キャッシュフロー経営の重要性が説かれ始めてから久しい。最近では資金の使い道を「キャピタル・アロケーション」や「キャッシュ・アロケーション」と呼び（以下、「キャッシュ・アロケーション」で統一）、これを投資家に説明する上場会社が増えてきた。投資家にキャッシュ・アロケーションの方針を説得的に説明できなければ、「資金を眠らせておくくらいなら株主に返せ」とばかりに、投資家から配当や自社株買いを強く求められることになる。

キャピタル・アロケーション ： 調達した資金、事業活動を通じて得た資金をどこに投資するか、どのように使うかを判断すること

株主に対するキャッシュ・アロケーションの説明が不足しているとしてアクティビストから糾弾されているのが、印刷インキで世界トップのシェアを誇る化学メーカーDIC（東証プライム）だ。

DICは2024年2月に下記のキャッシュ・アロケーション方針を示している。

一見しただけでは、投資家がどこに「説明が足りない」との不満を感じているのかは分からない。それを理解する鍵となるのが、同社が千葉県佐倉市に所有するDIC川村記念美術館の売却騒動だ。新聞等で報道されているとおり、DICは同美術館の閉館を決定しており、同美術館が所蔵する美術品の行方に注目が集まっている。同美術館には754点の美術作品が所蔵され、そのうち384点をDICが保有している。そのコレクションはレンブラント「広つば帽をかぶった男」（1635年）、モネ「睡蓮」（1907年）、ピカソ「肘掛椅子に座る女」（1927年）、シャガール「赤い太陽」（1949年）など幅広く、なかでもマーク・ロスコの「シーグラム壁画」7点をはじめとする戦後アメリカ美術のコレクションは評価が高い。これらの作品の2024年６月末時点の「簿価」は合計で112億円となっているが、注目すべきはその「時価」だ。時価は簿価をはるかに上回る1,000～2,600億円程度と見込まれている（出典はこちらの1ページ目のISSの説明）。つまり、美術品の含み益は少なくとも900億円程度あり、うまく売却できれば2,000億円を超える可能性がある。DICの株式の時価総額は3,000億円程度であるため、DICの株式時価総額の相当部分を美術品の時価総額が占めていることになる（もっとも、DICの PBRは過去5年以上にわたって1倍以下で推移しており、美術品の時価総額は株価にはほとんど反映されていないものと思われる）。当然ながら美術品の行方は投資家の一大関心事となっているが、DICのキャッシュ・アロケーション方針には美術品の売却によるキャッシュインについての明確な記述がなく、また美術館の閉館決定後も同方針は更新されていないため、上述のとおり投資家が不満を抱くことになった。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

そもそもDICが美術館を閉館することになったのは、業績が不調のDICに対してアクティビストのOasis Management Company Ltd.（以下、オアシス）が美術館の閉館や美術品の売却を求めたためとされている。オアシスから「美術品を売却して本業に集中せよ」と要求されたDICは、2024年４月に設立した社外取締役４名全員をメンバーとする「価値共創委員会」で美術館の運営の在り方について議論を開始した。その価値共創委員会が出した結論は以下のとおり。

価値共創委員会の助言を受け、DICの取締役会は、DICが美術館運営を継続する意義（同社の主力製品である顔料は絵画に、インキは出版に長く用いられてきた材料であり、同社は芸術と文化への貢献とともに発展してきた等）を認めつつも、2024年8月月27日に以下の中間決定を公表した（同社のリリースはこちら）。

(c)の美術館休館の決定は地元（千葉県佐倉市）住民や美術ファンを驚かせ、佐倉市での存続を求め5万人超の署名が集まったほどだ（佐倉市役所のサイトはこちら）。しかし、署名により休館の方針が覆ることはなく、DIC取締役会は2024年12月26日に以下の最終決定を下した（同社のリリースはこちら）。

