関西経済連合会やその他地域の経済連合会は2023年9月11日に「コーポレートガバナンスに関する提言　～マルチステークホルダー経営に支えられた新しい資本主義の実現に向けて～」を各会連名で公表している。同提言は、「三方よし」の日本的な経営哲学を堅持し、多様なステークホルダーを等しく重視すべきということや、公平でバランスのとれた価値の分配を行うことが重要といった内容が骨子となっている。現行のコーポレートガバナンス・コードは株主利益偏重を促し、このままでは企業経営者および投資家の短期利益志向を助長しかねない、と警鐘を鳴らす。

三方よし ： 近江商人の「売り手よし、買い手よし、世間よし」との考え方。三方すべてに利益を配分することが、事業を安定的で持続可能なものにするための必須条件であるとする。

この提言に対し、一部の投資家からは「違和感がある」との声が聞かれる。まず、「株主VS株主以外のステークホルダー」という対立構造は未だに論点なのかという点だ。「誰の利益か」ではなく、どうすれば中長期的な企業価値を創造していけるか、失われた30年から脱却できるのかこそが、日本経済が最優先して解決すべき課題であり、そのために日本企業の取締役会の実効性を高め、戦略の担い手である経営陣を適切に任命し、価値の創造へ向けて突き動かし、問題があれば果断に入れ替えていく。昨今の日本のガバナンス改革は一貫してこうした日本的経営の盲点に着目しており、その解決のため、企業のオーナーである株主の権利を明確化しようとしているに過ぎない。取締役や経営陣に対して唯一法的に“睨み”を効かせられる株主に、ステークホルダーの共同利益のために権利の活用を期待しているのであって、他のステークホルダーの利益を株主が奪い取るということではない。

こうした視点から本提言を見ると、取締役・経営陣の監督強化を推進していく方向の提言は一つも入っていない。それどころか、政策保有株式の縮減に対する牽制、独立社外取締役を取締役会の3分の1とする要件の柔軟化といった、むしろ監督の緩和につながるような提言が目に付く。マルチステークホルダー経営というキーワードの裏で、社内経営陣のエントレンチメント（経営陣の保身）を強化したい、との意図が透けて見える。

マルチステークホルダー ： 株主や債権者、従業員、顧客、仕入先、消費者、地域住民、地域社会、自治体など、企業にとってのあらゆる利害関係者のこと。

ある投資家は、「提言に先立ち、欧米のマルチステークホルダー資本主義のムーブメントが生じた経緯を正しく認識すべきだった」と指摘する。欧米企業は従来から日本企業よりも高パフォーマンスであり、事実として価値を創造している。そのうえで、持続的に価値を創造・維持していくためには、社会課題の解決にも積極的に目を向けなければならない、すなわちマルチステークホルダーへの価値還元が結果として長期的には株主利益にもつながっていくという、発展的なパラダイムシフトを意図したものであった。本提言が主張するような“配分の公平性”にとどまる話では決してない。

日本企業の従業員給与が国際的に著しく競争力を欠き、社会全体が貧困化している現状は、日本企業が「三方よし」と言いながら、長らく株主以外のステークホルダーの価値を創造してこなかったことの証左と言える。今回の関経連等の提言を見て、このような“昭和マインド”が未だに主張されるのかと、従業員ポジションにいる比較的若い世代の投資家からはため息も聞こえてくる。某芸能事務所の話ではないが、次世代の投資家は、こうした経営陣に対し積極的に意見を発信していく必要があろう。

東証は今年１月に「従属上場会社における少数株主保護の在り方等に関する研究会」（第2期）をスタートし、支配株主を有する上場子会社における少数株主保護について検討を重ねている。もともと同研究会（第1期）は、上場子会社であるアスクルの取締役選任議案（代表取締役社長および社外取締役3名）が親会社のヤフー（現Ｚホールディングス）の反対によって否決されたことを契機に、2019年11月29日に設置されたもの。アスクルの一件では、支配株主が上場子会社のトップ人事に決定的な影響力を及ぼすことのガバナンス上の是非や、上場子会社における少数株主保護が問題となった（2019年8月21日のニュース「上場子会社を持つ親会社のジレンマ」参照）。

