昨日のニュース「資本コストを意識した経営の取組みに関する適時開示の好事例・第三弾」に続き、今回は第四弾として、2023年11月11日から2023年12月17日にかけて「資本コスト」というキーワードを盛り込んだ任意の適時開示を行った25社について、各社の資本コスト、資本収益性の指標や市場評価の指標として何を採用したのか、現状分析と目標、具体的な取組みの調査結果と開示の好事例をレポートする。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。

（これまでに掲載したニュース）
2023年8月9日のニュース「資本コストを意識した経営の取組みに関する適時開示の好事例」
2023年10月23日のニュース「資本コストを意識した経営の取組みに関する適時開示の好事例・第二弾」
2023年12月20日のニュース「資本コストを意識した経営の取組みに関する適時開示の好事例・第三弾」

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。
財務レバレッジ ： 株主資本（自己資本）を１とした場合、その何倍の総資本を有しているかを示す数値。「総資産／株主資本」によって計算される。財務レバレッジ（＝テコ）が大きい会社とは、借入金の大きい会社である。財務レバレッジが高ければ、株主資本よりも大きな取引を行うことができる。ただし、その反面、有利子負債が増加して、金利負担、返済負担が増加し、会社の収益性が下がったり、財務リスクを抱えたりする可能性がある。
PER ： Price Earnings Ratio＝株価収益率（株価／1株当たり純利益）
CAPM ： Capital Asset Pricing Model＝資本資産評価モデル）とは株主資本コストの算出方法で、次の算式による。→＜算式＞株主資本コスト＝リスクフリー・レート（RFR）＋β×マーケット・リスクプレミアム（RFRとは、リスクを取らずに得られるリターンで、国債利回りを用いるのが通常。マーケット・リスクプレミアムとは、リスク・テイクによる超過的な期待収益率のこと。超過的な期待収益率は、TOPIXなどをベースに計算される。基本的には、TOPIXなどに基づく期待収益率（Rm＝requiredmarket rate of return）とRFRの差が「超過的な期待収益率」となる。ただし、株価がTOPIXと同様の動きをする企業もあれば乖離している企業もある。そこで、各社の「超過的な期待収益率」は、株価のTOPIXなどに対する“感応度”を考慮して調整する。この感応度のことを「ベータ（β）」という。βは、株式市場全体の動きに対して大きく反応する場合には高く、あまり反応しない場合には低くなる。
ROICツリー ： 事業活動に投じた資本に対してどれくらいの利益を生み出したかを示すROIC（Return on Invested Capital＝投下資本利益率）を、「売上高営業利益率」や「投下資本回転率」、さらにそれらを「販管費率」や「運転資本回転率」といった指標に要素分解し、その過程をツリー状に図示して可視化したもの。分解された下層の指標は現場社員にもイメージしやすく、現場社員が下層の指標の改善に取り組むことで、その上位層の指標が改善され、最終的にROICを向上させることを狙いとする。
社員エンゲージメント ： 「企業が目指す姿や方向性を、従業員が理解・共感し、その達成に向けて自発的に貢献しようという意識を持っていること」を指し、組織の目指すゴールに対する「自発的貢献意欲」とも言い換えることができる。従業員エンゲージメントは「従業員満足度」と混同されがちだが、実は両者は大きく異なっている。所属する組織、職場の状況、上司、自身の仕事などについて、「従業員が自身の物差し」で評価をするのが従業員満足度であるのに対して、「会社が目指す方向性や姿を物差し」として、それらについての自分自身の理解度、共感度、行動意欲を評価するのが従業員エンゲージメントとされる。
DOE （株主資本配当率） ： 「DOE（Dividend On Equity ratio＝株主資本（純資産）配当率」は、株主資本（株主からの出資金に、これまでの事業活動によって稼ぎ出した利益を加えたもの。貸借対照表の「資本の部」の合計）に対して会社がどの程度の配当を行っているかを示す指標であり、「配当総額／期末時点の資本の部の合計」により算出される。
SDGs ： 「Sustainable Development Goals（持続可能な開発目標）」の略で、「エスディージーズ」と読む。「人間、地球及び繁栄」のための行動計画として国連が掲げる世界共通の目標であり、17の目標と169のターゲットからなる。2015年9月に開催された「国連持続可能な開発サミット」において150を超える加盟国首脳の参加のもとで採択され、2016年から2030年までの15年間での達成を目指している。
D/Eレシオ ： 「デット（Debt＝負債）エクイティ（Equity＝株主資本）レシオ」「負債資本倍率」とも言われ、有利子負債÷株主資本により算出される。負債（Debt）が株主資本（Equity）の何倍あるのか（有利子負債等がどれだけ株主資本でカバーされているか）を示し、財務健全性の分析に活用される。一般的には１倍以下（つまり、有利子負債等の全額を株主資本がカバーしている状態）を下回ると財務健全性が高いとされる。
総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い。
SR ： Shareholder Relations の略で、「株主向け広報」と訳される。株主を含む広く投資家全般に対する広報活動を「IR」 (Investor Relations) と呼ぶのに対し、SR活動とは、企業と株主との信頼関係を築くための活動を指す。
β値 ： 株価のTOPIXなどに対する“感応度”

