「濫用的な買収行為」でなければ買収の成否は資本市場に委ねられる

敵対的な買収行為の成立を阻止するための防衛策、いわゆる「買収防衛策」は、敵対的買収が活発な米国で、1980年代以降に様々なものが開発されました。代表的な買収防衛策としては下表のようなものがあります。

これらの買収防衛策のうち、最も活用されているのが「ライツプラン」です。ライツプランという名称は、新株を購入する「権利（ライツ）」から来ています。また、毒薬が回って体が弱るようなイメージがあることから、「ポイズンピル（毒薬条項）」とも呼ばれます。

従来、日本企業における買収防衛策としては、金融機関による株式保有や取引先との株式持合いによって敵対的買収者に重要な議決権比率を握らせないという“安定株主工作”が行われてきました。

しかし、株式の持合い解消が進展するのとともに近年普及したのが、「事前警告型ライツプラン」と呼ばれる買収防衛策です。

事前警告型ライツプランの基本的な流れは、（１）一定割合以上の株式取得を狙う敵対的な買収者に対し、事前に設定した「猶予期間」中に、買収者自身や買収提案の内容など詳細な情報の提供を要求する、（２）社外役員や有識者などから構成される独立委員会が買収提案を精査する、（３）独立委員会の勧告を踏まえて、取締役会が賛成／反対の対応を決定する―――となっています。

このプロセスに則って、（１）において情報に不備・不足がある場合（すなわち、独立委員会が買収提案を精査できない状態）や、（２）において買収提案が不適当（＊）と判断された場合、さらには、（１）（２）の手続を無視して買収行為（株式公開買付けの開始、一定割合を超えた市場買付け、など）が断行された場合は、買収提案を「濫用的な買収行為」と認め、（３）により、取締役会は買収提案への「反対意見」を提示し、必要に応じて対抗措置（新株予約権の発行など）を決議することになります。

逆に、敵対的買収者が十分な情報を提供し（上記（１））、また、独立委員会が「濫用的な買収行為」でないと判断すれば（上記（２））、買収者は TOB （公開買付）を開始し、買収の成否は資本市場に委ねられることになります。

コーポレートガバナンスの観点からは“危うい”事前警告型ライツプラン

ただし、事前警告型ライツプランでは、２つの局面で、現経営陣と株主の利益相反が生じる恐れがあります。１つは上記（１）で「敵対的買収者からの情報提供が不十分」と判断する局面であり、もう１つは上記（２）で「濫用的な買収行為」と認定する局面です。

現経営陣にとっては脅威となる買収提案であったとしても、株主の視点で見ると、それが企業価値を高める内容（高いシナジー効果が見込める、エクセレントカンパニーが提案者であるなど）で、かつ、株式の買付価格も十分なプレミアムが付いた適正価格を上回る金額であるかも知れません。一方、現経営陣にとっては、買収者が取締役として会社に乗り込んでくれば、自らのポストが危うくなる可能性があります。このため、たとえ上記（１）で買収者から十分な情報の提供を受け、（２）で独立委員会が正当な提案だと判断したとしても、（３）が取締役会の多数決に依拠する以上、現経営陣が“保身”を図るために事前警告型ライツプランを発動してしまうことも考えられます。

このようにコーポレートガバナンスが欠如した状況では、敵対的買収者が新株予約権の発行差止めを求めて司法に訴えた場合、これが認められる可能性は小さくありません。せっかく買収防衛策を導入（継続）しても、新株予約権の発行差止めのリスクがあるという「法的安定性」を欠いた状態では、そもそも買収防衛策として機能しない恐れがあります。

「反対多数」でも買収防衛策の導入は可能？

この「法的安定性」を確保するための手法が、買収防衛策の導入（あるいは継続。以下同じ）時に、「株主総会」で支持を得ることです。

もっとも、買収防衛策の導入議案は、会社法上、株主総会の決議事項として規定されているわけではなく、あくまで「宣言的決議」として株主の意思を確認する意義しか認められていません。したがって、極論すれば、買収防衛策の導入議案に対する決議が反対多数になったとしても、最終的には会社側が導入するかどうかを判断すればよいということになります。

しかし、上述のとおり、ただでさえコーポレートガバナンスの観点から“危うい”面がある事前警告型ライツプランについて、さらに株主総会でも多数の賛同を得られなかったとなれば、敵対的買収者の出現に伴いこれを発動したとしても、買収者が「株主利益を毀損するもの」として新株予約権の発行の無効を司法に訴えた場合、裁判所から新株予約権の発行差止めなどが認められる可能性は相当高まります。したがって、買収防衛策は、少なくとも株主総会の過半数の賛同を得たうえで導入すべきです。

この点については、経済産業省と法務省が2005年５月に公表した「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」の中でも（５ページ下部～参照）、株主総会決議による買収防衛策の導入プロセスは「株主の合理的な意思に依拠すべきとする『株主意思の原則』」に沿うものとしています（一方、取締役会決議による導入については、「一律に否定することは妥当ではない」とするにとどめています）。そのため、我が国では、買収防衛策を導入する場合、株主総会に議案を上程して株主に承認を求めることが一般化しています。そして、機関投資家は株主総会での議決権行使を通じて反対の意思を表明する機会を得ることになるわけです。

