昨日のニュースでお伝えしたとおり、政府は今月（３月）15日、公開買付制度や大量保有報告制度などの見直しを盛り込んだ金商法改正案を閣議決定し、国会に提出している（2024年3月21日「金商法改正案が国会に提出、買収対象会社への“事前・事後の救済制度”は導入見送り」参照）。本稿では、昨日のニュースで取り上げた「公開買付制度」に続き、「大量保有報告制度」の改正内容を解説する。

大量保有報告制度とは、市場の透明性・公正性を高め、投資者保護を図ることを目的として、株式の大量保有者（株式保有割合が5％超である者）となった場合には、その日から5営業日以内に「大量保有報告書」の提出を、その後、株式保有割合が1％以上増減するなど重要な変更があった場合には、その日から５営業日以内に「変更報告書」の提出を求めるもの。また、運用会社など金融商品取引業者等には、提出頻度や期限等を緩和する「特例報告制度」が設けられている。具体的には、事前に届け出た月２回の「基準日」において大量保有報告書・変更報告書の提出義務を判断し、当該基準日から５営業日以内に大量保有報告書・変更報告書を提出すればよいことになっている。

今回の金商法改正にあたって論点となったのが、複数の投資家が協調して個別の投資先企業と特定のテーマについて対話を行う「協働エンゲージメント」と大量保有報告制度の関係だ。質的・量的なリソース不足を補い、対話の実効性を高めるとされる協働エンゲージメントだが、大量保有報告制度上、仮に複数の投資家が「共同保有者」、すなわち「共同して株主としての議決権その他の権利を行使することを合意している者」に該当するとされた場合、当該複数の投資家の株式保有割合の合計が５％超になれば、大量保有報告書の提出が求められることになる。しかし、現行の大量保有報告制度では「共同保有者」の範囲が不明確であり、これが協働エンゲージメントを行ううえでの支障になっているとの指摘がある。

そこで今回の金商法改正案では、協働エンゲージメントを促進する観点から、「共同保有者」の範囲の明確化が図られ、複数の投資家が「経営に重大な影響を与えるような合意」を行わない限り、具体的には、配当方針や資本政策の変更など企業支配権に直接関係しない提案を共同して行う場合であれば、「共同保有者」に該当しないこととした（改正法案27条の23第５項）。これに対し、役員の兼任や資金提供など企業支配権に直接関係する提案を共同して行う場合には「共同保有者」とみなす規定を政令に設ける。

大量保有報告制度は2008年に行われた金商法の改正でも見直され、その際には、大量保有報告書等の不提出および不実記載が課徴金制度の対象とされたものの、その後も大量保有報告書等の提出遅延が相次いでおり、課徴金制度の実効性に懸念が生じている。特に「共同保有者」については、複数の投資家が協調して株式を取得していることが疑われる事例が見受けられるにもかかわらず、その認定に係る立証が難しいことから、一定の「外形的事実」がある場合には「共同保有者」とみなす政令改正が行われる予定だ。

このほか、現在は基本的に大量保有報告制度の適用対象となっていない「現金決済型デリバティブ」であっても、「現物決済型デリバティブ」に変更することを前提としているものについては、大量保有報告制度の適用対象とする（改正法案27条の23）。このようなデリバティブは、取引を開始した時点で潜在的に経営に対する影響力を有していると考えられるからだ。例えば、①取引の相手方から株式を取得することを目的とするもの、②取引の相手方が保有する株式に係る議決権行使に一定の影響力を及ぼすことを目的とするもの、③これら①②のような地位にあることをもって発行会社に重要提案行為等を行うことを目的とするものなどが想定されている。

現金決済型デリバティブ ： 取引が現金で決済されるデリバティブ。
デリバティブ契約の対象となる金融商品等（例：株式、商品先物）の受渡しは行われない。
現物決済型デリバティブ ： 取引の決済が、例えば株式、金地金など現物の受け渡しによって行われるデリバティブ。この受渡決済によって、現物の所有権が移転する。
重要提案行為 ： 投資先企業の株主総会において、又はその「役員」に対し、発行者の事業活動に重大な変更を加え、又は重大な影響を及ぼす行為として「一定の事項」を提案する行為。「一定の事項」としては、例えば代表取締役の選解任、株式交換・移転、会社の分割・合併、配当に関する方針の重要な変更、資本政策に関する重要な変更などがある。

