昨年（2025年）4月より国家公務員に「選択的週休3日制」が導入されたことを契機に、民間企業においても同様の動きが広がるとの観測があったが、現実は必ずしもその予想どおりには進んでいない。

選択的週休3日制 ： 従来は育児・介護等の事情がある職員に限り認められていた週休3日の勤務形態を、総労働時間を維持したまま週1日の追加休日を選択できる仕組みとして、2025年4月1日から一般職の国家公務員にも拡大された。

厚生労働省が昨年（2025年）12月19日に公表した「令和7年就労条件総合調査」によれば、「何らかの週休3日制」を導入している企業は「0.9%」にとどまり、2024年の「1.6%」よりも減っている。「完全週休3日制」に至っては、2024年には「0.3%」だったところ、「0.0%」（統計上は僅少）まで落ち込んでいる（「第3表 週休制の形態別適用労働者割合」参照）。

企業が週休3日制の導入に慎重な理由の一つとして、顧客対応力の低下への懸念が挙げられる。また、週休3日制を導入するとなれば、複数担当制の導入や業務分掌の再設計に加え、長時間勤務を前提とした評価・処遇体系を見直し、成果や生産性を軸とするマネジメントへの転換も必要となろう。さらに、勤務区分の多様化に伴い労務管理が複雑になることは避けられない。こうした実務負担の大きさも導入に向けたハードルとなっていると考えられる。
しかし、従業員が追加休日を家族との時間や十分な休養、社外ネットワークの形成、自己研鑽に充て、その結果、生産性や創造性の向上をもたらすのであれば、企業にとってのメリットも大きい。加えて、「157日」という年間休日数は一般的な年間休日数（120日前後）より1か月以上も多く、労働市場における大きな差別化要因となり得る。
もっとも、一口に週休3日制といっても、その設計次第で企業経営への影響は大きく異なる。週休3日制の類型と企業経営への影響は、以下の3つに大別できる。

（1）総労働時間を変えずに賃金を維持する
1日当たりの所定労働時間を延長することで、トータルの労働時間はこれまでどおりとする。例えば、週休2日制の下では1日8時間勤務していたところ、これを「1日10時間x週4日」とする。総労働時間は変わらないため、賃金水準も維持される。国家公務員の選択的週休3日制はこの類型である。

（2）労働時間を減らし、その分の賃金も減額する
週休が1日増える分だけ週当たり労働時間を減らし、その分、賃金も比例的に減額する。週休2日制の場合と比較すると、単純計算では20%（1日/5日）の収入減となるため、従業員の理解が得られるかが課題となる。

（3）労働時間を減らすが、賃金は維持する
週休が1日増える分だけ週当たり労働時間を減らすものの、これまでの賃金を維持する。その結果、時間当たり賃金は上昇する。実質的な賃上げとなるため、全従業員に一律に適用しないと不公平になる。

3類型のうち、賃上げ原資の確保が難しい企業にとっての人的資本投資となり得るのが（3）だ。一見するとトリッキーな手法に映るかもしれないが、これは時間という価値を再配分するものであり、従業員の会社に対する信頼や帰属意識を高め、結果として従業員エンゲージメントの向上につながる可能性がある。また、追加された休日が、資格取得や専門性の深化といった自己研鑽、副業や社外活動を通じた経験の蓄積に使われれば、その成果が中長期的に企業へ還元されることも期待できる。導入に向けては、まずは①残業時間の変動、②業務量維持のための人員配置や追加人員の要否、業務効率化策を検討し、実現の可否を見極める必要があろう。

従業員エンゲージメント ： 「企業が目指す姿や方向性を、従業員が理解・共感し、その達成に向けて自発的に貢献しようという意識を持っていること」を指し、組織の目指すゴールに対する「自発的貢献意欲」とも言い換えることができる。従業員エンゲージメントは「従業員満足度」と混同されがちだが、実は両者は同義ではない。所属する組織、職場の状況、上司、自身の仕事などについて、「従業員が自身の物差し」で評価をするのが従業員満足度であるのに対して、「会社が目指す方向性や姿を物差し」として、それらについての自分自身の理解度、共感度、行動意欲を評価するのが従業員エンゲージメントとされる。