もっとも、現時点で特定の美術品の売却が確定しているわけではない。また、美術館の閉館や会社が保有する美術品の売却は業務執行の範疇に収まる話であり、そもそも株主総会の決議は必要とされていない。そのため、明日（2025年3月27日）開催されるDICの定時株主総会に、美術館や美術品に関する議案は何ら提出されていない。しかし、現会長である猪野薫氏の再任議案に対しては、議決権行使助言会社最大手のISSが反対推奨を行っている。その理由としてISSは、現会長の猪野薫氏が社長であった期間（2018年1月から2023年12月まで）の業績が低迷していたことに加え、DICが保有する美術品の市場価額を1,000～2,600億円と仮定したうえで、将来的に美術品の売却から得られるキャッシュの使途が不明確であり、株主に対するキャッシュ・アロケーションの説明が不足していることを挙げている。

これに対しDICは、2025年3月14日に以下の反論を行っている（反論のリリースはこちら）。

また、反論に先立ちDICは、2025年3月12日付けのリリースで、上記最終決定の(b)で「多くのステークホルダーにとってアクセスが容易な東京都内において美術品を一般公開できる場所」としていた所有絵画の移転先（所有絵画の売却ではなく、保管場所の移転となる）が国際文化会館（東京都港区六本木）になったことを明らかにしている。

このDICの決定に異議を唱えたのがオアシスだ。オアシスは傘下のファンドを通じてDICの株式を11.6％保有しており、業績が低迷するDICが創業家（川村家）に忖度した経営を行っているとして、不透明な関連当事者取引等を追及するキャンペーンを行っている。さらにオアシスはその延長上で、DICが一部の所蔵美術品の移転先を国際文化会館にした経緯も不透明であると指摘している。その理由は、川村氏と国際文化会館の距離の近さ（川村氏が設立メンバーとなって設立されたAsia Society Japanは国際文化会館施設内に所在し、国際文化会館と極めて関係性が深い団体である）にある。オアシスはDICの一連の行動について、「株主に帰属する財産を取り上げ、当該財産及び/又はその支配権を実質的に川村喜久氏、そして川村氏に近しい人々や組織の影響下に置こうとする試みである」と厳しく指摘している。

上述のとおり、オアシスはDICの美術館運営には反対の立場をとっている。また、オアシスはDICに対し、美術品を小出しに売却（＊）するのではなく、「企業価値を最大化する売却方法は全ての美術品を一度に売却するコレクションセールないしはコレクションセールに近い形である可能性が高い」として一括売却を求めていた（オアシスのプレゼン資料の5ページ目を参照）。つまり、オアシスの目標は「美術品の現金化」を起点とした配当の増額等により、DIC株を高値売却することにあると推測される。美術館の休館によりこの目標は実現に近付いたように見えたが、美術品の現金化はせいぜい100億円程度にとどまることが分かった。美術館所蔵の美術品のうち最も価値のある作品群の売却は実現せず、単にそれらの作品群の収蔵場所が千葉県佐倉市から東京都港区六本木に移動するだけとなり、オアシスにとっての目標達成が遠のいたことになる。

「業績が芳しくない上場会社が資金を美術品という形で眠らせておくべきではない」というオアシスの主張は、経済合理性の観点からは正解だろう。もちろん、世の中には「芸術の発展のためにはメディチ家のようなスポンサーが必要」といった声もあるが、何も上場会社がその役割を果たす必要はない。DICの創業家である川村家が財団等でそれを実現すればよいだけの話である。また、オアシスの主張に対しては、「企業が文化的・社会的価値を追求することがブランディングにつながり、企業の経済価値が高まる」という反論もあろう。この点、DICも、「アートが、ビジネスと公益の双方にインパクトを生み出す新たな協業の形を国際社会に示し、貢献をしていきます。」と説明している。しかし、上場会社である以上、仮に文化的・社会的価値を追求するとしても、規模や利益に応じた適正額の範囲内に限られるべきだ。つまり、DICが直面している問題の本質は「キャッシュ・アロケーションの説明不足」ではなく、「業績が低調な上場会社が業績好調時と同様に文化的・社会的価値を追求し続けることの是非と適正な規模感」だと言える。DICの本業が好調であれば、アクティビストにつけ入れられる水準まで株価が低下することもなく、投資家は総じて文化事業を好意的に受け止め、今回のような問題も起きなかったかもしれない。

メディチ家 ： 14世紀から15世紀にかけて栄華を誇ったフィレンツェ（イタリア）の名家。レオナルド・ダ・ヴィンチやミケランジェロなどルネサンス期を代表する芸術家を数多く支援したことで知られる。

