この1年間で東証プライム市場およびスタンダード市場上場企業の多くが、いやがおうにも意識せざるを得なくなったのが「資本コスト」「ROE」「PBR」などの経営指標だ。その背景には、東証が2023年3月31日にプライム市場およびスタンダード市場の上場企業に対して要請した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」があることは周知のとおり。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。
ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

ところで、コーポレートガバナンス・コード補充原則４－１③では、取締役会に対し最高経営責任者（CEO）等の後継者計画（プランニング）の策定・運用への関与や監督を求めている。この補充原則４－１③については、プライム市場上場企業の8割、スタンダード市場上場企業の5割がコンプライを表明している（東証の「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況」（2022年7月14日時点）の24ページ参照）。

この後継者計画において重要な要素となるのが、「CEOの任期制」だ。CEOの任期に制限を設ければ、任期が終わるまでに後継者を選ばざるを得なくなる。一方、CEOの任期に制限がなければ、業績の動向やCEOの健康状態などに応じて任期は不確定で可変となる。

この「CEOの任期制」と冒頭で述べた「PBR」は、片やCEOの交代プロセスの話であり、片や企業評価の一指標であるため、一見無関係のように見える。しかし、実は「CEOの任期制」と「PBR」の間には相関関係が認められることが分かった。それを指摘したのが、経済産業省に設置された「持続的な企業価値向上に関する懇談会」（座長：伊藤 邦雄 一橋大学 CFO 教育研究センター長）が2024年6月26日に公表した「座長としての中間報告」だ。同中間報告では、TOPIX300社（東証プライム上場企業のうち金融機関を除く時価総額上位300社。2022事業年度末時点）を対象に社長の任期制の有無とPBRの関係を調べたところ、社長の任期制を設けている企業よりも設けていない企業の方がPBRが高かったとの結果が報告されている（詳細は下図参照。「座長としての中間報告」19ページの図10より引用）。本分析における「任期制」の定義は下表のとおり。

（「座長としての中間報告」19ページの図10より引用）

また、「座長としての中間報告」には、非任期制企業の方が事業売却･買収や研究開発投資を積極的に行っているとの調査結果も示されている（詳細は下図参照。座長としての中間報告」19ページの図11より引用）。

（「座長としての中間報告」19ページの図11より引用）

上記のとおり、「CEOの任期制」は「後継者計画」における重要な要素であるため、「後継者計画」の検討にあたっては両者の相関関係も考慮すべきだ。「持続的な企業価値向上に関する懇談会 」の伊藤 邦雄 座長も中間報告の中で、「取締役会によるCEOの選任･再任/不再任･解任機能を強化し、予定調和的なCEOの交代を見直すことについて、検討する余地があるのではないだろうか」（「座長としての中間報告」19ページ参照）、「取締役会による CEO の選任･再任/不再任･解任機能の実効性を高めるためには、予め CEO のサクセッションプランの質を高めておくことが特に重要になるのではないか」と問題提起をしている（「座長としての中間報告」20ページ参照）。

「PBR」と「CEOの任期制」は「相関関係」であり「因果関係」ではない。仮に両者の関係が因果関係にあり、「CEOの任期制」が原因で「PBR」がその結果であれば、PBR向上のためには「CEOの任期制」を廃止するのが論理的と言えるが、相関関係の下では、「CEOの任期制」が「PBRの高低」に影響を与えるとともに、「PBRの高低」が「CEOの任期制」に影響を与えることになる。

相関関係 ： 2つの要素が相互に影響を与えていること。原因と結果のような片方向の関係ではない。
因果関係 ： ２つの要素が原因と結果の関係にあること（原因が結果に一方的に影響を与えている）を指す。 結果が原因に影響を与えることはない。

前者（「CEOの任期制」が「PBRの高低」に影響を与える）の例として分かりやすいのが、いわゆるサラリーマン社長とオーナー社長の違いだ。CEOの任期が決まっていると、任期中は無難に過ごそうとして投資を控えたり、問題の解決を先送りにしたりするなど保守的な判断になりがちと言われている（いわゆる“サラリーマン社長”の行動パターン）。逆に、非任期制企業では、CEOが任期にとらわれず、より長期的視野で積極的な意思決定をしやすくなり、投資が増え、その結果PBRが向上するケースが多い（いわゆる“オーナー社長”の行動パターン）。

後者（「PBRの高低」が「CEOの任期制」に影響を与える）の例としては、低PBRにあえぐ構造不況の業種に属する企業が挙げられる。「誰がCEOをやっても業績が大して変わらない」状況が長く続くと、CEOの任期が長期化することによる弊害（独裁化、人事の停滞など）を回避するために任期制の方がなじむ可能性がある（すなわち、「任期制」だから「低PBR」なのではなく、低PBRを抜け出せないから、むしろ任期制のメリットの方が大きく、「任期制」を採用している可能性がある）。

非任期制企業の場合、CEOの任期は長期化する傾向にあるが、任期の長期化は必ずしも良い面ばかりではない。例えば任期が長期となったCEOが独裁化し、人事が停滞するという負の効果もある。その場合、一時的にはPBRが向上しても、長期的には人材の流出によりPBRが低減する可能性もある。非任期制企業では、CEOの独裁化を止められるのは指名委員会だけであり、指名委員会が正常に機能している状態を保つことが極めて重要になる。具体的には、現CEOを「解任に値する」あるいは「次の総会では指名すべきではない」という意思決定を確実に行える状態が維持されている必要がある。そのためには、指名委員会に属する個々の委員が実際にCEOに緊張感を与え続ける存在でなければならない。お墨付きを与えるしか能のない“お飾り”の指名委員会では意味がないということだ。任期制企業では、仮に“問題CEO”がいてもあらかじめ決められた任期の終了とともに自動的に退場してくれる。非任期制企業にはそのような自動退場機能がない分、任期制企業よりも指名委員会の果たす役割は相対的に大きいと言えよう。