MBO（経営陣による買収）や支配株主による完全子会社化を巡っては、取引条件の妥当性のみならず、「手続の公正性」が重要な論点となる。こうした中、注目されているのが、積極的なマーケット・チェック（対抗的な買収提案の機会の確保）だ。

2025年8月4日のニュース「東証、企業再編の利益相反対応を強化 MBO等の手続が厳格に」でお伝えしたとおり、東京証券取引所はMBOや支配株主による完全子会社化に関する有価証券上場規程等を一部改正し、2025年7月22日に施行している（改正内容は2025年4月14日に公表。「MBOや支配株主による完全子会社化等に関する上場制度の⾒直しについて」参照）。改正のポイントは、①従来は支配株主が議決権を有する上場子会社を完全子会社化する取引に限って課されていた特別委員会の意見取得義務が、MBOを含む完全子会社化全般（以下、MBO等）に拡大、②株式価値算定の重要な前提条件（財務予測や割引率、算定機関との関係など）に関する開示を拡充、の2点である。

特別委員会 ： 企業買収の公正性の確保を目的として設置される独立した合議体。企業価値の向上と一般株主の利益保護のため、企業買収の是非や取引条件の妥当性、公正性を検討・判断する。

①の改正により、取締役会にはMBO等についても特別委員会の意見を取得することが義務付けられたことを受け、特別委員会は、対象会社および一般株主の利益を図る立場に立ち、「取引条件の公正性」および「手続の公正性」の観点から、MBO等の是非について説明する役割を担うこととなった。

「取引条件の公正性」については、②で求められている株式価値算定の前提条件に関する開示内容が重要な判断材料となる。また、「手続の公正性」を担保する措置としては「マーケット・チェック」が重視されている。

経済産業省の「公正なM&Aの在り方に関する指針」（以下M&A指針）では、「マーケット・チェック」を「M&Aにおいて他の潜在的な買収者による対抗的な買収提案が行われる機会を確保すること」と定義している。そのうえで、マーケット・チェックの実施方法として、下表のとおり「積極的なマーケット・チェック」と「間接的なマーケット・チェック」の2つを挙げている。

M&A指針では、「積極的」「間接的」いずれのマーケット・チェックを実施するかは取締役会や特別委員会が判断するとしつつも、間接的なマーケット・チェックについては、対抗提案者による検討に必要な時間や情報の制約から、その有効性には一定の限界があることも指摘されている。MBO等を実施する上場会社においては、原則として「積極的なマーケット・チェック」を実施することが期待されていると言えよう。

ただ、実際のMBO等では、「間接的なマーケット・チェック」にとどまっているケースが多い。例えば、太平洋工業、ソフト99コーポレーション、マンダムの3社の事例では、MBO公表後にアクティビストの介入を受け、TOB価格の引き上げや対抗TOBに発展したが、いずれもMBO公表時点では積極的なマーケット・チェックを行っていなかった。

対抗TOB ： 既存の買収提案に対抗して別のTOBを提示し、価格や条件を見直させる手法。

このうち太平洋工業は、TOB価格を引き上げた後、2026年1月9日付リリース『「MBOの実施及び応募の推奨に関するお知らせ」の一部変更について』において「積極的マーケット・チェックの実施等を行っていれば、当初から本買付価格変更後の本公開買付価格による公開買付けを実現できていた可能性が考えられ、本取引公表以降の株価推移や複数の株主からの指摘といった状況を招くことはなかったのではないかと考える」との特別委員会によるコメントを公表している（21ページの最初の段落参照）。太平洋工業の事例は、初期段階で「⼿続の公正性」を徹底することが、事後的な混乱を防ぐためにいかに重要かを示している。

