コーポレートガバナンス・コード（CGコード）の第三次改訂を進めている金融庁の「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」（有識者会議）は、2026年2月26日に第2回会合を開催して以来、本日（3月23日）に至るまで、第3回会合の開催に関するアナウンスをしていない。第1回・第2回会合の開催はいずれも開催日の1週間前にはアナウンスされていることを踏まえると、第3回会合の開催は4月にずれ込む可能性が高い。第2回会合で改訂案は示されたものの、上場企業にとっては、一日も早い確定版の公表が待たれるところだ。

今回の改訂への対応において企業を悩ませることになりそうなのが、「解釈指針」の捉え方だろう。多くの原則・補充原則が「スリム化」という名目でカットされた一方で、それらの記載の相当部分が解釈指針に「移管」されている。そこで、各原則をコンプライするためには、各原則の本文のみならず解釈指針にも沿っている必要があるのか、逆に言えば、解釈指針に沿っていなければエクスプレインする必要があるのか、という疑問が生じる。

当初の有識者会議では、解釈指針は「考え方」と呼ばれており、以下のように説明されていた（第1回有識者会議の事務局資料11ページ参照）。

この説明からは、「考え方」は①「コンプライ・オア・エクスプレインの規律の対象」ではないこと、②「より実質的な対応を促進」するための「補助的な位置づけ」であることが読み取れる。このコンセプトは第2回会合でも維持されたが、呼称は「考え方」から「解釈指針」に変更されている（第2回有識者会議の事務局資料6ページ参照）。これは、第1回会合で「軽い」との批判があったことを受けたものだ。

また、第2回会合に提出されたCGコード改訂案の序文（3ページ5行目～）には、解釈指針についての詳細な説明が盛り込まれている。上記第1回事務局資料を踏襲して「コンプライ・オア・エクスプレインの対象ではない」「実質的な対応を支援する役割」としつつも、「原則と一体」「本コードの一部」であることを示したうえで、各原則に対応する際には解釈指針を「参照することが考えられる」旨が追加された。

さらに、『企業の実質的な対応を促すための「プリンシプル化」・「スリム化」』との見出しが付された「プリンシプル化・スリム化」の趣旨を説明する段落の中では、解釈指針に移管された記載について、「その重要性が失われたと考えることは適切ではなく」としたうえで、各原則への対応の実質化に取り組むことを期待している（序文の後段3ページ32行目～）。また、第1回有識者会議の事務局資料では「スリム化/プリンシプル化」と表記され、「スリム化」が先に置かれていたが、第2回の事務局資料では「プリンシプル化・スリム化」と後ろに置かれており、「スリム化」がトーンダウンした印象もある。

以上を踏まえると、原則の本文のみでコンプライ・オア・エクスプレインを判断することは「形式的なコード対応」と評価されるリスクがある。CGコードは原則主義（プリンシプルベース・アプローチ）を採用している以上、金融庁・東証が解釈指針を踏まえた判断を企業に強制することはないだろうが、パブリックコメントへの回答等で「望ましい」「適切と考えられる」といったスタンスを示すことは十分考えられる。上場企業としては、コンプライ・オア・エクスプレインの判断にあたり、どこまで解釈指針を考慮するかを検討する必要があろう。

原則主義（プリンシプルベース・アプローチ） ： 大まかな原理・原則だけを定め、細かな運用は現場の判断に任せるという規制方法のこと。プリンシプルベース・アプローチ とも呼ばれる。プリンシプルベース（原則主義）の反意語は「ルールベース（細則主義）」である。

例えば、改訂案の原則1-2（株主総会における権利行使）では、有価証券報告書について「株主総会開催日前に提出するなど株主総会において株主が適切な判断を行うことに資すると考えられる情報を必要に応じ適確に提供する」ことを求めている。原則の本文のみでコンプライ・オア・エクスプレインを判断するのであれば、株主総会の前日の提出でもコンプライとなる。一方、解釈指針には「本来、株主総会開催日の3週間以上前に提出されることが最も望ましい」とある。総会前の提出であっても、3週間以上前でなければエクスプレインなのか、3週間以上前の提出に向けた検討や取組みが伴っていればコンプライなのか、あるいは提出時期には一切触れずにコンプライとするのか、上場企業は難しい判断を迫られることになりそうだ。

