期間の現実的な目標設定をしやすいため、その実効性が高いのが一般的です。また、短期インセンティブのなかで、中長期の取組みに対する定性的な評価を実施する企業も多いことを踏まえると、「インセンティブ機能向上」については、短期インセンティブとの相互補完性を抜きには語れないかと思います。

以上を踏まえると、「投資家に対しては、業績連動型株式報酬導入の目的と短期インセンティブとの相互補完性、並びに企業戦略との関連性を中心に説明する」ということが、今回の課題に対する、より直接的な回答となります。シンプルな例として、短期的に収益を上げるための職務遂行も事業の再活性化に向けた中長期的な取組みも同じように重要な成熟企業を想定すると、「株主との価値共有や中長期的な企業戦略との連動性の強化（ガバナンス機能向上）を目的として、中期経営計画で掲げる（具体的なKPI）目標の達成度に応じて現物株式を交付することとしました。ただし、役員のインセンティブとしても機能するように、その金額や報酬全体に占める割合は十分高く設定しています。また、当該目標の達成に向けた役員のインセンティブをより高めるため、短期インセンティブの金額や報酬全体に占める割合も十分高く設定するとともに、短期インセンティブの中で当該目標達成に向けた各役員の取組み状況等についても評価することとしています。」といったような説明が考えられます。説明に際して具体的なイメージ図等を活用すると、投資家も理解しやすく、説明自体もシンプルで容易なものとなるでしょう。　実際、投資家との対話において、分かりやすい図表を使って報酬制度の詳細な仕組みを説明している企業もあります。

また、最後に「なお、具体的な支給額の決定においては、社外取締役を中心とした報酬委員会で審議することとしています。」といった説明を加えれば、一定の客観性や透明性も担保されることかと思います。

もちろん、正解は一つではありませんので、また、それが正解であったかどうかは事後的な評価でしか分かりませんので、自社の状況に照らして考えてみてください。

なお、株式報酬について、機関投資家が最も懸念するのは、株主価値の希薄化であり、会社法上の役員だけでなく任意の執行役員などにも付与する場合は、その総数の上限を開示することが望ましいでしょう。もっとも、日本企業においては、付与対象者が本社の役員に限定され、かつ、付与数もあまり多くない傾向にあるため、希薄化が問題視されることは殆どありません。

おわりに（まとめ）

以上のとおり、今回のテーマである業績連動型株式報酬制度について、ガバナンス上、あるいはインセンティブとしての機能を投資家に理解してもらうためには、テクニカルな仕組みよりも、経営者報酬制度全体を俯瞰しながら企業戦略との関連性を中心に説明する必要があることをご理解いただけたと思います。

中長期インセンティブの本質的な意義は「企業が向かうべき方向を経営者に強く意識付けること」と言えるので、強く意識付けるためのシンプルなストーリー（企業戦略上重要なKPIとの連動性）や、インセンティブとして実効的に機能させるための仕組み（十分な金額、適切な業績感応度・業績による支給額の振れ幅、合理的かつ現実的な目標設定など）について分かりやすく説明・開示することが重要となります。また、継続的なモニタリングと場合によっては制度設計の改善を視野に入れた「事後的な業績・評価と支給額との関係」や、客観性･透明性を担保するための報酬委員会の実効的な関与についても説明すると、より投資家の納得感は高まるでしょう。

なお、このような開示のあり方は、既に欧米企業では一般的なものであり、海外の投資家は、こうした開示を「当たり前のもの」として認識しています。言い換えると、日本企業に対してこうした開示や説明がないことに不満を頂いている投資家も少なくありません。他方で、開示の充実の必要性については日本の規制当局も認識しており、例えば、2018年2月14日に公表された「会社法制（企業統治等関係）の見直しに関する中間試案」には、事業報告における役員報酬等の開示の充実も含まれています。また、金融審議会「ディスクロージャーワーキング・グループ」においては、有価証券報告書における役員報酬等の開示の充実についても議論が進められています。さらに、金融庁と法務省は協働して、金融商品取引法に基づく有価証券報告書と会社法に基づく事業報告等との「一体的開示」をより行いやすくするための検討を進めており、今後は両者の開示の共通化が図られるものと考えられます。いずれも、欧米の開示プラクティスを意識しており、上記で説明したような開示が、日本のディファクトスタンダードとなる日が近いかもしれません。