一方で、MBOや完全子会社化の公表に先立ち、複数の候補者による入札など、積極的なマーケット・チェックを実施した上場会社もある。下表のとおり、鉱研工業は「同社の事業に関心を持ち得る9社の事業会社」に対し、完全子会社化を含む取引条件の提案可否を打診し、テクノプロ・ホールディングスは「買付者候補となり得る5社」を対象に、取得条件等の提案を求める入札形式のプロセスを実施した。ホギメディカルは「パートナー候補（PEファンド等の買収スポンサー）6社から第一次意向表明書を受領」し、「4社のパートナー候補を最終入札プロセスへの進出者として選定」と、極めて透明性の高い選定プロセスを経ている。

第一次意向表明書 ： 買収候補者が、買収プロセスの初期段階において、法的拘束力を伴わない前提で、想定する取引スキームや取得価格の水準を示す提案書。

第二次意向表明書 ： 買収プロセスの後半段階において、買収候補者が、デューデリジェンス等を踏まえ、取引スキームや取得価格の水準などをより具体的に示す提案書。基本的に法的拘束力はないが、「独占交渉」「秘密保持」など一部条項のみ拘束力を持つことがある

もっとも、ホギメディカルの2025年6月株主総会ではアクティビストによる株主提案が可決され、当該アクティビストの代表者が取締役に選任されている。このため、同社が実施した買収スポンサーの選定を目的とする積極的なマーケット・チェックを、いわゆる“アクティビスト避け”を目的としたものと評価することはできない。

以上の事例が示すとおり、アクティビストの介入の有無にかかわらず、MBOや完全子会社化においては、「手続の公正性」を尽くすことが、結果としてディール成立の確度を高める。その具体的な手段として、積極的なマーケット・チェックは有効な選択肢と位置付けられよう。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員
吉村 一男

企業買収（M&A）における公正なルールの在り方について検討し、2023年には「企業買収における行動指針(＊)」（以下、指針）を取りまとめた「公正な買収の在り方に関する研究会」（以下、研究会）が、指針の見直しに向け、2026年2月4日に急遽再開された。指針の改訂を通じて、経営陣の判断がより尊重される“甘いルール”になるのではないかとの見方も一部にあるが、その理解は必ずしも正しくない。研究会の議論は、むしろ企業価値向上へのコミットメントを一段と厳しく求める方向に向かう可能性がある。

今回の研究会再開の背景には、2023年8月に策定された指針を取り巻く環境の変化と、指針に対する“誤解”の広がりがある。指針策定後の2024～2025年には、M&A件数や上場廃止銘柄数が高水準で推移し、実務において同指針が参照される場面が急増した。一方で、上場企業の経営陣やM&A実務に携わる関係者からは、「高い買収価格が提示された場合、経営陣は必ずこれに賛同しなければならないのか」といった疑問が相次いでいる。こうした疑問が生じた要因として、指針が必ずしも買収価格の多寡のみを基準とするものではなく、「将来の企業価値向上」を重視している点が十分に共有されていなかったことが挙げられる。

加えて、2024年の金融商品取引法改正により、市場内取引を通じた買収へのTOB規制の拡張や、協働エンゲージメントを念頭に置いた大量保有報告制度の見直しなどが行われたことを受け（＊）、これらの制度変更を指針に反映させる必要性も生じている。さらに近年は、経営陣の賛同を得ないいわゆる「同意なき買収」や、複数の買収提案が競合する「競合的買収」の事例が相次いでおり、こうした局面において取締役会がどのように判断し、対応すべきかについて整理することも求められている。

協働エンゲージメント ： 複数の投資家が協調して個別の投資先企業に対し特定のテーマについて対話を行うエンゲージメントのこと。各投資家の質的・量的なリソース不足を補い、対話の実効性を高めると言われている。

今後の研究会では、主に以下の点について、指針の周知およびアップデートが検討される予定となっている。

第一に、“誤解”の解消と周知である。研究会では、「高い買収価格＝望ましい買収」という単純な図式ではなく、当該買収が将来の企業価値向上に資するか否かを基準として判断すべきであることを、改めて明確にする方針。