今後上場企業の間では、今後、PBR向上を理由にCEOの任期を廃止する動きがトレンドになる可能性がある。指名委員会の委員としては自身の適性、具体的には、現CEOを「解任に値する」あるいは「次の総会では指名すべきではない」という意思決定を行う覚悟を持っているのか、CEOに対し「解任される可能性」という緊張感を与えることができる存在であるかを自問すべきと言えよう。

上場している以上、買収リスクに晒されるのは宿命とも言えるが、買収される企業側としては、知らぬうちに短期間で株式を大量に買い集められ支配権を握られたとなれば、たまったものではないだろう。このような事態を回避するために大量保有報告制度が存在しているわけだが、企業側からは「機能していない」という厳しい批判の声が聞かれる。こうした中、大量保有報告制度違反の有無を検査する権限を持つ証券取引等監視委員会がいよいよ“本気モード”に入ったようだ。

大量保有報告制度 ： 市場の透明性・公正性を高め、投資者保護を図ることを目的として、株券等の大量保有者に対し「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出を義務付ける金融商品取引法上の制度。具体的には、①保有割合が5％超となった場合、②その後、保有割合が1％以上増減するなど重要な変更があった場合、それぞれ提出事由が生じた日から5営業日以内に「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出が求められる（②の場合に提出するのは「変更報告書」）。

大量保有報告書等（「等」は変更報告書のことを指す）は、保有割合が5％超となった場合など、提出事由が生じた日から「5日以内」に提出する義務があるが、以前から提出遅延が多く、2008年の金融商品取引法の改正により、大量保有報告書等の不提出および不実記載が課徴金制度の対象とされたところ。しかし、その後も大量保有報告書等の提出遅延は後を絶たず、現在も年間平均で約1,500件の提出遅延が把握されている。それにもかかわらず、課徴金納付命令の発出件数は、課徴金制度導入以来わずか８件にとどまっている。

この点について、金融庁に設置された金融審議会「公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループ」は、2023年12月25日にとりまとめた報告書の中で、違反の件数に比べて課徴金納付命令の発出件数が少なすぎるとの意見を踏まえ、「まずは大量保有報告制度違反に対する当局の対応を強化していくことが重要である」と明記していたが（14ページ の最終段落参照）、ようやくこの報告書の文言が実践された。

証券取引等監視委員会は（2024年）6月28日、東証スタンダード市場に上場する「三ッ星」の株式に係る大量保有報告書等の不提出及び変更報告書の虚偽記載を行ったとして、株式会社シンシア工務店（非上場）、株式会社和円商事（非上場）および同社の代表取締役の３者に対し課徴金を課すよう、内閣総理大臣及び金融庁長官に勧告した。本件は、以前に「ウルフパック戦術」として問題となった案件。ウルフパック戦術とは、複数の株主が実際には協調関係にあることを隠し、時機を見て一斉に対象会社の株式を買い付けるなどして経営権を握り、株価向上策や株主還元といった要求を実現させる投資戦術を指す。「ウルフパック＝Wolfpack」とは狼の群れを意味し、日本語では「群狼作戦」とも呼ばれる。

今回課徴金勧告では、和円商事と同社の代表取締役が「共同保有者」と認定されたほか、シンシア工務店については、変更報告書の虚偽記載があったとされた。シンシア工務店は、かつて三ッ星の経営権を巡り同社の経営陣と争ったアダージキャピタル有限責任事業組合の代表者組合員であり、三ッ星株の保有目的は「経営参画、長期保有」であったにもかかわらず、「純投資」としていた。

共同保有者 ： 共同して株主としての議決権その他の権利を行使することを合意している者。共同保有を認定された場合、各者の保有割合は5％以下であったとしても、共同保有者と認定された者の保有割合を合計して5％超となる場合には、各保有者に大量保有報告書の提出義務が生じる。

証券取引等監視委員会による大量保有報告書等の関係での課徴金勧告は、2014年7月1日の三栄建築設計株式に係る変更報告書の虚偽記載以来となるが、同委員会は、2023年１月27日に公表した中期活動方針の「（８）非定型・新類型の事案等に対する対応力強化」の中で、「市場を取り巻く環境変化等も踏まえ、市場の公正性に脅かしかねない非定型・新類型の事案等（例えば、潜脱的な大量保有・買付け、新たな類型の偽計等）についても、積極的に対応します」としており、今回の課徴金勧告はこの中期活動方針に沿った対応であることを明らかにしている。

公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループでは、大量保有報告制度違反を防ぐため、欧米諸国で導入されている議決権停止制度を導入すべきとの意見も出た。特に「ウルフパック戦術に対処すべき」との声は大きい。これに対し同ワーキング・グループでは、「対応強化による改善状況も踏まえつつ、必要に応じて引き続き検討する」と曖昧な回答を示すにとどまっている。ただ、今回の三ッ星の事案における課徴金額は、シンシア工務店が32万円、和円商事は26万円、同社代表取締役が40万円と、少額にすぎない（大量保有報告書等の不提出の場合、課徴金額は株券等の発行者の時価総額の10万分の１の額となる）。証券取引等監視委員会が中期活動方針を踏まえ、今後課徴金勧告を増やす可能性は十分にあるが、共同保有者の認定が困難な中、大量保有報告制度の実効性を確保できるのか、疑問視する声も残りそうだ。