少数株主 ： ここでいう「少数株主」とは、支配株主（あるいは支配的な株主）以外の株主であって、会社の経営（意思決定機関）に対して直接又は間接の支配力を持たない株主が想定されている。

同研究会が2020年9月1日に中間整理を公表し、以下4つの検討課題を示して以来、東証における検討にとどまらず、様々な施策が講じられてきた。

ガバナンスに関する合意 ： 自社の株主との間で“ガバナンスに影響を及ぼし得る”以下の合意等を指す。
(a)役員候補者指名権の合意
(b)議決権行使内容を拘束する合意
(c)事前承諾事項等に関する合意
利益相反 ： 典型的には、支配株主を有する上場会社の取締役が、自らを実質的に選任する支配株主の意向を無視できず、当該上場会社にとって不利な条件の取引を承認することが挙げられる。
特別委員会 ： 経済産業省が公表している「企業買収における行動指針」では、特に取締役会の過半数が社外取締役でない会社」が買収提案を受領した場合には、取締役会の独立性を補完するため、社外取締役を中心とした「特別委員会」を設置し、その判断を尊重することは有益であり、取引の公正性および株主利益の確保につながるとしている。特別委員会の設置が有用な場合として、以下のケースが例示されている。
●　キャッシュ・アウトの提案のため、取引条件の適正さが特に重要である場合
●　買収への対応方針・対抗措置（買収防衛策）の導入・発動を検討する場合
●　複数の買収提案が行われている場合など、市場における説明責任が高い場合
支配的な株主 ： 議決権の過半数を有していないものの、実質的な支配力を持つ株主のこと。

「（１）情報開示」に関する施策としては、有価証券報告書の記載事項に「企業・株主間のガバナンスに関する合意」などを追加することを求める開示府令の改正が行われ、2025年3月31日以降に終了する事業年度の有価証券報告書から適用される（2023年7月10日のニュース『ガバナンス上の「重要な契約」に係る改正開示府令案がパブコメに　企業に早急な対応が迫られる理由』参照）。また、「（２）手続」に関する施策として、2021年6月に改訂されたコーポレートガバナンス・コードにおいて、上場する「子会社」に対し、取締役会の３分の１以上（プライム市場上場会社は過半数）を支配株主からの独立性を有する独立社外取締役とするか、または利益相反管理のための委員会の設置を求める補充原則4－8③が新設されている。

これらを踏まえて、第2期の「従属上場会社における少数株主保護の在り方等に関する研究会」においては、（１）（２）を実効的なものとするための「（３）ガバナンス」および「（４）適用範囲」が重要な論点となっている。直近2023年8月21日に開催された同研究会の第4回会合では、「（３）ガバナンス」の議論の進め方として、まず「独⽴社外取締役の役割や支配株主からの独⽴性確保という論点」をテーマとすることを確認したうえで、特に「独⽴社外取締役における支配株主からの独⽴性の確保」について以下のとおり核心的な方向性が示された。

このうち①が実現すれば、仮に⽀配株主を含む全株主の過半数の賛成を得られた場合、会社法上は社外取締役として選任されることに変わりはないものの、東証の上場規則上の独立性要件を満たすことができず、独立役員としての届出が認められなくなる。同研究会の委員からは、「資本多数決の原則から著しく乖離する」「悪質な株主に重大な武器を与えることになる」といった慎重な声がある一方で、「独立社外取締役に従属上場会社の少数株主の利益を代弁してもらうという考え方からすると非常に論理的」「東証がいう独立社外取締役の要件を満たさないことになるというだけの話」といった肯定的な意見もあり、賛否が拮抗している。

独立役員 ： 一般株主と利益相反が生じるおそれのない社外取締役または社外監査役。東証は企業に対し、独立役員を独立役員届出書により届け出ることを求めている。

②は独立役員としての“資格”に影響を与えることはないものの、少数株主における信認状況を開示させることで、上場子会社のガバナンス体制の実効性を評価しやすくするとともに、少数株主保護に資する独立社外取締役の選任を促す狙いがある。この開示措置について東証は「実施に大きな支障はない」とし、委員からも「少数株主の反対投票に対して取締役会はどう考慮してどう対処するのかを説明する義務がある」「（相当数の反対票が投じられた会社提案議案があった場合、その理由や原因の分析等を求めるコーポレートガバナンス・コード補充原則1－1①の関連で）分析するだけではなく、その分析内容を開示するところまで持っていく必要がある」など、一層の対応が必要との指摘があった。

