創業家出身者が経営トップを務める上場会社では、実質的な権限が一人に集中しやすく、強力なリーダーシップを発揮しやすい反面、ガバナンスが形骸化しやすいという懸念もある。この点を問われているのが、東証プライム市場に上場する堀場製作所だ。

同社は、創業者の堀場雅夫氏が京都帝国大学理学部在学中の1945年10月17日に設立した堀場無線研究所を前身とし、1953年1月に株式会社として発足した「学生ベンチャー」の草分け的存在としても知られる。

その後、同社は「おもしろおかしく」というユニークな社是のもと発展を遂げ、計測・制御分野のコア技術を基盤に、半導体、自動車、医療など多様な市場に「はかる」技術を提供する分析・計測機器の総合メーカーとしての地位を築いた。創業者の長男である代表取締役会長の堀場厚氏は43年以上にわたり同社の取締役を務める中で、「選択と集中が常に正しいとは限らない」と公言し、事業の多角化を推進してきた。

同社の2024年12月期の有価証券報告書（＊）のセグメント情報では、同社の事業を「自動車」「環境・プロセス」「医用」「半導体」「科学」の5つに区分したうえで、各セグメントの売上高、利益、資産が開示されている。当フォーラムが2024年12月期の有価証券報告書からそれらの情報を抽出し、さらにセグメント利益をベースに売上高利益率およびセグメント別ROAを試算した結果を並べたのが下表である（全社資産の一部は各セグメントに配分されていないため、各セグメントの資産の単純合計は連結総資産と一致しない。したがって、下表の右下も「-」としている）。

売上高利益率 ： 売上高に占める利益の割合を示す指標。数値が高いほど収益性が高く、稼ぐ力が強いことを意味する。
ROA ： Return On Assets = 総資産利益率（利益/総資産）。ROAは利益を総資産で除して求めるため、分母である総資産の増加はROAの低下をもたらす。

上表の売上高利益率、ROAを見れば分かるとおり、半導体事業が突出した収益力を示す一方、他の4事業の収益性は大きく見劣りしている。

こうした状況に異議を唱えているのが、香港に本社を置くアクティビストファンド、オアシス・マネジメント・カンパニー・リミテッド（以下、オアシス）だ。オアシスはファンドを通じて同社株式の9.90%を保有している。

オアシスは、堀場製作所の株価が低迷（＊）している理由として、同社にコングロマリット・ディスカウントが生じていることを挙げたうえで、半導体事業以外の事業から撤退し、資金を収益力の高い半導体事業に集中させることでコングロマリット・ディスカウントが解消され、企業価値は向上するはずだと主張している。また、「『選択と集中』への抵抗を公言してきた堀場会長の下、構造的に低成長・低収益に陥っている複数の事業が多大な資本と経営資源を消費し続けている」「高収益の半導体事業の価値が慢性的な赤字事業群によって覆い隠されている」として、事業ポートフォリオの見直しを強く求めている（オアシスのプレスリリースはこちら。より詳細なキャンペーン資料「堀場製作所を守るために」はこちら）。

EV/EBITDA ： EV（Enterprise Value＝企業価値。株式時価総額＋純有利子負債）をEBITDA（Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization＝利息・税金・減価償却前利益。営業利益+減価償却費+利息費用+税金により算出する。現金支出を伴わない減価償却費の影響を排除し真のキャッシュフローを把握するとともに、利息や税金の影響を排除し純粋な営業活動の収益力を把握する）で割った倍率のこと。企業がキャッシュを生み出す力を基に企業価値を評価するための指標であり、M&A（企業の買収・合併）や企業価値評価の際に広く用いられている。EV/EBITDAが高いほど、企業の収益力が高いと評価される。