日本企業の役員報酬が大きく変わりつつある。株式報酬、すなわち譲渡制限付株式やストックオプションといった「自社の株価」と連動する報酬が、報酬パッケージの中核を占めるようになった。その背景には、グローバル人材の獲得競争やガバナンス改革の深化がある。その結果、現在の日本の株式市場には、旧来の報酬水準を維持する企業から欧米並みの高水準とした企業まで、多様な報酬水準の企業が併存するうえに、報酬設計も、一定期間在任すればあらかじめ決められた数の株式を受け取れる固定型の譲渡制限付株式から、株価の値上がり益（キャピタルゲイン）と配当を合わせた株主総利回り（TSR）の達成度に応じて受け取る株式数が増減するパフォーマンス・シェアまで多岐にわたっており、複雑性は年々増している。

パフォーマンス・シェア ： 一定期間（以下、業績等評価期間）における「業績」や「株価」によって交付する株式数が変動するタイプの株式報酬のこと。業績評価期間の最初に株式を交付するものは単に「パフォーマンス・シェア（通称：PS）」と呼ばれるが、まずポイント（ユニット＝単位）を付与し、業績等評価期間終了後に評価の結果に応じてポイント数を変動させ、当該ポイントに応じた株式を交付するのが「パフォーマンス・シェア・ユニット（通称：PSU）」である。業績や株価条件のある株式交付信託は、パフォーマンス・シェア・ユニットに区分される。

ところが、ここにきて企業と投資家の間に深刻なすれ違いが見られ始めている。いまや報酬の中核を占める株式報酬についての情報開示が最も足りていないのである。

まず、株式報酬の価値を正しく理解するために、「3つの異なる測定の次元（ディメンション）」について説明しよう。

第一は「付与価値」（Grant Value）である。これは、会社が報酬委員会等で「この経営者にいくら分の株式報酬を渡す」と決めた時点の価値を指す。いわば報酬の設計意図（会社がその経営者にどの程度の成果創出を期待し、それに見合うインセンティブをどのように設計したのが）を示す数字だ。

第二は「会計コスト」（Accounting Cost）である。これは、付与された株式報酬を会計基準に従って費用計上した金額を指す。上記「付与価値」とは異なり、同じ報酬スキームでも、会計基準が違えば金額は変わり得るし、報酬額の全額を付与時に一括して費用計上するか、数年に分けて費用計上するかによっても、各年度に表示される金額は変わる。

第三は「受領価値」（Realized Value）である。これは、株式報酬を受け取る権利が確定した時点、あるいはストックオプションを行使した時点で経営者が手にした価値である。株価変動や業績条件の達成度によって、付与時の想定とは大きく乖離することも珍しくない。

この3つはそれぞれ示している内容が異なり、どれか1つだけで報酬の全体像を伝えることはできない。米国や英国ではこの3つすべてが制度的に開示されている。しかし、日本で開示されているのは、ほぼ「会計コスト」だけである。上記のとおり、この数字は会計基準（日本基準・米国基準・IFRS）や付与方法の違いによって変わり得るため、企業間比較が歪みやすい。さらに問題なのは、投資家やメディアがこの会計コストを「経営者が実際に受け取った報酬額」と捉えたうえで分析を加えがちなことである。付与価値も受領価値も開示されていない以上、投資家やメディアが会計コストを経営者の実際の受取額だと誤解してしまうのも無理はない。

そして、この問題は、有価証券報告書を株主総会前に提出する「有報の総会前開示」の着実な広がりとともに顕在化している（有報の総会前開示の動向については、2026年3月5日のニュース「有報の総会前開示、2026年は8割超えへ 金融庁調査と制度改正が後押し」参照）。機関投資家や議決権行使助言会社が、有報に掲載された役員報酬の開示情報を議案の賛否を判断する材料として使用する場面が増えたからだ。開示情報の質と深度が、総会での支持率に直結する時代に入りつつあるのである。