公開買付制度の見直し同様、大量保有報告制度の見直しも、施行日は「公布の日から起算して２年を超えない範囲内において政令で定める日」とされている（改正法案附則１条三号）。
今回「共同保有者」の定義が見直されたことにより、株式の保有者・数は同じでも、大量保有報告制度上の株式保有割合が変わってくるケースが出てくる。この結果生じた“差”は株式保有割合の増加または減少分とみなして、増加または減少後の株式保有割合について、改正後の大量保有報告制度が適用されることになる（改正法案附則５条）。

金融庁に設置された金融審議会「公開買付制度・大量保有報告制度等ワーキング・グループ」（以下、WG）は2023年６月から６回にわたり、公開買付制度（TOB=Take-Over Bid）、大量保有報告制度、実質株主の透明性のあり方などについて検討を行ってきたが、WGが2024年2月9日に金融審議会に提出した報告書を踏まえ、政府は今月（３月）15日、「金融商品取引法及び投資信託及び投資法人に関する法律の一部を改正する法律案」を閣議決定し、国会に提出した。公開買付制度や大量保有報告制度などの見直しによる資本市場の活性化を謳う今回の改正法案だが、WGで結論までには至らなかった論点も多かったことから、改正内容は“必要最低限”のものにとどまっている。本稿ではまず、改正法案の柱である「公開買付制度」および「大量保有報告制度」の見直しのうち「公開買付制度」の改正内容を解説する。

公開買付制度（TOB=Take-Over Bid） ： 会社の支配権等に影響を及ぼすような証券取引の透明性・公正性を確保するために設けられている制度。具体的には、特定の上場会社の株式を、買取り株数・価格・買付期間を公告したうえで、株式市場外で不特定多数の株主から買い集めることを求める。
大量保有報告制度 ： 市場の透明性・公正性を高め、投資者保護を図ることを目的として、株券等の大量保有者に対し「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出を義務付ける金融商品取引法上の制度。具体的には、①保有割合が5％超となった場合、②その後、保有割合が1％以上増減するなど重要な変更があった場合、それぞれ提出事由が生じた日から5営業日以内に「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出が求められる（②の場合に提出するのは「変更報告書」）。
実質株主 ： 株主名簿の背後に存在する運用・議決権行使権限を持つ株主。

現行の公開買付制度では、①多数の者（60日間で10名超）からの「市場内取引」による買付け後の株式保有割合が５％超となる場合（いわゆる5％ルール）、②市場外取引または「市場内取引の立会外取引」 のいずれによる買付けであっても市場外取引のいずれによる買付けであっても、買付け後の株式保有割合が3分の1超となる場合（いわゆる3分の1ルール）には、公開買付けの実施が義務付けられている。

市場内取引 ： 証券取引所を介して行われる取引のこと。市場内取引には、通常の取引時間内に、公開市場で株式等の金融商品を売買する「立会取引」と、取引時間外に売買する「立会外取引」がある。市場内取引は、証券取引所の規則に従って行われることになる。
市場外取引 ： 証券取引所を介して行われる「市場内取引」に対し、証券取引所を介さずに直接的に行われる取引のこと。取引所の通常の取引時間外に行われ、売手と買手が直接的に相対取引を行う。機関投資家が規模の大きい取引をする際に利用されることが多い。
立会外取引 ： 証券取引所で行われる市場内取引ではあるが（この点、取引所の外で売手と買手が相対で株式などを売買する「市場外取引」とは異なる）、証券取引所の通常の取引時間（立会取引）以外において株式などを売買すること。機関投資家が規模の大きい取引をする際、株価や相場全体への影響を避けるために利用されることが多い。東証の立会外取引は「ToSTNeT（トストネット）」と呼ばれる電子取引により行われる。

一方、「市場内取引の立会内取引」については、誰もが参加でき、取引の数量や価格が公表され、競争売買の手法によって価格形成が行われるといった点で、一定の透明性・公正性が担保されているとの前提に基づき、公開買付制度の対象となっていない。

