日本のディスクロージャー規制とその実態

日本でも東京証券取引所がディスクロージャー規制を定めている（平成25年7月8日付「MBO等に関する適時開示内容の充実等ついて」東証上会第752号）。しかし、米国と異なり、バリュエーション・レポートについては、東京証券取引所が公衆縦覧の対象とならない前提で上場企業から受領しているものの、上場企業にはレポート本編でのディスクロージャーが義務付けられておらず、前提条件が意見表明報告書においてディスクローズされるに留まっている。したがって、株主が上場企業の本源的価値に関連する情報に平等にアクセスし、留保価格を明らかにできるとは言い難い。

実際、鈴木＝吉村（2024）は、2019年度（平成31年度）から2023年度（令和5年度）に公表されたＭＢＯ取引のディスクロージャーを分析したが、米国のように、上場企業にバリュエーション・レポート自体のディスクロージャーが義務付けられているわけではないため、バリュエーションに用いられたDCFモデルの復元検証可能性は限られていることが明らかとなっている。

たとえば、2023年11月27日にMBOを公表した大正製薬ホールディングスの意見表明報告書では、日本、フランス、フランス国外等の5ヶ国・事業分野に分け、それぞれのDCF法の割引率であるWACCや恒久成長率に異なる数値を用いたとしていることから、５分野についていわゆるサム・オブ・ザ・パーツ（SOTP）分析によるDCF法を適用してバリュエーションを行っていると思われるが、実際のディスクロージャーでは、業績予測について、円ベースの全社合算の売上やフリーキャッシュフローなどの数値のみしか示されていないため、５分野のうちどの分野の収益性や成長性が高く、企業価値に貢献しているのか全く分からない。すなわち、グローバルにビジネスを展開する多角化企業においては、全社合算の円ベースの業績予測だけではDCFモデルの復元は不可能である。

WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
サム・オブ・ザ・パーツ（SOTP）分析 ： 企業の価値を評価するための方法の一つで、特に複数の事業を持つ企業に対して用いられる。具体的には、各事業の価値を個別に評価し、それらを合計することで企業全体の価値を算出する。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

おわりに（会員限定）

DellのMBOにおけるディスクロージャー

日本でもお馴染みのパソコンメーカーであるDellは、1984 年にマイケル・デル氏がテキサス大学オースチン校の学生時代に起業し、パソコンを受注生産開始した。その後、ユーザーに直接販売する「デル・モデル（Direct from Dell）」で急成長し、2000年代前半には世界最大のパソコンメーカーとなった。

しかし、デル氏が2004 年にCEO を退任後、成長が鈍化するとともに市場価格が大幅に下落し、2007 年1 月のCEO 復帰時には25 ドル程度だった株価は、2012年秋には10 ドルを割り込んだ。株価が下落している状況下、同年6 月に大株主である機関投資家のサウスイースタン・アセットマネジメントがデル氏に接触してMBOを打診。これを受け、デル氏はPE ファンドのシルバーレイクやKKRとも接触し、独立取締役にもMBO構想を通知、その結果、経験豊富でDellとは利害関係のない独立取締役4 名で構成される特別委員会が組成され、経営陣（取締役）や大株主との交渉に当たることになった。特別委員会は、財務アドバイザーとしてJP モルガンとエヴァコア、法務アドバイザーとしてDebevoise &Plimpton を起用し、さらに客観的な収支予想を行うためにボストン・コンサルティングを雇った。

DellがSECに提出した資料では、JPモルガンが特別委員会に提出したバリュエーション・レポート（2012年10月9日付）がディスクローズされている。当該レポートでは、「スタンド・アローンの潜在的なバリュエーション」のほか、「プロジェクションの実現可能性」、「本源的価値を高める潜在的な代替手段（資本配分戦略、事業の分離、革新的な買収、戦略的企業による買収）」も分析され、たとえば「スタンド・アローンの潜在的なバリュエーション」では、類似上場企業、過去の市場株価のパフォーマンス、投資家のパースペクティブ、事業計画のマネジメントケース、市場のベンチマーク、PC市場の予測、売上と利益の変化による財務上の影響、各バリュエーション手法のレンジ等が詳細にディスクローズされている。