DICの定時株主総会は明日（2025年3月27日）に開催される。株主は取締役会長の猪野薫氏の再任議案の賛否を通じて間接的に美術館騒動への意思表示も行う恰好となる。本件については、注目される議決権行使結果とともに続報する。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

ニデックが牧野フライス製作所に提案した同意なき買収に対し、牧野フライス製作所が導入した対抗措置に注目が集まっている。

「買収防衛策」には、ホワイトナイトによる対抗買収、MBO、高額配当など様々な手法があるが、最も一般的なのは「ポイズンピル」であろう。1980年代初頭の米国では同意なき買収が急増し、裁判所も「異常（anomaly）」 と指摘していたが、裁判所はこれを食い止めることができなかった。そこで、弁護士やアドバイザーなどのディールプランナーが1982年に開発したのがポイズンピルだ。

ホワイトナイト ： 敵対的買収を仕掛けられた際に、当該買収者に対抗して、友好的な買収を提案してくれる会社等のこと。白馬の騎士（ホワイトナイト）に例えてこう呼ばれる。通常は、敵対的買収者よりも高い価格で株式を買い取るか、第三者割当増資を引き受けることになる。
MBO ： MBO（マネジメント・バイアウト）とは、現在の経営者が全部または一部の資金を出資し、事業の継続を前提として一般株主から対象会社の株式を取得することをいう。
高額配当 ： 企業が非常に高額な配当金を株主に支払うことで、企業の資金を大幅に減少させ、買収を経済的に非効率なものにすることにより買収防衛を図る手法。短期的には株主に利益を還元することになるが、企業の資本が減少することで、将来の成長投資や研究開発に悪影響が及び、長期的な競争力が失われるリスクもある。
ポイズンピル ： 「敵対的買収者が被買収企業の株式の一定割合を取得した場合、既存株主は時価より安い価格で新株を購入できる」という権利（ライツ）を既存株主に与える手法。新株が発行されれば、敵対的買収者の持株比率は低下するとともに、１株当たりの株価も安くなり、敵対的買収者は大きな損失を被ることになる。「ポイズンピル（毒薬条項）という名称は、毒薬が回って体が弱るようなイメージがあることから来ている。

ポイズンピルは、買収対象会社に対する買収者の持株割合が一定割合（トリガー）を超えると、全ての株主に対して、株価に比べ大幅にディスカウントされた金額を払い込めば普通株式と同様の権利内容を有する議決権付き優先株式を取得できる権利が付与される一方、買収者とその関係者は当該権利を行使できないという内容となっている。このため、買収者の持株割合がトリガーを超えると、当該持株割合が希釈化され、買収者は経済的に大きな損害を被る。

当然ながら、買収者はポイズンピルの発動を差し止めるため、訴訟を提起することになる。米国の裁判所で判断のメルクマールとなっているのが「取締役が信認義務に違反してるか否か」だ。総じて、買収提案が以下の３つの型のいずれかに当てはまる場合には、取締役は「信認義務に違反していない」と判断されるケースが多い。

１つ目が、最初の買付条件を有利にし、二段階目の買付条件を不利に設定したケースだ。この場合、株主が最初の買収に応じなければ不利益を被るような状況を作り出しており、その結果、株主に売り急がせることになる。これは「構造的強圧型」と呼ばれる。2つ目が、株価が低迷する中で買収オファーが行われ、買収価格は不適切に低いにもかかわらず、買収者が事前に取締役会と十分な協議を行うことなく、いきなり買収を仕掛けるようなケースだ。この場合、取締役会がより優れた代替案を提示する機会は失われ、結果的に株主の利益も損なわれることになる。これは「代替案喪失（機会損失）型）」と呼ばれる。3つ目が、会社の成長性や過去の投資の効果への評価、さらには買収者のオファー内容が不正確なケースである。この場合、株主は十分な情報を得ないまま買収価格の高低のみで、企業価値を相対的に損なう買収オファーに応じてしまうことになる。これは「株主誤信（実質的強圧性」型」と呼ばれる。