機関投資家が買収防衛策に反対する理由

資本市場でも、事前警告型ライツプランを問題視する声は少なくありません。その最大の要因は、多くの日本企業では、上記（３）のプロセス（独立委員会の勧告を踏まえて取締役会が賛成／反対の対応を決定する）を最終的に決定する機関である取締役会の大部分を「社内取締役」が占めていることにあります。多くの機関投資家が事前警告型ライツプランの導入議案に反対するのも、取締役会の大部分を占める社内取締役が自らの保身のために同プランを発動する懸念が排除できないからです。

これに対し、米国企業の取締役会は大部分が社外取締役で構成されているので、経営陣が保身を図ることで買収提案が十分に検討されないリスクは、少なくとも外形的には相当に低減されています。そのため、買収防衛策を導入することについて株主から信頼を得やすいと言えます。

こうした背景の下、米国企業では、買収者が現れていない“平時”に株主総会の議案として買収防衛策が諮られることはなく、実際に具体的な買収提案があってから「取締役会」が導入を判断する、いわゆる“有事導入”が通例となっています。取締役会の独立性が株主からの信用の基盤となることで、株主総会を通じた事前の“平時導入”が不要となっている点は、日本企業が買収防衛策のあり方を考える際にも大いに参考になるはずです。

議決権行使助言最大手・ISSの基準

買収防衛策に対する機関投資家の賛否に大きな影響力を持つのが、議決権行使助言サービスの世界最大手である ISS（インスティテューショナル・シェアホールダーズ・サービシーズ）です。

ISSは、日本企業が買収防衛策の導入（継続）を諮る株主総会議案について、以下の基準を設けています（2018年現在）。

買収防衛策の導入および更新は、下記の条件をすべて満たす場合は、原則として賛成を推奨する。 （第一段階：形式審査） • 総会後の取締役会に占める出席率に問題のない独立社外取締役の比率が3分の1以上、かつ２名以上である • 取締役の任期が１年である • 特別委員会（*上記（２）の独立委員会のこと）の委員全員が出席率に問題のないISSの独立性基準を満たす社外取締役もしくは社外監査役である • 買収防衛策の発動水準が20％以上である • 有効期限が３年以内である •総継続期間が3年以内である　　※2018年版（2018年2月1日施行）日本向け議決権行使助言基準で追加 • 他に防衛策として機能し得るものがない • 株主が買収防衛策の詳細を検討したうえで、経営陣に質問する時間を与えるために、招集通知が総会の4週間前までに証券取引所のウェブサイトに掲載されている （第二段階：個別審査） •　買収されやすい状況の改善を目的とする具体的な株主価値向上施策に加え、買収防衛策導入により与えられる一時的な保護が、どのようにしてその施策の実行に役立つのかを招集通知で説明しており、その内容が妥当であると結論付けられる

もっとも、同社が買収防衛策に対して賛成推奨することは極めてまれで、近年ではゼロ件が続いている模様です。

史上初の否決事例は2014年株主総会で発生

史上初とみられる買収防衛策の否決事例は2014年の株主総会シーズン、ゲームソフト大手のカプコンで発生しました。同社の2014年３月期末時点の外国人株主比率は37％、自己株式を除いた議決権ベースでは44％に達する中、同社の買収防衛策の継続議案は賛成率47％で否決されています（詳細は2014年07月28日のニュース「６月株主総会総括　買収防衛策の導入議案で初の否決、監査役への退職慰労金は過半数割れ寸前に」を参照してください）。

同社の買収防衛策は典型的な事前警告型ライツプランで、少なくとも上述したISS助言基準の第一段階（形式審査）はクリアしていたとみられます。しかし、第二段階（個別審査）で求められる「株主価値向上に向けた具体的な施策」が、少なくともISSには物足りないと映ったということが、賛成推奨に至らなかった原因だと思われます。実際、直近の３年間における同社の株価パフォーマンスはTOPIXを大きく下回っており、株主である機関投資家の不満は小さくなかったと推測されます。

なお、カプコンは2015年に買収防衛策の内容を変更したうえで改めて株主総会において導入を諮ったところ、過半数の賛成を得て可決されています。その際にはROEを8-10％に引き上げる戦略を明示しており、その点も投資家に評価されたものと考えられます（詳細は2015年6月17日のニュース「カプコンの買収防衛策が今年は可決された理由」参照）。ただし、2017年には「国内外の機関投資家等と積極的に対話を進め」た結果として、買収防衛策の非継続（廃止）を発表しています（詳細は2017年6月27日のニュース「買収防衛策の廃止は妥当だったか？」4段落目～参照）。

カプコンのように、株主総会の場で「反対多数により否決となった」旨が宣言された事例は上記2014年のケースが初めてですが、いったん上程した買収防衛策の導入・継続議案を株主総会開催日の直前に取り下げるという“実質的な否決”となった事例は他にも存在します。

