退任した創業者が現経営陣の方針を糾弾し、筆頭株主の立場から自らを取締役候補として経営陣を刷新する株主提案を行う――。上場会社としてのガバナンスが揺らぎかねない状況に直面しているのが、日本和装ホールディングス（東証スタンダード上場）だ。

同社の創業者である吉田氏は、2018年に発覚した私的経費の不適切処理問題を受け、一度は代表権を返上したものの、そのわずか4か月後には「経営体制の強化」を名目に会長職へ復帰している（詳細な経緯は【失敗学第64回】日本和装ホールディングスの事例参照）。その後、吉田氏は2022年に再び取締役を退任しており、それ以降は経営の一線から退いていたはずだった。

吉田氏は今回の株主提案にあたり、「（2022年の）退任後は、経営を全面的に現経営陣に委ねてきた」と説明する一方、現在の経営体制について、「現状維持志向が強く、将来に向けた成長戦略に乏しい」と批判。また、新規顧客開拓、他社との業務提携、テレビCMなどによる認知度向上といった施策が、いずれも熱意や工夫を欠いていると指摘している。

同社は業績面でも停滞が続き、売上高は横ばいで推移。2025年12月期第3四半期決算では営業利益が前年同期比約34%減、経常利益が同約40%減と大幅減益となった。吉田氏は「このままでは会社が”じり貧”に陥る」として、2026年3月に開催予定の定時株主総会に向け、自身の経営復帰を含む株主提案に踏み切った。

実は、この株主提案は可決されることが確実視されている。吉田氏は議決権ベースで53.95%を保有する筆頭株主であり、単独で過半数を握っているからだ。提案では、自身を含む8名の取締役候補者（うち2名は吉田氏が議長を務めるNPO法人「きものを世界遺産にするための全国会議」の理事）を示し、現取締役会の全面刷新を迫っている。

株主総会は資本多数決が原則であり、議決権比率が結果を左右するのは当然である。とはいえ、上場会社において支配的株主が議決権を背景に経営体制を一気に刷新するとなれば、少数株主保護の観点から市場の視線は厳しくなる。少数株主の支持を失えば株価低迷につながる恐れもある。

資本多数決 ： 株主総会において、「出席株主の人数」ではなく、「保有する株式数（議決権数）」に応じて賛否が決まる仕組みのこと。

この点を意識し、吉田氏はガバナンス面の対応策も打ち出している。具体的には、①候補者8名のうち3名を独立社外取締役としたうえで（これにより、取締役会の「3分の1以上」を独立社外取締役が占めることになる）、②支配株主と少数株主の利益が相反する重要取引については、「独立性」を有する特別委員会で審議する体制を整備する方針だ。①②は、コーポレートガバナンス・コード補充原則4-8-③が支配株主を有する上場会社に要請する2つの施策（独立社外取締役を取締役会の3分の1以上とすること、または特別委員会の設置）に沿ったものとなっている。

これに先立ち、吉田氏は株主提案候補者を会社提案として株主総会に付議するよう現経営陣に打診したが（すなわち、本来は株主提案するはずの議案を、会社（取締役会）側の正式議案として株主総会に上程して欲しいとの要請）、受け入れられなかった。取締役会はその理由として、①独立社外取締役比率が低下すること、②NPO法人理事との兼任候補が含まれることを挙げている。具体的には、現体制は取締役6名のうち半数にあたる3名が社外取締役であるのに対し、吉田氏の案では8名中3名となり、社外取締役比率が低下することや、NPO法人との利益相反（＊）を問題視している。これに対し吉田氏は、コーポレートガバナンス・コードが求めている社外取締役比率は「3分の1以上」であり、この水準は超えているなどと反論している。

今後、現経営陣が吉田氏に対抗して独自の取締役選任議案を提出する可能性もあるが、吉田氏の議決権比率を踏まえれば成立の見通しは立ちにくい。結果的に吉田氏の案を会社提案に取り込む形で決着するシナリオが有力視される。

議決権の過半を握る株主が取締役会の構成を左右するという同社の構図は、支配株主が上場子会社の経営を支配する「子会社上場」と本質的に同じであり、支配主体が「法人」か「個人」かという違いがあるに過ぎない。上記のとおり、吉田氏はコーポレートガバナンス・コードが求めている社外取締役比率（3分の1以上）をクリアしているなどと主張しているが、形式的な数値基準を充足することと、実際に取締役会の監督機能が働くかどうかは別問題と言える。もし吉田氏が真にガバナンスを重視するのであれば、現任の社外取締役を再任し、自らへの牽制機能を維持する選択肢もあったはずだ。

上場会社でありながら経営の帰趨が一株主の意思で決まる状態を市場は許容し続けるのか。今回の株主総会は、その問いに対する市場の評価が明らかになる場（＊）となりそうだ。

経営陣が「成長の柱」と位置付ける事業の見直しを求める株主が提案した社外取締役候補が、議決権行使助言会社の反対推奨を押し切って選任されるという異例の事態が、東証プライム市場に上場するシュッピンの株主総会で現実のものとなった。