牧野フライス製作所がニデックの同意なき買収に対抗するために導入した買収防衛策は、株主が、ニデックによる買収提案と第三者からの（ニデックの提案と競合する）提案を比較検討したうえで適切な判断を行うため、第三者からの提案が具体化するまでに必要な最小限の期間だけ、ニデックによる買付けの開始を先延ばしすることのみを目的としている（牧野フライス製作所のリリース①、リリース②）。牧野フライス製作所がこのような買収防衛策を導入した背景には、ニデックによる買収提案を検討する期間が実質的に3か月弱に過ぎず、提案の内容を精査したり競合提案を探索したりするための時間・情報が決定的に不足していることが挙げられる。すなわち、牧野フライス製作所はニデックによる買収提案を、上述した裁判所が「取締役が信認義務に違反していない」と判断するメルクマールの2つ目「代替案喪失（機会損失）型）」に該当すると考えていることが窺える。

日本の会社法は「株主総会」が絶対的な権限を持つドイツ法をベースとしていることから、買収防衛策を発動する際にも株主の意思を確認する必要があり、この点、ポイズンピルを取締役会の意思決定のみで発動できる米国とは異なる。しがたって、米国の裁判所の考え方がそのまま当てはまるわけではないが、ニデックによる牧野フライス製作所に対する同意なき買収は、「買収防衛策」の考え方を学ぶ絶好のケーススタディと言える。上場会社であればいつ買収されてもおかしくない時代が到来する中、その行方が注目される。

プロキシー・ファイトという同意なき買収
フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

日本ではコーポレートガバナンスを外部から実現するための手段として「同意なき買収」が増加しているが、米国では「プロキシー・ファイト（委任状争奪合戦）」がメインの手段として定着している。「米国史上最大」と言われたウォルト・ディズニーの委任状争奪合戦は記憶に新しい。

プロキシー・ファイト（委任状争奪合戦） ： 株主総会において、会社提案の議案を否決したり、株主提案の議案を可決させたりするために、株主が会社の経営陣と委任状（議決権）を奪い合うこと。ファンド等の株主が、会社提案の否決または株主提案への賛成を求める委任状を他の株主に送付する形で行われる。自社が敵対的買収のターゲットとなった場合には、会社と買収者がともに委任状勧誘を行う委任状争奪合戦（プロキシー・ファイト＝proxy fight）へと発展することが多い。

米国における1981年から2012年までのプロキシー・ファイト（Proxy Contests）と同意なき買収（Hostile Tender Offers）の数を時系列で見ると、1980年代、株主は同意なき買収に依存することが多かったが、1990年代以降は委任状争奪戦に依存していることが分かる。この傾向は現在も変わっていない。

何故だろうか。

これは、米国では日本と異なり、買収提案が「株主の利益」に対して「脅威」である場合に取締役は自社を買収から防衛することができるため、買収者にとって買収コストが大きいからだと言われている。また、1992年に行われたSEC（米国証券取引委員会）による委任状勧誘規則の改正によって、機関投資家間の連携が容易になったこともこれに拍車をかけている。2021年には「ユニバーサルプロキシーカード」が導入され、委任状により投票する株主は直接投票する株主と同様、会社が提案した候補者名簿のみならず、アクティビスト等が提案した候補者名簿も含め、希望する候補者名簿を選ぶことができるようになり、株主が取締役会に席を得ることが容易になった。

委任状勧誘 ： ある株主が他の株主に対して「議決権を代理で行使させて欲しい」と勧誘する行為。委任状勧誘は、（１）会社提案の議案を否決するため、または（２）株主自らが提案（株主提案）する議案を可決するために行われる。自社が敵対的買収のターゲットとなった場合には、会社と買収者がともに委任状勧誘を行う “委任状争奪合戦（プロクシー・ファイト＝proxy fight）”へと発展することが多い。
ユニバーサルプロキシーカード ： 株主が企業の取締役選任議案に投票する際に使用される新しい形式の投票用紙。このカードでは、企業の経営陣が提案した候補者と、反対派やアクティビストが提案した候補者の両方が1枚のカードに記載される。従来のルールでは、郵送や電子メールで投票する株主は、特定の候補者リストにしか投票できなかったが、このカードの導入により、株主は直接投票する場合と同じように、すべての候補者の中から自由に選択して投票できるようになった。

