フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員 吉村一男

昨年のソフト99コーポレーションの MBO 頓挫（2025年11月20日のニュース「ソフト99の MBO 頓挫に学ぶこと」、同年11月26日のニュース「部分買付けの是非」参照）に象徴されるように、TOB に反対する株主が、TOB 公表後に独立した専門家に株式価値の算定を依頼し、その結果をもとに TOB 価格やその前提条件の妥当性に疑問を投げかけ、TOB 価格を吊り上げるキャンペーン（バンプトラージ=Bumpitrage）を展開するケースが急増している。

なぜバンプトラージが急増しているのだろうか。直接的な原因は TOB 価格が安いことにあるが、それ以外にも原因がある。それは、少数株主が公平な条件で株式を売却できるルールの脆弱さだ。

米国では、TOB 価格に不満を持つ株主は裁判所に訴え、価格の妥当性を司法の場で争うことが前提とされている。すなわち、価格の公正性は規制によって担保されるのではなく、最終的には訴訟によって調整される仕組みとなっている。そのため、少数株主に対しては、証拠開示制度（ディスカバリー）、集団訴訟（クラス・アクション）、差止め訴訟等が認められている。

証拠開示制度（ディスカバリー） ： 少数株主が買収者や経営陣が保有する株価算定資料や交渉記録を入手できる制度。価格の妥当性や手続きの公正性を確認するうえで重要な役割を果たす。ディスカバリー（discovery）とは、法律文脈では 「証拠開示」 を意味する。
集団訴訟（クラス・アクション） ： TOB や M&A で損害を受けた株主が一体となり、買収者や経営陣に対して価格の引き上げや補償を求める訴訟。個別の株主では困難な救済を可能にする手段として機能する。
差止め訴訟 ： 少数株主が、TOB が自分たちに不利な条件（TOB 価格が低いなど）で進められていると判断した場合に、裁判所に TOB の実施停止や条件変更を求める訴訟。TOB 価格や手続きの公平性を確保するために用いられる。

一方、英国では、TOB 価格は「公正な価格」であることが求められ、買収者が TOB の公表前12か月の間に既存株主から市場内取引や相対取引などで実際に支払った株式取得価格のうち最も高い水準を下回る条件での TOB は認められない。すなわち、直近1年間における株式取得価格のうち最高価格が最終的な TOB 価格の下限となる。したがって、米国のように、TOB 価格に不満を持った株主が裁判所に駆け込むことはほとんどない。

日本の TOB 規制は、元々は米国の企業買収ルールの強い影響を受けていたが、1990年以降、英国のルールの影響を受けるようになった。しかし、米国のように、少数株主にディスカバリーやクラス・アクションは認められておらず、TOB 価格に不満を持った株主が裁判所に価格決定の申立てをしても、TOB 価格が上方修正されることは滅多にない。英国のように TOB 価格の下限を設ければ、TOB 価格で揉めることは少なくなるかもしれない。例えば、イオンはツルハホールディングスに対し2025年12月3日から2026年1月6日まで TOB を実施したが、当初の TOB 価格は11,400円（株式分割前換算。以下同）だった。これは、イオンが野村證券から相対で譲り受けたツルハ HD 株式の譲渡価格の11,780円よりも低い。英国のルールであれば、イオンは TOB 価格を11,780円以上にしなければならないことになる（株主の反発を受け、最終的には14,500円へと引き上げられ TOB が成立）。しかし、英国がこのようなルールを採用できるのは、「テイクオーバー・パネル（Takeover Panel）」と呼ばれる自主規制機関があるからである。パネルの事務局は、従業員のほか、法律事務所、会計事務所、証券会社（投資銀行）などからの出向者によって構成されている。事務局のトップは証券会社（投資銀行）からの出向者が務めることが通例となっており、彼らが企業買収のルールを決定し、運用している。しかし、日本にはそのような自主規制機関は存在しない。

結局、日本においては TOB 価格の妥当性が会社と投資家の「力関係」に委ねられており、この構造がバンプトラージを誘発している。投資家は、日本の企業買収法制では少数株主が公平な条件で株式を売却できる権利が十分保障されていないことを理解している。そこで、TOB 価格に納得できない場合には、ソフト99コーポレーションの MBO 事例のように、自ら対抗TOB を仕掛けて経営陣の提示価格の引き上げを画策することになる。こうした中、TOB のターゲットとなった会社の特別委員会には、第三者算定機関の株式評価を鵜呑みにするのではなく、株主の意見や市場の状況を考慮し、納得できるまで議論して価格を設定する姿勢が求められよう。