機関投資家をはじめ多くの株主は議決権を事前（株主総会の前）に行使するため、株主総会に当日出席（委任状含む）する株主の票数を数えるまでもなく、前日の段階で可決／否決は明確になるのが通常です。そこで、株主総会で賛否が確定するのを座して待ち、「初の否決事例」などと広く報道されるよりも、自己判断で議案を取り下げた方が、会社のレピュテーションを守るという観点からは適当と考えられたのでしょう。

賛成票を得られる買収防衛策とは？

買収防衛策を法的安定性の高いものとするには、株主総会における宣言的決議で賛成多数を得る（可決される）のみならず、できるだけ多くの賛成票を獲得することによって、少なくとも導入時の株主からは幅広く賛同を得ていること、すなわち「株主利益」に合致していることについて、司法に対して説得力がなければなりません。

では、高い賛成率で可決された買収防衛策の導入（継続）議案とはどのようなものでしょうか。実例で見てみましょう。

上述のとおり、ISSが買収防衛策の導入（継続）議案に対し賛成推奨することは極めて稀で、近年は０件、過去に賛成推奨があった年でも年１～２件にとどまっています。具体的な社名は必ずしも明らかにされていませんが、ISSの賛成推奨を得られた可能性が高く、実際に高い賛成率を得ている事例を紹介します。

積水化学工業は2014年の定時株主総会に買収防衛策の継続議案を上程したところ、同社の外国人株主比率は38％に達しているにもかかわらず、賛成率81％で可決されました。81％という賛成率は、外国人株主の少なくとも約半数が賛成しなければ達成できない数字です。国内機関投資家も買収防衛策に対しては厳しい目を向けており、その一部が反対に回った可能性があることを踏まえれば、外国人投資家の半数超が議案に賛成したものと考えられます。

同社の株主総会参考書類で当該議案を確認すると、冒頭の３ページを費やして中期経営計画を詳細に説明しており、ROEの目標として「10％以上」という数字にコミットしています。敵対的買収者が出現した際、株主がその買収提案が正当なものかどうかを判断するには、敵対的買収者による経営計画と現経営陣による経営計画を比較する必要があります。したがって、現経営陣がしっかりした経営計画を作成し、これを十分に株主に説明していることは、有事の際に株主が買収防衛策のプロセスを信頼するための重要な根拠になります。

2012年には、ブラザー工業による買収防衛策の継続議案が88％という高い賛成率で可決されています。当時の同社の外国人株主比率は28％だったので、そのうち３分の２程度が賛成に回っていなければ88％という賛成率は説明できません。同社の場合、経営計画よりも、株主を重視したコーポレートガバナンスが評価されたものと考えられます。当時の同社の取締役会のメンバーは６人で、このうち４人が独立性の高い社外取締役で占められていました。これは、少なくとも経営陣だけでは新株予約権の発行を決議できないということを意味しています。このため、経営陣が保身に走るリスクもなく、逆に、社外取締役が株主利益の観点から買収防衛策の発動を検討することが期待できます。米国企業並みのガバナンス体制が買収防衛策に信認を与えたと言えるでしょう。

これらの２つの事例を踏まえると、広く国内外の機関投資家から理解を得てより高い賛成率を獲得するためには、少なくとも以下のうちいずれか一方、できれば両方を実施することが必要になります。もちろん、最低限の条件として、上記ISSの形式審査基準を満たしていなければなりません。

（１）株主利益を実現する中期経営計画を策定し、丁寧に説明する
（２）株主利益を尊重するガバナンス体制を整備する

もっとも、積水化学工業とブラザー工業の株価推移を見ると、両社とも買収防衛策の継続を諮った株主総会前の過去数年間の株価はTOPIXを大幅にアウトパフォームしており、 PBR（Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率）も1.0倍を大きく上回っていました。積水化学工業は2017年の株主総会で買収防衛策を廃止していますが（詳細は2017年6月27日のニュース「買収防衛策の廃止は妥当だったか？」2段落目～参照））、これには2015-16年の株価が伸び悩んだことも影響した可能性があります。一方、ブラザー工業が2015年に買収防衛策を継続した際の賛成率は74％と低下したものの、当時の外国人株主比率が32％あったことを考えれば比較的高い支持を得たと言えます。同社の株価は2013-14年に大幅な上昇をしていることが評価されたのかもしれません。究極的には業績向上、ひいては「株価上昇」こそが、機関投資家に対する最大の説得材料となる点、買収防衛策を導入（継続）する際には肝に銘じておくべきでしょう。

PBR　：　「株価／１株当たりの純資産」で算出され、株価が「１株当たりの純資産」の何倍なのかを示す。この数値が「１」の場合、株価と１株当たりの純資産が等しいということであり、これは「１株に対する投資金額」と「１株当たりの解散価値」が等しいことを意味する。一般に、PBRが低い株式は買われる余地が大きいと言える。