また、従業員や取引先が買収に反対している場合であっても、それが将来のキャッシュフローに悪影響を及ぼすと合理的に見込まれるのであれば、企業価値評価の中で考慮し得ることを明確にする。さらに、仮に買収価格が高水準であったとしても、現経営陣による経営の方が中長期的に企業価値を高めると合理的に判断される場合には「買収に応じない」という経営判断も認められ得ることを明確にする。

第二は、成長投資と経済安全保障である。世界情勢の変化を踏まえ、サプライチェーンの強靱化や技術流出防止といった経済安全保障への対応を、将来の企業価値としてどのように評価すべきかが検討される。

第三は、企業価値と株主利益が一致しない場合への対応である。買収提案者が提示する価格が高水準であれば、株主にとっては有利となる。しかし、その価格が、実現可能性の乏しい成長シナリオや過度に楽観的な前提に基づくものである場合、買収後に持続的な企業価値として実現されるとは限らない。こうした局面において、提示された買収価格が買収後の企業価値を適切に反映したものか、それとも多額の借入や過度なコスト削減などを前提とした、持続性に乏しい評価となっていないかを取締役会が見極めるための考慮要素が検討される予定だ。

第四は、実態調査の実施である。2026年2月以降、実際に買収に関与した企業やアドバイザーに対し、有事の際の初動対応や指針に対する認識についてヒアリングを行うことが予定されている。

もっとも、指針の修正によって、経営陣が「将来の企業価値向上」を理由に高い買収提案を拒否できる余地が広がれば、それが経営陣のエントレンチメント（居座り）につながるのではないかとの懸念も示されており、評価は分かれている。この点について、研究会の三瓶委員（元フィデリティ投信株式会社 ヘッド・オブ・エンゲージメント）は明確に釘を刺している。

三瓶委員はまず、企業買収とは「成長機会の獲得や事業の効率性・生産性の改善を通じて企業価値を向上させる経済活動」であるとしたうえで、上場企業が資本コストを下回る低い資本生産性を放置し、市場評価が低迷している状況において、企業価値を高める具体的な戦略を持つ買収提案者が市場価格を上回る価格を提示し、経営交代を求めることは合理的な行為であると指摘する。

資本コスト ： 「資金提供者（債権者＋株主）に対するリターン」のこと（なお、株主に対するリターンには、配当のほかキャピタルゲインも含まれる）。資金提供者に対するリターンが適切にできなければ、債権者は会社に資金の返還を求め、株主は株式を売却（＝株価が下落する）せざるを得ない。したがって、会社にとって資本コストは「資金提供者に対するリターンの目標値」と言える。
資本生産性 ： 企業が株主や金融機関から調達した資本を用いて、どれだけ効率的に利益やキャッシュフローを生み出しているかを示す概念であり、資本コストを下回る状態が続く場合には、企業価値が十分に創出されていないと評価される。

その上で、「企業買収における行動指針というベストプラクティスに従わなかった場合、取締役の善管注意義務違反に問われ、損害賠償責任を負うのではないかと懸念する前に、現経営陣は、自らが対案の余地がないほど十分にやるべきことを実行してきたのかを点検すべきではないか」と、厳しい見解を示している。

また三瓶委員は、「高い買収価格が提示された場合には断ることができない」との考えや、「従業員の反対は数値化できない定性的な要素に過ぎず、企業価値評価では考慮すべきではない」といった考えはいずれも誤りであると指摘する。その理由として、企業価値には「現時点では数値として表れていないものの、将来実現する可能性」も含まれることを挙げている。例えば、追加投資や研究開発の成果が実を結び、画期的なソリューションとして企業価値創造に大きく貢献する可能性も、企業価値の一部ということになる。したがって、経営陣が、こうした将来実現する可能性について本気度とコミットメントをもって説明責任および結果責任を果たす姿勢を株主に示すことは、否定されるものではないとしている。

ただし、現経営陣による経営の方が企業価値を高めるとして買収を拒否するのであれば、単に拒否を表明するだけでは足りず、株主の納得を得るためには、少なくとも以下の点について説明する必要があると指摘している。