さらにオアシスは、会長主導で実施された主要な買収案件は「減損処理や継続的な赤字を招いてきた」にもかかわらず、M&Aの失敗に関する十分な説明責任が果たされていないことも問題視。それでもなお堀場会長が43年以上にわたり経営トップの地位を維持してきた背景には、縁故主義的な要素や、「創業家である堀場家の影響力を固定化し、独立した監督機能を制限するガバナンス構造」があると分析している。

オアシスが「堀場家は同社株式の約4.2%しか保有していないにもかかわらず、世代を超えて主要な経営幹部ポストに就き続けている。取締役会も創業家の支持者で固められているように見受けられる」と指摘するように、実際、2025年3月には長男の堀場弾氏が取締役に就任し、創業家による経営関与が世代交代を通じて維持される構図が一段と鮮明になった。

こうした現状を変えるためオアシスは、堀場製作所の「本源的価値の実現」には「半導体事業を優先し、その他事業に対して規律あるポートフォリオ管理を実行できる新たなリーダーシップが必要」とし、その第一歩として定時株主総会において堀場会長の取締役再任議案に反対することを株主に呼び掛けている。また、堀場製作所の取締役会のスキル構成についても、利益の大半を生み出す半導体事業の重要性が十分に反映されていないとして問題視している。

堀場製作所の定時株主総会は今週土曜日、2026年3月21日（土）に開催される。「おもしろおかしく」の社是のもと、「選択と集中」に異を唱え多角化路線を推進してきた満78歳の堀場会長が取締役に再選されるのか。あるいは、資本の論理に基づき、赤字事業から撤退して「選択と集中」を図ることを求めるアクティビストの主張に賛同が集まるのか。株主の判断が注目される。

2026年3月3日のニュース『CGコード第三次改訂案、原則数は83から28に大幅減も「序文」および「解釈指針」を踏まえた対応必要に』でお伝えしたとおり、コーポレートガバナンス・コード（CGコード）は第三次改訂によって原則数が大幅に減少する見通しとなっている。上場会社は、再編・整理された各原則について「コンプライ・オア・エクスプレイン」の判断を求められることになるが、それとともに、「コンプライ・アンド・エクスプレイン」にも対応する必要がある。

コーポレートガバナンス報告書（CG報告書）の記載要領は、下記のとおり、「コンプライ・アンド・エクスプレイン」、すなわちコンプライしていても「特定の事項を開示すべき」原則（いわゆる開示原則）を定めている。現行CGコードにおける開示原則は以下の14原則となっている。これら各原則の文章中には、いずれも「・・・開示すべきである」旨が明記されており、コンプライするには特定事項の開示が必須となる。

第三次CGコード改訂後、どの原則が「開示原則」となるのかは、上場会社各社のCGコード対応に大きな影響を与える。そこで当フォーラムが、コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議の第2回会合において公表されたCGコード改訂案の中で「開示すべき」旨が明記されている原則を調べたところ、下表の9原則が確認された。開示原則の数は14から5つ減ることになる。

開示原則の数は大幅に減るものの、よく見ると実質的な内容に大きな変化はないことが分かる。改訂案の4-12は、現行CGコードの4-11①と4-11③の内容をまとめたものだ。また、改訂案の4-10の本文は「独立性判断基準を策定すべき」との記述にとどまっているが、解釈指針には「これを開示すべき」と明記されている。高品質なコンプライを目指すのであれば、開示することが望ましいだろう。

結局のところ、現行CGコードの開示14原則の中で、第三次改訂によりカットされる見込みなのは、補充原則3-1③（サステナビリティについての取組み）、原則4-1①（経営陣に対する委任の範囲の概要）、補充原則4-11②（取締役・監査役が他の上場会社の役員を兼任する場合の兼任状況）の3つにすぎない。しかも、このうち3-1③における開示事項（サステナビリティ、人的資本など）は、有価証券報告書で別途、詳細な開示が求められる。上場会社は、今回の第三次改訂によりCGコードへの対応コストや開示負担の軽減が大幅に進むわけではないということを認識しておく必要があろう。