対抗TOB ： 既存の買収提案に対抗して別の TOB を提示し、価格や条件を見直させる手法。
特別委員会 ： 企業買収の公正性の確保を目的として設置される独立した合議体。企業価値の向上と一般株主の利益保護のため、企業買収の是非や取引条件の妥当性、公正性を検討・判断する。

金融庁はコーポレートガバナンス・コード（以下、CG コード）の第三次改訂を進めているが（2025年10月27日のニュース「CG コードの改訂に関する有識者会議がスタート、各論点への賛否状況は?」参照）、その議論の場である「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」は、2025年10月21日の第1回会合以来、開催されていない。3か月を超える空白期間が生じている現状は極めて異例と言えよう。過去の改訂（2018年および2021年）においては、このような長いインターバルはなかった。

年が明けても依然として第2回会合の開催が持ち越されたままとなっている背景には、今回の改訂の主眼である「スリム化/プリンシプル化」を巡る意見調整に時間を要しているという事情がある。第三次改訂に関する今後の見通しは以下のとおり。

今後のスケジュール

「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム2025」や「2025事務年度 金融行政方針」において CG コードの改訂が明確に掲げられている以上、2026年における第三次改訂の実施は動かないだろう。2018年、2021年の改訂では、3・4月に改訂案を公表し、パブリックコメントを経て6月に内容を確定させるとともに、運用を開始した。そして、企業はその年の12月末までに、改訂コードに対応した CG 報告書の提出を求められた。今回の改訂でも同様のタイムラインが堅持される可能性が高い。

したがって、第三次改訂においては、空白期間が生じた分、会合の回数は減少することになりそうだ。2018年は全5回、2021年は全7回の会合を開催したが、第三次改訂では全3～4回にとどまるだろう。限られた回数で議論を集約させる必要性から、第1回会合で示された方向性を大きく変えることなく、改訂作業が急ピッチで進むことが予想される。

スリム化/プリンシプル化

第三次改訂では、現在83ある原則（基本原則、原則、補充原則の合計）が大幅に削減される見込みとなっている。しかし、第1回会合では、総論としてはスリム化に賛同が集まる一方で、個別論点については慎重な意見も相次いだ。いわば「総論賛成、各論反対」の状況に陥っていると推測される。

例えば、サステナビリティ（人的資本を含む）、知的財産、研究開発投資や設備投資といったテーマに関係する各原則については、「政策的に退行しているとの解釈がなされないような留意も必要」「記載から外れると、やらなくていいんだという誤ったメッセージを送ることになる」といった指摘がある。また、第5章「株主との対話」を第1章「株主の権利・平等性の確保」に統合することについては、「株主との対話の重要性が決して現状から低下することのないようにすべき」と要望する声が上がっている。

これに対し経団連は、2025年12月8日に公表した提言「持続的な成長に向けたコーポレートガバナンスのあり方」により、企業の負担軽減の観点から、コードの「大胆なスリム化・プリンシプル化を図ること」を強く求めている（2025年12月9日のニュース「資本効率偏重に警鐘 経団連がコーポレートガバナンス改革に向け久々の本格的提言」参照）。

打開策として、第三次改訂では原則を大胆にカットする一方、各原則に「考え方」を追加するとともに、プリンシプルベース（原則主義）の趣旨を改めて周知するための「序文」も追加する方向だ。カットされた原則の内容は残った原則に追加される「考え方」に入れ込みつつ、むしろ文言を充実させる形でその意義を改めて周知徹底することも考えられる。改訂 CG コードは原則の数の減少という意味ではスリム化が進むものの、「考え方」と「序文」の追加により、全体の文字数やページ数は現在と大して変わらない可能性がある。

このほか、第1回会合の議論においては「取締役会の機能強化」や「政策保有株式の縮減」が、CG コードに盛り込むべき重要論点として新たに提起された。しかし、スリム化/プリンシプル化という方向性を鑑みると、これらの論点について原則を新設するハードルは高い。そこで、やはり各原則の「考え方」において、これらの論点を盛り込むことは十分に考えられよう。

第二回会合では改訂 CG コードの原案が示される見込み。企業にあっては、まずは今回の改訂で追加される「序文」や「考え方」の理解に努めたいところだ。