会計コスト偏重の開示は、企業と投資家の間に不本意な認識のズレを生むことになりかねない。例えば、業績や株価の悪化で実際には報酬を受け取っていないにもかかわらず、（会計上は）多額の報酬が計上されているように見えてしまう。また、経営者の報酬に占める株式報酬の比重を大幅に高めても、その年の会計上の費用としては一部しか計上されなければ、経営者の報酬を株主価値と強く連動させようとする企業の姿勢が、開示上は実際より弱く見えてしまう。

こうした認識のズレは現行の開示制度に起因しているが、制度改正を待たずとも、企業は自発的に付与価値・受領価値・保有状況の開示を充実させることができる。有報の報酬方針欄や株主総会招集通知において、これらを多角的に示す企業は、グローバル投資家との対話で明確な競争優位を得るだろう。「最も重要なのに最も見えない」という矛盾を解消する第一歩は、制度の変更ではなく、企業自身の意思にある。

年度末となり、3月決算の上場会社においては、「取締役会の実効性評価」を実施する時期を迎えている。典型的なスケジュールは、2・3月に全取締役を対象に自己評価アンケートを実施し、必要に応じて個別のヒアリングを行ったうえで、4・5月に取締役会事務局がその集計・分析結果を取締役会に報告し、取締役会における討議を踏まえて、次年度に向けた課題を設定する、というものだろう。取締役会の実効性評価は毎年の取り組みであり、年を追うごとに実施方法や評価内容の見直し・改善が重ねられてきたものとみられる。こうした中で、近年重要な論点となっているのが、取締役会全体に加えて「取締役個人」を対象とした実効性評価だ。

現行コーポレートガバナンス・コード補充原則4-11③は、「取締役会は、毎年、各取締役の自己評価なども参考にしつつ、取締役会全体の実効性について分析・評価を行い、その結果の概要を開示すべきである」と規定している。ここでいう「各取締役の自己評価」の対象は、あくまでも「取締役会全体の実効性」と理解されている。金融庁のコーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議が2026年2月26日に公表した第三次改訂案では、現行補充原則4-11③の内容は改訂原則4-12（3）に引き継がれているが、その解釈指針の「例えば、まずは各取締役が自ら及び取締役会全体についての評価を行うことが考えられる」との記述（23ページ14行目～）からは、「自ら」すなわち取締役自身を対象とした評価を念頭に置いていることが読み取れる。

当フォーラムでは、TOPIX100採用銘柄における取締役会実効性評価に関するコーポレートガバナンス報告書の開示内容（参照先の記載を含む）を毎年調査しているが（直近では2025年4月18日のニュース「取締役の個人評価、試験的な実施の検討段階へ」参照）、2025年末時点の開示についても調査したところ、実質的に取締役の個人評価を行っていると評価できる事例（アンケート項目に「自身の取組み」「取締役個人の貢献」などがある、あるいは「相互評価」「ピア・レビュー」といった手法の実施が記載されている、など）は、2023年の8社、2024年の19社から引き続き増加し、2025年末時点では28社あった。下表は、先進的な事例と評価できる3社の記載である。

ピア・レビュー ： 立場や職種が同じ(または近い)者同士（peer=同僚）の間で行われる業務や成果物の評価・検証。

上記の事例のうち第一三共とアステラス製薬は、それぞれ「第三者機関」「外部の評価機関」を起用して実施したことを明らかにしている。ピア・レビューや相互評価を取り入れた個人評価は、取締役同士がお互いを評価対象とするため、慎重な運用を要する。忌憚のない評価を引き出したうえで、それに対する納得感を確保しつつ、不必要な人間関係の摩擦を避ける観点からは、外部機関（コンサルティング会社など）を関与させる意義はある。

TOPIX100採用銘柄を対象とした当フォーラムの調査によると、2025年末時点で外部機関の起用を開示しているのは58社で、2023年の50社、2024年の53社からコンスタントに増加している。今回のCGコード第三次改訂案では、取締役会実効性評価における外部機関の活用には触れていないものの、個人評価を念頭に置いた記述が加わったことを踏まえれば、今後、上場会社の間で外部機関の活用を検討する動きが一段と広がる可能性があろう。