①これまでの株価水準をどのように説明するのか
②今後、どのように企業価値向上を実現するのか
③なぜ買収提案者が提示する株価を上回る企業価値の実現が可能なのか
④買収提案者が示している株価を上回る企業価値を実現できなかった場合の責任の取り方

さらに三瓶委員は、現経営陣が「成長投資」を理由に買収提案を退け「将来の企業価値向上」を主張するのであれば、その成長投資が本当に企業価値の拡大につながるのかを客観的に説明する必要があるとしたうえで、成長投資と企業価値向上の関係を次のように整理している。

①ROIC（投下資本利益率）が資本コストを上回っていれば、成長投資は企業価値拡大に寄与する
②ROICが資本コストを下回っていれば、成長投資は企業価値毀損を悪化させる
③新規事業など先行的な成長投資の場合、当初はROICが資本コストを下回るものの、投資回収期に資本コストを上回れば問題はない

ポイントは、資本コストを上回る成果を直ちに実現することが求められているわけではないという点だ。ただし、将来的にそれを上回ることについて合理的な道筋を示し、その過程において説明責任と結果責任を果たす姿勢が求められる。これを欠くことこそが、経営者としての問題であるとの認識を示している。

総じて三瓶委員は、「指針を形式的に遵守することで責任を回避するのではなく、経営陣が自らの戦略と企業価値向上へのコミットメントを市場に対して真摯に説明し、結果責任を負うべきである」との考え方を示している。

経営陣の中には、指針の見直しによって理不尽な買収候補者の要求に一定の歯止めがかかることを期待する向きもあるかもしれない。しかし、それはあくまで「企業価値向上へのコミットメント」とのトレードオフであることを忘れてはならない。

なお、研究会では、2月から4月にかけて対象会社や買収者等へのヒアリングを実施し、その結果の報告および公表物の原案提示を次回研究会で行う予定である。その後、必要に応じて研究会を開催し、5月頃を目途に公表物を取りまとめ、公表・周知することを目指すとしている。

上場会社が支配株主から受けた株主提案が、自社のガバナンス・ルールと正面から矛盾する内容だった場合、その提案はどこまで押し通され得るのか。日本和装ホールディングス（東証スタンダード）で、その帰趨が注目されている。

既報のとおり、同社の株式を議決権ベースで53.48%を保有する筆頭株主の吉田重久氏（元代表取締役）は、2026年3月に開催予定の同社の定時株主総会に向けて、現経営陣を総入れ替えし自らが経営に復帰することを目的とした株主提案を行っている（2026年2月5日のニュース「創業者・筆頭株主が経営陣の刷新を提案」を参照）。

本株主提案に対し、日本和装ホールディングスの取締役会は「反対」する意見を公表した（同社取締役会の意見はこちら）。その中で取締役会が指摘しているのが、今回の株主提案は、同社の内規である「コーポレート・ガバナンスの充実及び少数株主の利益の保護に係る方針」（以下、本方針）の3号（下表の赤字）を満たしていないという点だ。

上記方針の第3項には、「半数以上の取締役が、支配株主及び創業者からの独立性を有する独立社外取締役である状態を維持すること」と明記されているところ、吉田氏が提案する取締役選任議案では、取締役8名のうち独立社外取締役は3名にとどまり、「半数以上」を満たしていない。

仮に株主提案が可決されれば本方針に反する事態となることから、同社取締役会は「当社における適切な意思決定プロセス及び適切なガバナンス体制の構築が困難となり、少数株主の利益の保護が十分に図られない可能性がある」として、株主提案に対し強い懸念を表明している。

吉田氏は、2018年に個人所有の不動産、ロールスロイス、クルーザーの維持費を会社に負担させるなどの問題が発覚し、一度は日本和装ホールディングスの代表権を返上しているが、その後、わずか4か月で「経営体制の強化」を名目に会長職へ復帰（詳細な経緯は【失敗学第64回】日本和装ホールディングスの事例参照）するも、2022年に再び取締役を退任するという曲折を経てきた。吉田氏の退任後、2023年1月に同社取締役会が制定したのが本方針である。つまり、本方針は吉田氏が去ったあとに、「支配株主」「創業者」である吉田氏を念頭に上記不祥事の再発を防止するために制定されたものということになる。