また、委員からは上記「（４）適用範囲」を踏まえ、「支配的株主との関係を対象に含めることが検討されるべき」「支配株主や支配的株主の定義にもリンクするように検討を進めていただきたい」との意見も聞かれた。上記①②の論点に適用範囲の議論を重ねると、少なくとも「支配株主のいる上場会社の社外取締役」について、少数株主の賛否状況を開示することは既定路線になりつつあると言えそうだ。当該開示を求める対象が支配的株主のいる上場会社まで拡大されるか、さらには、少数株主の過半数の賛成を得られなかった場合に独⽴社外取締役として指名できなくなるMoMの導入まであるのか、注目される。

一般に、「取締役会の実効性評価」とは取締役会全体を評価することであり、個々の取締役を評価することではない。取締役会の実効性を高めるうえでは社外取締役の割合やダイバーシティも重要な要素となるが、実は取締役会を構成する個々の取締役が十分なパフォーマンスを発揮しているかどうかによって、取締役会全体の実効性も大きな影響を受けることになる。

取締役は１人で意思決定しない分、個々の取締役のパフォーマンスは取締役会全体としての意思決定の陰に隠れてしまいがちだ。例えば、特定の分野に深い専門知識を持っている社外取締役が自分の専門分野についてしか発言しないというケースがしばしば見受けられる。しかし、スペシャリストが必要なら外部からコンサルタントを連れてくれば済む。もちろん専門知識を持っていることは取締役会のスキルマトリックスの観点からも重要だが、ボードメンバーである以上、専門分野のみならず自社の全てのトピックにおいて貢献することが求められる。そのためには、取締役会議長が、各取締役が自由に意見・質問できる、また、それがどのような内容であっても馬鹿にされることがないような取締役会の雰囲気を醸成するとともに、個々の取締役の評価を実施することが有効と言える。

実際、欧米企業や一部の東南アジア企業、そして最近は先進的な日本企業の中にも、取締役会全体の評価だけではなく、個々の取締役の評価を実施するところが現れ始めている。これは「Peer（同僚）評価」と呼ばれ、 匿名で自分の同僚である他の取締役が自社の付加価値を高めているかどうかを評価してもらうもの。Peer評価の目的は、評価の低い取締役を辞めさせることではなく、あくまで取締役に能力を最大限発揮してもらうにはどうすればよいのか、答えを探すことにある。通常、個々の取締役の評価は指名委員会委員長に集約したうえで、指名委員会委員長が取締役一人ひとりと面談し、評価の内容を伝えるという方法をとっている。なかには、この役割を取締役会議長が担うケースもあるが、取締役を選んだ指名委員会委員長に任せた方が、各取締役の“面子”を潰しにくいという利点がある。

ただし、先進的な企業では、年２回ほど取締役会議長が各取締役と一対一で面談する機会を設けているところもある。面談では、議長が各取締役に対し、重点的に取り組んで欲しいことを各取締役の「目標」として明確に伝える一方、各取締役は設定された目標に対し自分がどのようなことをしたのかを年度末に取締役会議長に報告しなければならない。

現状、日本企業の間では、「取締役間で相互評価をすると取締役会の空気が悪くなるのであまりやりたくない」といった声が少なくない。また、「ベースに気持ちの良い人間関係がないと実効的な議論もできない」という意見も聞かれるが、個々の取締役のパフォーマンスが取締役会の実効性に大きな影響を与えている以上、取締役会の実効性評価に個々の取締役の評価を含めざるを得ない、という論調は今後強まっていくことが予想される。お互いを評価するということには各取締役にもかなりの勇気が求められる。場合によっては外部の評価機関を入れ、マネジメントしてもらうことも選択肢となろう。