以上の中から、好事例を紹介したい。

まず、キッツは自社の資本コストを①「CAPM」と②「PERの逆数」の2つの視点から分析している。②の「PERの逆数」は株式益利回りとも呼ばれる。指標を増やすことでより丁寧に分析しようという姿勢がうかがえる。

キッツの2023年12月13日のリリースの2ページより引用

東京センチュリーは縦軸がROE、横軸が株主資本コストのグラフを示し、PBR1倍以上の領域（下記のグラフの右上の水色部分）に移行するための施策を、青と赤の色に意味を持たせたうえで記載しており、分かりやすい。

東京センチュリーの2023年12月8日のリリースの2ページより引用

戸田建設のリリースに記載されている下図では「成長投資」と「株主還元」の矢印の色と向きを変えており、両者は相反するものでありながらも、同社がいずれも重視していることが伝わってくる。

戸田建設の2023年11月30日のリリースの添付資料2ページより引用

ナカノフドー建設はCAPMによる株主資本コストの算定の際に用いた数値について丁寧に説明しており、検証可能性や比較可能性が担保されている。

ナカノフドー建設の2023年11月27日のリリースの添付資料2ページより引用

初穂商事は小型株ならではの地に足の着いた取組みを記載しており、好感が持てる。

一方、適時開示の利用者（投資家）の視点からすると、改善の余地があると思われる事例も少なくない。下記に「改善の方向性」とともにまとめたので、12月末までのCG報告書の更新（2023年11月7日のニュース「開示企業一覧表に掲載されるためのキーワードが確定、 CG報告書はいつ再提出する？」を参照）に先立ち、自社の記載が投資家の期待に応えるものであるかどうか検証しておきたい。

WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。
ROIC逆ツリー ： ROICを分解する際に左から右へ図示化することが多いが（ROICツリー）、ROIC逆ツリーでは分解された数値（算式）が左に配置され、最終的に右端のROICに至ることから左右「逆」となっている。

東京証券取引所が2023年3月にプライム市場およびスタンダード市場に上場している企業に対して「資本コストや株価を意識した経営」を要請し、さらに年明け（2024年1月15日）に当該要請への対応状況を一覧にした「開示企業一覧表」を公表するとしてから、企業における対応が加速している（開示企業一覧表の詳細については2023年11月7日のニュース「開示企業一覧表に掲載されるためのキーワードが確定、 CG報告書はいつ再提出する？」を参照）。

対象企業の多くで、東証が要請した上記のPDCAサイクルのうち、「現状分析」は既に完了しており、対応が早い企業は「計画策定」あるいは「開示」まで（上図の赤枠）完了している状況だ。

