既報のとおり、東証は2023年3月31日付で公表した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応について」および「株主との対話の推進と開示について」を踏まえ、2023年4月版のコーポレートガバナンス報告書の記載要領を改訂し、コーポレートガバナンス・コードのいわゆる開示14原則のコンプライ状況を記載する「コードの各原則に基づく開示」欄に、今回の要請事項である2つの項目についての記載を求めている（2023年6月13日のニュース『「資本コストや株価を意識した経営」に関する開示に３つのパターン』参照）。

開示14原則 ： 原則１－４（ 政策保有株式）、 原則１－７（ 関連当事者間の取引）、補充原則２－４①（中核人材の登用等における多様性の確保）、原則２－６（企業年金のアセットオーナーとしての機能発揮）、原則３－１（情報開示の充実）、補充原則３－１③（サステナビリティについての取組み、補充原則４－１①（経営陣に対する委任の範囲）、原則４－９（独立社外取締役の独立性判断基準及び資質）、補充原則４－１０①（指名委員会・報酬委員会の権限・役割等）、補充原則４－１１①（ 取締役会の多様性に関する考え方等）、補充原則４－１１② （取締役・監査役の兼任状況）、補充原則４－１１③ （取締役会の実効性評価）、補充原則４－１４② （取締役・監査役に対するトレーニングの方針）、原則５－１ （株主との建設的な対話に関する方針）

いずれの事項に対しても東証はできる限り速やかな対応を要請しており、2023年4月25日に開催された第10回「市場区分の見直しに関するフォローアップ会議」では、「3月期決算会社の定時株主総会後に提出されるコーポレートガバナンス報告書の内容も踏まえ、今秋を目途に報告・議論を行う」方針が打ち出されている（同会合に提出された資料の1ページ下部参照）。すなわち東証は、3月決算会社が6月総会後に提出するコーポレートガバナンス報告書で、新たな記載要領に基づく開示を期待しているということだ。

そこで当フォーラムでは、3月期決算のプライム市場上場会社すべてのコーポレートガバナンス報告書（2023年7月14日時点）をサンプルに、新たな記載要領のキーワード（「資本コストや株価を意識した経営」「株主との対話の実施状況」）が含まれているかどうかを調査した。調査結果は下表のとおり。

上表のとおり、2つのキーワードの記載がともに認められた事例は2割にも達しておらず、いずれも抽出できなかった事例が実に約7割と大部分を占めた。この結果からは、ほとんどのプライム市場上場会社のコーポレートガバナンス報告書が改訂記載要領に準拠していないと判断せざるを得ないだろう。なお、時価総額が大きい会社のコーポレートガバナンス報告書ほどキーワードが含まれるケースが多かった（TOPIX Core30においては約3分の1で両キーワードを確認）。

TOPIX Core30 ： TOPIX（東証株価指数）算出対象銘柄のうち、時価総額と売買代金（流動性）が特に大きい大型株30銘柄で構成される時価総額加重型株価指数。これらは日本を代表する銘柄群と言える。

会社側からは、「項目立てをしていないだけで、東証の要請内容自体については、コーポレートガバナンス報告書の別の箇所や他の開示媒体で説明しており、実質的に対応済みである」といった反論もあろう。しかし、投資家がコーポレートガバナンス報告書を閲覧した際に見つけることができず、結果として認識されない開示情報は存在しないに等しい。投資家との対話と同様、開示においても双方向性を意識した工夫が必要だ。

本件開示の好事例として、総合商社2社が挙げられる。いずれも2つのキーワードの両方について明確な開示を行っているとともに、伊藤忠商事はROE目標を超過達成することでPBRが1倍を上回っていること、三井物産は株主との対話の主な対応者に社外役員も含まれていることなど、資本市場の注目点を踏まえた説明となっている点は参考になろう。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

※以下、いずれも上段が【資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応】、下段が【株主との対話の実施状況等】となっている。

企業が借入や社債による資金調達をする際、金融機関や社債投資家などの債権者から契約上のコベナンツ（財務制限条項）を課されることが少なくない。コベナンツの具体的な内容は、債権者が債務者である企業に対して「単体決算において期末の純資産が直前決算期の75％を下回らない」といったB/S（貸借対照表）に関する純資産の維持（一定水準を下回らないこと）や「単体決算において経常損失とならない」といったP/L（損益計算書）に関する損益の維持（一定水準の利益確保）を求めるものであることが多い（ケーススタディ『借入れにより資金調達したい』を参照）。コベナンツを遵守できない場合には、債務者（企業）は金銭消費貸借契約における期限の利益（返済期日が到来するまでは元本を返還しなくてもよいという債務者にとっての利益）を喪失する（すなわち債権者は「すぐに元本を返せ」と主張することが可能になる）ことが定められているのが一般的だ。

コベナンツ ： 借入期間内における作為（実行することを要求される行為）・不作為（やってはならない行為）について借手が誓約する、借入契約（金銭消費貸借契約）における特約条項。借入れの際に締結するコベナンツの多くは「一定の自己資本比率の維持」「一定の純資産額の維持」等の財務的な遵守事項であることが多いので、財務制限条項とも呼ばれる。