立会内取引 ： 証券取引所で行われる市場内取引で、証券取引所の通常の取引時間において株式等の金融商品を売買すること。公開市場で行われるため、価格は公開され、多くの投資家が参加する。

このように、公開買付制度は、会社の支配権に重大な影響を及ぼす証券取引の透明性・公平性を確保する観点から設けられたものだが、近年は市場内取引を通じた非友好的買収事例が増えている状況にある。例えば、アジア開発キャピタルが東京機械製作所の買収防衛策の差し止めを求めた事件では、東京高裁は以下のように判示し、東京機械製作所の買収防衛策の発動を認めている（2021年11月9日決定）。

本件では、アジア開発キャピタルが約4か月間で39.94％の東京機械製作所の株式を市場内取引により取得していた。このような状況を踏まえ、今回の金商法改正案では、市場内取引も3分の1ルールの適用対象とすることとされた（改正法案27条の２）。また、３分の1ルールの閾値を「30%」に引き下げる（改正法案27条の２）。これは、諸外国の公開買付制度では30%としている例が多いことに加え、日本の上場会社の議決権行使割合が90%未満であることを勘案すると、30%の議決権を有していれば、大部分の上場会社では株主総会の特別決議（事業譲渡や会社の合併の承認など）を阻止できるからだ。

特別決議 ： 議決権を行使することができる株主の議決権の過半数を有する株主が出席し、その出席株主の議決権の3分の2以上の多数による決議。例えば定款変更、事業譲渡、株式の募集、取締役の途中解任などにはこの特別決議が必要である。

このほか、公開買付者側の事務負担を軽くする制度として、公開買付説明書の内容が公開買付届出書とほぼ同じ内容となっており、公開買付説明書の交付・訂正に関する事務負担が大きいとの指摘を踏まえ、公開買付説明書に「公開買付届出書を参照すべき」旨を記載した場合には、公開買付説明書に記載したものとみなすこととした（改正法27条の９）。

公開買付説明書 ： 売付候補者（公開買付者に対し、株式の売却を検討している個人や法人）に交付される文書。買付価格や目的などが記載されており、公開買付者に株式を売却するかどうかの判断を助ける役割を果たす。
公開買付届出書 ： 公開買付者が公開買付けの実施を公表する文書のこと。公開買付けを開始する際に内閣総理大臣に提出することが求められる。買付価格や買付数量、買付期間などが記載されている。対象会社や証券取引所にも提出される

公開買付制度に関する改正法は「公布の日から起算して２年を超えない範囲内において政令で定める日」から施行され、施行日以後に行う公開買付けから適用される（改正法案附則１条三号、２条）。

公開買付制度については上記のような改正が行われた一方で、改正が実現しなかった論点も多い。まず、第三者割当増資（新株発行）を公開買付制度の対象とすることが見送られた。WGでは、第三者割当増資により議決権の３分の１超を取得するケースを公開買付制度の対象とすべきか否かが検討されたが、企業の資金調達を阻害しないようにする観点から、公開買付けの実施を義務付けるまでには至らなかった。また、急速な買付け等の規制の廃止や部分買付けの禁止も結論には至っていない。

急速な買付け ： ３か月間のうちに10％超相当の株式の取得（そのうち市場外取引による取得が５％超）を行った結果、株式保有割合が 1/3 超となる買付けのこと。
部分買付け ： 買付株式数に上限を設けて行う公開買付け（TOB）の手法。例えば、40万株を上限として公開買付けを行い、これに対して50万株の応募があった場合、40万株までは買うが、それを超える10万株については買わないとすることができる。部分買付けは、買収後も対象会社の上場を維持する目的などで活用されている。例えば、友好的なTOBで対象企業を買収する際に、経営陣の同意を得て部分的な買付けを行うことがある。

さらに、公開買付けに関する「事前の救済制度」として、対象会社やその株主に、法令違反または著しく不公正な方法による公開買付けを差し止める権利を付与する制度、「事後の救済制度」として、公開買付制度に違反して取得した株式について議決権を停止する制度や売却命令を課す制度の導入が検討されたが、導入に賛成する意見はあったものの、乱用的な制度利用などへの懸念から、必要に応じて引き続き検討することとなった。

改正金商法の続報として、明日は「大量保有報告制度」の見直しについて解説する。