今後、年内に「計画策定」「開示」を進めたい企業にとっては、適時開示のフォーマットを用いた任意開示事例が参考になることは2023年8月9日のニュース「資本コストを意識した経営の取組みに関する適時開示の好事例」（以下、「第一弾のニュース」）や2023年10月23日のニュース「資本コストを意識した経営の取組みに関する適時開示の好事例・第二弾」（以下、「第二弾のニュース」）でお伝えしたとおり。今回、第三弾として、2023年10月20日から2023年11月10日にかけて「資本コスト」というキーワードを盛り込んだ任意の適時開示を行った25社について、各社の資本コスト、資本収益性の指標や市場評価の指標として何を採用したのか、現状分析と目標、具体的な取組みを調査したところ、下表のとおりの結果となった。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。
PER ： Price Earnings Ratio＝株価収益率（株価／1株当たり純利益）
優先株式 ： 普通株式に比べ、配当または残余財産の分配、あるいはその両方を優先的に受ける権利をもつ株式。
配当性向 ： 配当総額／当期純利益
総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い。
Scope1・2 ： スコープ１ ： 事業者自らによる温室効果ガスの直接排出のこと。
スコープ２ ： 他社から供給された電気、熱、蒸気の使用に伴う温室効果ガスの間接排出のこと。
スコープ３ ： 事業者自ら排出している温室効果ガス（二酸化炭素等）であるScope1、Scope2以外の間接排出、具体的には「事業者の活動に関連する他社」による温室効果ガスの排出のこと。
従業員エンゲージメント ： 「企業が目指す姿や方向性を、従業員が理解・共感し、その達成に向けて自発的に貢献しようという意識を持っていること」を指し、組織の目指すゴールに対する「自発的貢献意欲」とも言い換えることができる。従業員エンゲージメントは「従業員満足度」と混同されがちだが、実は両者は大きく異なっている。所属する組織、職場の状況、上司、自身の仕事などについて、「従業員が自身の物差し」で評価をするのが従業員満足度であるのに対して、「会社が目指す方向性や姿を物差し」として、それらについての自分自身の理解度、共感度、行動意欲を評価するのが従業員エンゲージメントとされる。
WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。
DOE（株主資本配当率）： 「DOE（Dividend On Equity ratio＝株主資本（純資産）配当率」は、株主資本（株主からの出資金に、これまでの事業活動によって稼ぎ出した利益を加えたもの。貸借対照表の「資本の部」の合計）に対して会社がどの程度の配当を行っているかを示す指標であり、「配当総額／期末時点の資本の部の合計」により算出される。
SR ： Shareholder Relations の略で、「株主向け広報」と訳される。株主を含む広く投資家全般に対する広報活動を「IR」 (Investor Relations) と呼ぶのに対し、SR活動とは、企業と株主との信頼関係を築くための活動を指す。

以上の中から好事例を紹介したい。

まず、PLANTはROEを「当期純利益率」「総資産回転率」「財務レバレッジ」の要素に分解して(これをデュポン式という)、それぞれの要素の分母・分子の値に関連したROE向上策を記載している。それぞれの施策と最終目標（ROE向上）の論理的なつながりが明確となっており、タスクが明確化されている点は、投資家目線からも好印象だろう（下図参照）。

PLANTの2023年10月23日のリリースの4ページより引用

マクセルは現状分析のみの開示となったが、リリースのタイトル末尾に「（現状分析）」が付記されており、リリースの冒頭で、東証の「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応の要請内容」（東証の要請の2ページを参照）のPDCAサイクルの図のうち「現状分析」を赤枠で囲むことで、今回の開示が「具体的な取組み」には踏み込んでいないことが一目で分かるようになっている。

マクセルの2023年10月30日のリリースの添付資料2ページより引用

丸文の開示（下図）も分かりやすさの点で評価できる。利益予想の現在価値合計が企業価値であり、株式時価総額が企業価値を適切に表しているとすると、ROEと資本コストが同じ状況では、企業価値は純資産に一致する（すなわちPBRは1倍になる）という関係式を図示している（実際には株価は様々な要因で上下することから、イコールではなく、波線のイコール（ニアリーイコール）を用いている）。PBRを上げるには（株価を上げるには）ROEを上げるか、株主資本コストを下げるしかなく、「成長戦略の遂行」「財務施策の実行」がROE向上につながり、「非財務施策の展開」が株主資本コストを低減させ、それらの施策を同時に行うことでエクイティスプレッドが増加し、PBRを向上させるというロジックを表現している。