同社によれば、本方針は「過去の経緯及び当社を取り巻くガバナンス環境を踏まえ、上場企業としてあるべき適切な意思決定プロセス及び仕組みを構築するとともに、十分な牽制が機能するガバナンス体制を確立する」ことを目的として策定されたものであり、コーポレート・ガバナンスに関する報告書にも記載したうえで、「少数株主を含む全ての株主の利益を公平に考慮した経営を行うための基本方針として、当社と投資家の皆様とのお約束のもと、2023年1月から現在まで約3年間に渡ってこれまで遵守」してきたと説明している。

興味深いのは、吉田氏自身もこの方針の存在を明確に認識して対応を図っている点だ。同氏による株主提案の理由には、「経営復帰後に定款変更を行い、取締役の枠を増やした上で独立社外取締役を増員し、半数とする予定」である旨が記されている（提案の理由の5を参照）。これは現時点での「方針違反」を自覚した上での“後付け”の対応策と言える。

吉田氏がこのような定款変更を前提とする二段階の社外取締役増員策の提案を余儀なくされた背景には、現行定款における「取締役の員数上限（8名）」という制約がある。吉田氏は自身を含む社内取締役候補者5名について、改革を断行するために「いずれも必要不可欠」と位置付けている。上限8名からこの5名を差し引けば、社外取締役の枠は必然的に3名しか残らない。つまり、吉田氏が「5名の陣容」に固執する限り、現行定款の枠内では「独立社外取締役が半数以上」という条件を満たしようがない。株主提案可決後に本方針を満たすためには、定款を変更し、取締役の員数を10名以上にしなければならない。

株主総会を前に、吉田氏が社内取締役候補者を絞って本方針に整合させるという選択肢も理論上はあり得るが、5名を「必要不可欠」とする吉田氏にとって現実的ではない。また、今からの候補者変更は議案の実質的再構成とみなされる可能性が高く、総会まで8週間を切った現状では、会社側がそのような修正提案を容認することも考えにくい。

議案の実質的再構成 ： 株主が当初提案した議案を修正しようとする場合、修正後の議案が元の議案と「同一性」を保っているならば、期限（株主総会から8週間前）後の修正も認められるが、修正の内容が元の議案の骨子を大きく変えるものであり「実質的に新しい提案を再構成したもの」と評価される場合は、もはや同一性がないことから、それは期限を過ぎて出された「新たな提案」と同じであるとして、会社側は修正を拒絶できる。

さらに同社取締役会は、役員の一斉交代が「経営方針や進行中の施策の継続性を損ない、取引先との関係に混乱を生じさせる」点や、「従業員の士気低下と離職を招くリスク」についても警鐘を鳴らしている。また、同社取締役会は、「企業価値の持続的向上のためには、適切な引継ぎを確保しつつ、段階的に体制を移行していくことが重要」といった妥協案も示している。

2026年2月5日のニュース「創業者・筆頭株主が経営陣の刷新を提案」でお伝えしたとおり、吉田氏は議決権の過半を有しており、仮に他の株主全員が反対したとしても吉田氏単独で自身の株主提案を可決することは可能だ。「本方針は所詮内規に過ぎない（株主は内規に拘束されない）」との考えのもと、吉田氏が資本多数決の論理を押し通し、株主提案を可決して現経営陣を一掃したうえで、当該内規を株主提案に沿った内容に書き換えるのか、あるいは、上場企業としてのガバナンスの重みを再考し、現行の内規や取締役会の懸念・妥協案に配慮して、現経営陣と何らかの落としどころを見出すのか。創業者の再登板への執念と、会社が築いてきた規律が真っ向から衝突する中、吉田氏の次なる一手が注目される。

資本多数決 ： 株主総会において、「出席株主の人数」ではなく、「保有する株式数（議決権数）」に応じて賛否が決まる仕組みのこと。