借入や社債発行にあたり債権者からコベナンツを付された上場企業では、売上高が落ち込んだ場合や固定資産の減損などで多額の特別損失を計上した場合に、純資産や損益の維持を求めるコベナンツに抵触してしまうケースが後を絶たない。もっとも、実際にはコベナンツに抵触した上場企業が期限の利益を喪失して債務の一括返済を迫られるケースは滅多になく、債権者との交渉を経て、債権者から「期限の利益喪失請求権の権利行使を行わない」旨の書面を受領できるケースが大半となっている（例えば2023年5月19日のスターフライヤー（東証スタンダード）のリリース「財務制限条項への抵触に対する対応結果のお知らせ」を参照）。ただし、債権者が期限の利益喪失請求権を行使しないと判断する理由は一律ではない。優良企業については「形式上は財務制限条項に抵触したものの実質的な与信状況に変化はないため一括返済は求めない」という理由が多いが、「機械的に一括返済を求めてしまうと会社の資金繰りが一気に悪化して倒産の引き金となりかねないので、現実的に期限の利益喪失請求権を行使することが難しい」と債権者側が判断せざるをえない企業もある。

減損 ： 固定資産による将来の現金回収見込額が簿価を下回った場合に、下回った分だけ損失を計上すること。

とはいえ、期限の利益喪失請求権が行使されることはあり得るため、投資家としてはコベナンツ（財務制限条項）の存在やその内容は知っておきたいところだろう。ところが、現行の金融商品取引法（開示府令）には、コベナンツについて有価証券報告書の定性的情報（＊１）での開示や臨時報告書の提出を直接（＊２）求める明文の規定はない。すなわち、例えば有価証券報告書の「どこ」で「どの程度」の開示をするかは企業の判断次第であり、開示することを選択した企業であっても開示場所は有価証券報告書等の【事業等のリスク】、【経営上の重要な契約等】、【経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】など様々となっているのが現状だ。

定性的情報 ： 財務情報以外の開示情報。記述情報とも言われる。有価証券報告書においてはおおむね【経理の状況等】より前の【事業の内容】、【経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】、【事業等のリスク】、【経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】、【経営上の重要な契約等】などを指す。

継続企業の前提 ： 企業が将来にわたって事業を継続していくという前提のこと。「ゴーイング・コンサーン」とも呼ばれる。

このようにコベナンツ（財務制限条項）を付けられただけでは直ちに開示が必要なわけではないが、金融庁に設置された金融審議会のディスクロージャーワーキング・グループ（DWG）で「『投資判断にとって重要（material）な契約』が開示対象であることが、十分実務に浸透していない」『明示的に開示が求められていなければ開示不要との受止めの下、企業が開示に消極的になっている面がある』といった指摘があったことから、2022年6月13日に公表されたDWG報告では有価証券報告書や臨時報告書における開示内容を充実させるべきとの提言が行われた（DWG報告の34ページを参照）。この提言を受け、2023年6月30日に公表された改正開示府令案には、借入や社債に付された財務制限条項のうち重要なもの（下記参照）については開示を求める規定が盛り込まれている（当該開示府令案のうち、ガバナンス上の「重要な契約」に関する改正案については2023年7月10日のニュース『ガバナンス上の「重要な契約」に係る改正開示府令案がパブコメに　企業に早急な対応が迫られる理由』を参照）。

上記の改正案のうち「財務上の特約」がコベナンツ（財務制限条項）を指している。

本改正案のポイントは、「重要性」の判断基準が数値で示された点だ。まず、臨時報告書の提出を求めるかどうかの判断基準となる重要性は「有価証券報告書提出会社または連結子会社におけるローンの元本または社債の発行額の総額が連結純資産額（連結財務諸表を作成していない会社は単体の純資産額）の３％以上」とされた。逆に言えば、財務上の特約の付されたローン契約の締結または社債の発行をしても、元本または発行額の総額が最近連結会計年度末の連結純資産額の３％未満であれば臨時報告書の提出は不要となる。ただし、連結子会社のローンの元本または社債の発行額も重要性の判断に組み込まなければならない点、注意したい。なお、重要性の観点から臨時報告書の提出が不要とされたローンまたは社債が、たとえその後、財務上の特約に抵触することになっても、臨時報告書を提出する必要はない。

また、有価証券報告書の【経営上の重要な契約等】は【重要な契約等】に見出しが変更され、重要性を判断する数値基準は「連結グループとしてのローンの元本または社債の発行額の総額が連結純資産額（連結財務諸表を作成していない会社は単体の純資産額）の10％以上」（以下、10％基準）とされた。ポイントは、同種（財務上の特約が付されていること）の契約・社債がある場合には、その負債の額を合算して判断する必要があるということだ。つまり、財務上の特約が付されている契約・社債があればそれらの負債の額を合算しておき、期末に連結純資産と比較して開示の要否を検討するという開示統制が必要になる。減損などで多額の費用を計上する場合には純資産が大きく毀損するため、そもそもコベナンツに抵触する可能性があるだけでなく、今回導入された10％基準にも該当しやすくなるので注意したい。

なお、そもそも財務上の特約が付されていないローン契約や社債は本改正案の適用対象外となるが、借入や社債発行の契約締結が会社法362条4項に規定する取締役会の決議事項「多額の借財」に相当する場合には【経営上の重要な契約等】における「重要な契約」に該当するとして開示が必要になる。

また、今回の改正を機に「多額の借財」に該当するかどうかの自社における判断基準の見直しの要否も検討したい。多くの企業が、取締役会規程などで「多額の借財」の数的基準（例えば「１億円以上の借入」など）を設けている。この基準値が高い場合、財務上の特約が付されたローン契約を締結または社債を発行しても、自社で定めた「多額の借財」の基準には該当しない（したがって、取締役会決議も不要）が、臨時報告書の提出は必要となるケースが出てくる。このような場合、臨時報告書が必要なほど重要（つまり投資家にとって開示が必要なほど重要）な契約であるにもかかわらず、自社の基準では「多額な借財」には該当しないため取締役会での決議は不要という整理のままで本当によいのか、という疑問が生じる。取締役会規程を今回の改正と整合させるため、多額の借財の数的基準を引き下げることも十分検討の余地があろう。