エクイティスプレッド ： ROEと株主資本コストの差

丸文の2023年11月7日のリリースの添付資料2ページより引用

上記の任意開示事例からは、以下のような取組みが一般的となっていることが分かる。

そのうえで、自社の置かれた状況に応じ、例えば次のような追加的な取組みを記載している事例が見受けられる。

また、開示にあたっては細かな言い回しにも注意したい。例えば、下記の（A）～（C）の３つの言い回しを比較すると、（A）の言い回しは消極的と言わざるを得ない。投資家に訴求する言い回しは（C）であろう。

ROEが資本コストを大きく上回っている優良企業からは、さらなる高みを目指すための数値目標を示しづらいとの声も聞かれるが、開示事例を分析したところ、「●％超の水準の維持」という言い回しも見受けられたので参考にしたい。また、「取組み」として「●●の継続的な実施」と記載している事例も散見された。既に実施済みの施策を書いてはいけないルールはないので、特に新規の「取組み」が少ない企業は実施済みの施策を記載することも検討したい。

昨今、多くの上場会社が任意の報酬委員会を設置しているが、取締役の個人別報酬等の決定については、少なくとも開示ベースでは報酬ガバナンスが十分に効いているとは言えない実態が明らかとなった。

報酬ガバナンスに深い関わりを持つのが、2021年3月1日から施行された改正会社法施行規則の98条の5だ。下記のとおり、同条では、取締役の個人別報酬等の内容の決定を代表取締役等に再一任（委任）する場合などにおける取締役会の決議事項が規定されている（改正の全体像は【2020年12月の課題】改正会社法・政省令の施行に向けた企業の対応 参照）。なお、「法361条第7項に規定する法務省令で定める事項」とは、「取締役の個人別の報酬等の内容についての決定に関する方針」を指す。

会社法施行規則第98条の5六イにおける「委任を受ける者」としては、通常、代表取締役が想定される。そして、代表取締役による独断専行を防ぐため、同ハでは「ロの権限が適切に行使されるようにするための措置」を期待している。典型的には、「任意の報酬諮問委員会」の見解を踏まえて代表取締役が取締役の個人別報酬等の内容を決定することが想定されていると言える。

もっとも、「委任を受ける者」は代表取締役に限定されるわけではない。例えば、「権限が適切に行使されるようにするための措置」として、取締役の個人別報酬等の決定そのものを任意の報酬委員会に委任することも可能であり、その方が代表取締役への一任と比べ、報酬ガバナンスの観点からは望ましいと言える。

そこで当フォーラムでは、TOPIX100に採用されている監査役会設置会社（56社）および監査等委員会設置会社（20社）のうち任意の報酬委員会を設置している74社のコーポレートガバナンス報告書を調査した。その結果、取締役の個人別報酬等を決定する権限を取締役会から任意の報酬委員会に委任していることが明確に記載された事例は9社にとどまることが確認された。上記会社法改正から既に2回の株主総会シーズン（6月）が経過しているにもかかわらず、少なくとも開示ベースでは非常に限定的と言わざるを得ないだろう。なお、代表取締役に再一任している旨を明記している事例は17社あった。

下記の２つの事例では、いずれも任意の報酬委員会の審議を経たうえで取締役会が報酬方針を決定し、個別の報酬額の決定は任意の報酬委員会に委任している。

また、以下事例のうちＫＤＤＩは、任意の報酬諮問委員会への委任こそしていないものの、代表取締役への再一任を否定したうえで、任意の報酬委員会を活用するプロセスを説明している。三菱商事は業務執行取締役の個別の報酬額の決定は社長に再一任しているものの、社長自身の報酬の決定は任意の報酬諮問委員会に委任している。

任意の報酬委員会への“全面的”な委任までは抵抗があるという会社においては、報酬ガバナンスの透明性を高める一つの手法として参考になりそうだ。