EC とリアル店舗における新品・中古のカメラや時計の買取・販売を業とするシュッピンは、2025年1月22日に臨時株主総会を開催。同株主総会では、資本配分（キャピタルアロケーション）の最適化を強く求める投資ファンド、TAKUMI CAPITAL MANAGEMENT MASTER FUND LP（以下、TAKUMI CAPITAL）が提案した3人の社外取締役候補の選任議案（株主提案）の行方が注目されていた。

キャピタルアロケーション ： 調達した資金、事業活動を通じて得た資金をどこに投資するか、どのように使うかを判断すること。

シュッピンのカメラ事業はセグメント別利益が順調に推移しているうえ、業界シェアも新品が約9%・中古が約23%あり、知名度も高い。一方、時計事業は、カメラ事業と同程度の資本を投入しても（下記の「セグメント別資産推移」（株主提案資料から引用）を参照）、セグメント別利益がカメラ事業の10分の1程度に過ぎない（2025年3月期においては、カメラ事業45億円のところ時計事業は4億円）ため、カメラ事業と比較するとセグメント別 ROA が大きく見劣りする（下記の「セグメント別ROA」（株主提案資料から引用）を参照）。そこでTAKUMI CAPITALは、資本効率性の観点から、時計事業からの撤退とそれにより浮いた資本をカメラ事業への成長投資または株主還元に回すというプランのもと、同社に3人の社外取締役を送り込むことを提案するに至った。

ROA ： Return On Assets = 総資産利益率（利益 / 総資産）。ROAは利益を総資産で除して求めるため、分母である総資産の増加はROAの低下をもたらす。

■ シュッピンのカメラ事業と時計事業のセグメント別資産の推移

■ シュッピンのカメラ事業と時計事業のセグメント別ROAの推移

アクティビストから独自の社外取締役候補の選任を迫られた上場会社が、それに対抗して資本市場やコーポレート・ガバナンスに精通した社外取締役を選任することは珍しくない。この場合、会社提案の社外取締役は、アクティビストへの対応を巡る経営判断を、取締役会の一員として補強・正当化する役割を担うため、「現経営陣側」の社外取締役と位置付けることもできる。シュッピンの取締役会も、海外機関投資家としての経験が豊富な信実克哉氏を会社提案の社外取締役候補とする議案を用意したうえで、株主提案の候補者が有するスキルセットは信実氏のスキルと重複しており、追加的な選任は不要であると主張した。また、議決権行使助言会社最大手のISSもTAKUMI CAPITALの株主提案に対し反対推奨を行った（下表参照。シュッピンの取締役会の反論は2025年12月15日のリリース「株主提案に対する当社取締役会意見に関するお知らせ」に基づく。また、「ISSの判断」欄はシュッピンが2026年1月9日にリリースした「議決権行使助言会社 ISS 社による臨時株主総会議案に対する賛否推奨レポートについて」に基づく）。

ROE ： ROE（ Return On Equity = 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。
営業利益率 ： 企業が売上に対してどれだけ効率よく利益を出しているかを示す。「営業利益 ÷ 売上高」によって計算され、営業利益率が低い場合には、売上に対してコストがかかりすぎており、利益が出ていない可能性がある。「ROS（ Return on Sales = 売上高営業利益率）」とも呼ばれる。

臨時株主総会は、会社側・株主側の双方の提案が入り混じって可決されるという異例の結末となった（下表参照）。会社提案の信実氏は84.9%の賛成で可決された一方、株主提案の西村氏（賛成61.1%）と泉氏（同61.8%）の2名も可決され、Ogawa氏のみが否決された。これにより、シュッピンの取締役会は、従来の6名に新たに3名が加わり、9名体制へと移行する（これまで社外取締役が3名いたことから、取締役9名のうち6名が社外取締役となる）。

本議案は、形式的には社外取締役選任の是非を問うものだが、実質的には経営陣が主張する「（時計事業とカメラ事業の）将来的な相乗効果」とアクティビストが主張する「現時点での資本配分（キャピタルアロケーション）の最適化」のいずれを支持するかを問うものと言える。株主提案の社外取締役も3名中2名が選任されたという結果からは、後者を求める声が上回ったと評価できる。

株主の投票行動に大きな影響を与えたと思われるのが、TAKUMI CAPITALが示した「セグメント別ROA」だ（上記の表「セグメント別ROAの推移」参照）。これにより、「時計事業にはカメラ事業と同水準の資本を投下していながら、カメラ事業ほど儲かっていない=資本効率が悪い」という実態が一目瞭然となった。シュッピンの事例は、他社においてもセグメント別ROAがIR戦略や事業継続の是非を判断する際の重要な指標となり得ることを示唆している。

上場会社が投資家に対し、セグメント別の売上高や営業利益を用いて業績の増減要因を説明することは多いものの、セグメント別ROAにまで踏み込んで説明する事例は少ない。その背景には、資産効率の低さが数値として可視化されることで生じ得るハレーション（＊）への強い警戒感があるものとみられる。

公表するかどうかは別として、TAKUMI CAPITALの提案資料にあるようなセグメント別ROAの推移を社内で作成し、客観的に分析しておくことは、自社のキャピタルアロケーション（資本配分）の妥当性を検証するうえで欠かせないプロセスと言える。仮に現時点でアクティビストからの接触がなくても、「アクティビストの視点から自社はどう映るのか」を常に意識することが、東証などが求める「資本コストや株価を意識した経営」の体現につながることになろう。