スタンド・アローン ： 買収対象企業の純粋な価値を把握するために、M&Aの初期段階で行なわれる企業価値の評価のこと。買収後に期待されるシナジー効果（買収によって得られる追加の利益やコスト削減効果）を考慮せずに評価する。スタンド・アローンは、将来のキャッシュフローを現在価値に割り引いて評価する方法であるディスカウント・キャッシュ・フロー（DCF）法などを用いて算出されることが多い。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
プロジェクション ： 売上、利益、成長率などの将来の予測や見通しのこと。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
パースペクティブ ： 「視点」や「見方」といった意味（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
事業計画のマネジメントケース ： 企業が事業計画を策定・実行する際に直面する具体的な状況やシナリオのこと。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
市場のベンチマーク ： 特定の市場やセクターのパフォーマンスを示す基準や指標のこと。自社のパフォーマンスを比較するために使用される。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

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米国のディスクロージャー規制

米国では、株主が上場企業の本源的価値に関連する情報に平等にアクセスし、留保価格を明らかにできるよう、上場企業の取締役はSEC（米国証券取引委員会）に詳細なディスクロージャーをしなければならない（Rule 13e-3、Schedule13E-3）。

Schedule13E-3に含まれる重要なディスクロージャーが、Item 7、8、9だ。これらのItemはそれぞれ、「非公開化の目的（Purposes of the Transaction）」、「対象会社の非関連株主にとって公正な取引であるかどうかの結論の根拠（Fairness of the Transaction）」、「発行体の財務アドバイザーから受領したフェアネス・オピニオンの内容に関するもの（Reports, Opinions, Appraisals and Negotiations）」や「将来の財務予測（Financial projections）」であるが、とりわけItem9の重要性が高い。なぜなら、本源的価値の評価（バリュエーション）レポートがディスクロージャーの対象となっているからである。

DellのMBOにおけるディスクロージャー（会員限定）

MBOの利益相反性

MBOでは取締役が上場企業の株式を買収するため、上場企業の取締役と株主の利益が相反する。

上場企業の取締役が企業を売却する場合、株主のために買い手と交渉し、株主にとって最良の取引となるよう最大限の努力をしなければならない。しかしMBOでは、取締役は「買い手」としても直接取引に参加することができるため、取締役が安値で上場企業を売却する、すなわち、売り手である株主の留保価格（reservation price; 売り手が受け入れることが可能な最低限の価格）を下方にシフトさせるインセンティブも持つ。なぜなら、MBOにおいて取締役は、本源的価値よりも低い価格で上場企業を買収でき、また、上場企業の株価が本源的価値より低いタイミングで取引を開始することができるからだ。換言すれば、「独立当事者間取引」と同視し得る状況を確保するため、たとえ「特別委員会」の設置などの「公正性担保措置」を講じたとしても（公正性担保措置については、経済産業省・公正なM&Aの在り方に関する指針16頁参照）、自分たちに有利になるように取引条件にコントロールできるということである。

独立当事者間取引 ： 利害関係のない当事者間で行われる取引のこと。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

米国のディスクロージャー規制（会員限定）

MBOの動向

MBOは近年急増している。2023年度に公表され、成立したMBOは18件あったが、その買付総額は前年度比５倍の1兆4,688億円と過去最高となり、2024年度に入っても多くの企業がMBOの実施を公表している。その背景には、株主によるガバナンスの強化の要請や会社支配権市場の発展により、上場維持コストが増加していることが挙げられる。

会社支配権市場 ： 企業の支配権を取得するための市場のこと。企業の株式を一定割合以上取得することで、その企業の経営に対する影響力を持つことを目的とする。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

これは米国も例外ではない。米国では1996年を境に上場企業数が純増から純減に転じ、長期的なトレンドとなっているが、その背景には、証券クラスアクションの対象となるリスクの上昇、株主提案への対応に要するコストの上昇、アクティビスト・ファンドによるキャンペーンのターゲットとなるリスクの上昇等、上場に伴うコスト及びリスクの上昇がある。また、欧州では、ファミリー企業における重要な事業承継のオプションとなっている。

証券クラスアクション ： 多くの投資家が、証券取引に関する不正行為や虚偽の情報開示など共通の被害を受けた場合に、一部の投資家が代表して訴訟を起こし、他の被害者全員の利益を守ること。多数の個別訴訟をまとめて処理することで効率的に問題を解決できるとともに、企業に対する圧力が強まり、和解や賠償金の獲得が容易になる。また、企業の不正行為を抑止する効果も期待されている。ただし、訴訟は代表者が主導するため、個々の投資家が訴訟の進行に直接関与することは困難となっている。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

MBOの利益相反性（会員限定）