ここで、2022年に話題となったイーロン・マスク氏によるTwitterの同意なき買収の事例を見てみよう。

マスク氏はTwitterのユーザーであり、2022年3月下旬現在、約8,000万人のフォロワーがいたが、3月25日に「言論の自由は、民主主義が機能するために不可欠。Twitterはこの原則を厳格に守っていると思いますか？」とツイート。それから2週間も経たない4月5日、Twitterの株式を9.2％保有し、筆頭株主となったことが明らかとなった。

その翌日、TwitterのCEOであるパラグ・アグラワル氏は、マスク氏を取締役に指名すること、マスク氏は取締役就任期間中、14.9%以上のTwitter株式を取得できないことを公表し、マスク氏も「今後数か月以内に、アグラワル氏と＆Twitterの取締役会と協力してTwitterを大幅に改善することを楽しみにしている」とツイート。Twitterに対し友好的かと思われた。しかし、マスク氏は4月11日、Twitterの取締役会に参加する計画を放棄したことを公表、さらに4月14日には、Twitterに「1株あたり54.20ドル（約440億ドル）」で最終的な買収提案を行ったことを明らかにするとともに、「I made an offer」とツイート。これに対してTwitterの取締役会は4月15日、買収防衛策であるライツプラン（いわゆる「ポイズンピル」）を公表した。

ライツプラン（いわゆる「ポイズンピル」） ： 「敵対的買収者が被買収企業の株式の一定割合を取得した場合、既存株主は時価より安い価格で新株を購入できる」という権利（ライツ）を既存株主に与える手法。新株が発行されれば、敵対的買収者の持株比率は低下するとともに、１株当たりの株価も安くなり、敵対的買収者は大きな損失を被ることになる。「ポイズンピル（毒薬条項）という名称は、毒薬が回って体が弱るようなイメージがあることから来ている。

マスク氏は4月21日にTwitterの買収資金約460億ドルの調達パッケージを公表するなど、買収に向けた準備を進める一方、Twitterの取締役会議長であるブレット・テイラー氏と2度にわたり会談。その結果、Twitterの取締役会は4月25日、「Elon Musk to Acquire Twitter」（イーロン・マスク、ツイッターを買収）と題するプレスリリースを公表し、同氏の提案を受け入れた。

このようにTwitterの取締役はマスク氏の買収提案をあっさり受け入れたが、何故だろうか。

マスク氏の買収価格がTwitterの企業価値を上回っており、買収価格と市場価格の差である買収プレミアムが大きかったため、受け入れざるを得なかったというのが一般的な見方だろう。しかし、本当の理由は、機関投資家を含む大株主の一部が、取締役に対し、もし買収を受け入れなければ、次回の株主総会でマスク氏の推薦する取締役の選任を提案し、たとえ取締役会が拒否しても、プロキシー・ファイト（委任状争奪合戦）を行うと連絡したことにあると言われている。これは、プロキシー・ファイトによって取締役を入れ替え、新しい取締役会に「友好的買収」を持ちかけることによって会社を手に入れることができるというメッセージに他ならない。同意なき買収がなくなったわけではなく、その形態がプロキシー・ファイトに変わったにすぎないということだ。

日本でも、米国の投資ファンドであるバリューアクト・キャピタルが2023年5月、セブン＆アイ・ホールディングスに対しバリューアクトが推薦する取締役を選任するよう求める株主提案を行い、これをセブンの取締役会が拒否したためプロキシー・ファイトになったが、株主はセブンが推薦する取締役の選任案を承認した。一方、カナダのコンビニエンスストア大手のアリマンタシォン・クシュタールは2024年8月、セブンに同意なき買収を提案した。セブンの株式を保有する機関投資家を含む株主が、セブンの取締役に対し「もし買収を受け入れなければ、次回の株主総会で取締役の交代を提案し、プロキシー・ファイトをする」と連絡したか否かは定かではないが、セブンの取締役は急転直下、MBOによる非公開化の提案を検討しているとしたのは周知のとおりだ。

多くの日本企業では６～７割の株式が外部株主によって保有されているものの、いまだ株式の持ち合いも残存しているため、株主が株主総会で勝つには、米国企業のケースよりも多くの株式を保有する必要があり、株主がプロキシー・ファイトで勝つことは難しい。しかし、持ち合い解消が進む中、今後はプロキシー・ファイトの存在は無視できないものとなるだろう。