フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員 吉村一男

周知のとおり、東証はMBO等を行う上場会社に対し、MBO等が「⼀般株主にとって公正であることに関する意⾒」を特別委員会から⼊⼿するとともに、当該意⾒を開示することを義務付けている（2025年8月6日のニュース「東証のMBO開示見直しにより特別委員会が担う重責」参照）。特別委員会は意見を述べるにあたり、「取引条件の公正性」を検討することが求められるが、重要な検討事項の一つが「事業計画の予測期間」だ。というのも、事業価値算定に広く用いられるDCF法では、予測期間の設定が最終的な事業価値に決定的な影響を与えるからである。

特別委員会 ： 企業買収の公正性の確保を目的として設置される独立した合議体。企業価値の向上と一般株主の利益保護のため、企業買収の是非や取引条件の妥当性、公正性を検討・判断する。
予測期間 ： DCF法において将来キャッシュフローを個別具体的に見積もる期間をいい、通常は事業計画に基づき5年から10年程度設定される。
DCF法 ： 企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローを「現在の価値」に換算して企業価値を計算する方法。将来のキャッシュフローを現在の価値に換算するために使われるのが割引率であり、割引率にはWACC（加重平均資本コスト）が用いられるのが一般的である。

事業計画の予測期間とは「業績が安定した状態になるまでの期間」であり、「安定」とは「売上やキャッシュフローの成長率が一定の水準に落ち着き、投資によって得られる収益率も大きく変動しない状態」をいうとされる。事業によっても異なるが、一般論としては、既に安定成長期に入っている事業では予測期間を短めに設定し、成長率が高い伸び盛りの事業では、より長い期間を設定することになる。

したがって、特別委員会としては、取締役会が作成した事業計画の予測期間が「業績が安定した状態になるまでの期間」となっていない場合には修正を求める必要がある。例えば、評価時点から2年間程度のリストラを予定しており、3年目から徐々に業績が回復し、6年目に安定成長期に入ると予測されている場合に、予測期間を3年に設定してDCF評価を行うと、回復局面以降のキャッシュフローを十分に織り込めず、結果として過小評価となる。一方、たまたま大口の契約を受注したため、評価時点から3年間は二桁成長が見込まれるものの、その後は売上高や利益率が従来の水準に戻ると予想される場合、高成長が継続する前提でDCF評価を行えば、過大評価となる。

そこで特別委員会は、第三者評価機関が用いた事業計画の予測期間が妥当であるかどうかを慎重に検証しなければならない。特別委員会が予測期間の検証を怠れば、特別委員会による「取引条件の公正性」を確保するための手続き全体に疑いの目を向けられることになりかねない。

MBOのように経営陣が買い手となる取引では、事業価値が過小に算定されれば、買収価格も低く抑えられる。その結果、経営陣は安い価格で会社を取得できる一方、少数株主は本来の価値よりも低い価格で株式を売却させられることになる。そうなれば、MBO公表後にアクティビストが価格の引き上げを求めるキャンペーン（いわゆるバンプトラージ。2026年1月28日のニュース『「バンプトラージ」が急増する背景』参照）を展開する可能性がある。さらに、MBO成立後には、株主が裁判所に対して買収価格の見直しを求める株式の価格決定手続を申し立てる事態に発展するおそれもあるので留意したい。

2025年10月8日のニュース『東証がフォーマットを再改訂、重みを増す「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」の開示企業一覧表』でお伝えしたとおり、東証は「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」の開示企業一覧表のフォーマットを改訂し、2026年1月15日に公表された一覧表（2025年12月末時点の開示状況を反映）から運用を開始している。東証は、CG報告書の開示内容を以下のとおり見直すことを求めている（東証の資料はこちら）。

（1）冒頭に取組みの概要や主な目標設定など、開示内容のサマリーを記載する
（2）他資料のリンク（URL）の掲載だけでなく、当該資料のサマリーを記載する

そこで当フォーラムでは、2月13日に更新された一覧表（2026年1月末時点の開示状況を反映）について、上記（1）（2）の要請（サマリーを記載すること）への対応状況を調査した。その結果、「サマリー」という文言を用いた記載を行っている事例は4社（森永製菓、住友倉庫、カナデン、稲畑産業）のみだった。このうち、「主な目標設定」「取組みの概要」を明確に記載しているのが、森永製菓と住友倉庫だ。

ROE ： ROE（ Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。
PBR ： Price Book-value Ratio ＝ 株価純資産倍率（株価÷1株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

WACC ： 「Weighted Average Cost of Capital＝加重平均資本コスト」の略であり、要するに「資本コスト」である。WACCは文字通り負債コスト（金利）と株主資本コスト（配当＋キャピタルゲイン）を加重平均して算定される。
DOE ： 「DOE（Dividend On Equity ratio ＝ 株主資本（純資産）配当率」は、株主資本（株主からの出資金に、これまでの事業活動によって稼ぎ出した利益を加えたもの。貸借対照表の「資本の部」の合計）に対して会社がどの程度の配当を行っているかを示す指標であり、「配当総額／期末時点の資本の部の合計」により算出される。

「主な目標設定」では、両社とも自社ウェブサイトに掲載されているIR資料や有価証券報告書への参照URLを明示しつつ、「主な目標設定」としてROEなど具体的な目標値を示している。

「取組みの概要」では、森永製菓が、ROICマネジメントによる事業ポートフォリオの最適化に加え、政策保有株式の縮減やWACC低減、DOE引き上げなどを通じた資本効率の向上を掲げているのに対し、住友倉庫は、積極的な事業投資と株主・投資家との対話強化を重視している。企業価値向上に向けた両社のアプローチは異なるが、それぞれの事業環境や経営課題を踏まえた内容と言える。

政策保有株式については、森永製菓が「取組み」の中で「2024年度末比で半減」とする方針を示しているのに対し、住友倉庫は「目標」の中で「約100億円縮減」と具体的な金額を明示している。両社とも縮減方針は明確にしているものの、開示上の位置付けや目標の示し方には違いが見られる。

また、TOPIX100採用銘柄の対応状況（2026年1月末時点）を確認したところ、中期経営計画資料や有価証券報告書等への参照リンクまたは資料名のみを記載している企業が6社、一覧表の【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】欄が空欄となっている企業が9社、一覧表に企業名自体がされていない企業2社あり、2社ともCG報告書においても【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】の記載は確認できなかった。

このうち一覧表の【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】欄が空欄となっている企業の中には、CG報告書の別の箇所で同内容の開示を行っている事例も見られる。しかし、一覧表に反映されていない以上、読み手からは「未開示」と受け止められるおそれがある。上場企業としては、3月、6月等に開催される株主総会後にCG報告書を更新する際、【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】の内容を整理したサマリーを作成し、同欄に明示的に記載することが望まれるところだ。