トランプ米大統領は2025年12月11日、大統領令「外国資本で政治的な動機を持つ議決権行使助言会社からの米国投資家の保護」に署名した。「外国資本で政治的な動機を持つ議決権行使助言会社」とは、ドイツ証券取引所の傘下にあるISSと、カナダの投資会社が大株主であるグラスルイスを指しており、大統領令は2社が議決権行使助言マーケットの90%以上を占めていること、その結果として「株主提案、取締役選任、役員報酬」など米国企業のコーポレートガバナンスに大きな影響力を持つことを問題視、2社が「急進的な政治的動機による議題（radical politically-motivated agendas）」を推進すること」による不利益から米国の投資家や年金の資産を守らなければならないとしている。

今回の大統領令は議決権行使助言会社が推進している「急進的な政治的動機による議題」として、DEI（diversity, equity, and inclusion）やESG（environmental, social, and governance）に関するアクションを特に問題視している。具体的な“問題行動”としては以下が例示されている。

DEI ： Diversity, Equity, Inclusion（多様性、公平性、包摂性）の頭文字をとったもの。このうち包摂性とは、社会や組織が多様なる人々を受け入れ、差別や排除をなくし、全ての人が平等に参加できる状態を指す。

・　人種的公平性の監査や温室効果ガス排出の大幅削減を求める株主提案を支持
・　取締役会の人種的または民族的な多様性に関するガイドラインの開示を要求

大統領令は、議決権行使助言会社による影響力の行使により、投資家にとって「唯一の優先事項であるリターン（returns should be the only priority）」が損なわれるのみならず、利益相反の問題（議決権行使助言会社が営むコンサルティングビジネスを指すものと思われる）が生じ、さらには助言の質自体が低下している（リターンに結び付かない助言を問題視していると考えられる）と指摘する。そのうえで、議決権行使助言会社は「説明責任、透明性、競争を促進（promoting accountability, transparency, and competition）」することが、米国民の信頼を回復するために必要だとしている。

以上を踏まえ、大統領令は各規制当局に対して以下の指示を出している。

（1）証券取引委員会（SEC：Securities and Exchange Commission）
・　議決権行使助言会社および株主提案に関する全ての規則やガイダンスを見直し、特にDEIやESGに関連するものは「改定」または「撤廃」を検討する。
・　議決権行使助言会社の推奨レポートに虚偽記載や重要な記載漏れがあった場合、連邦証券法の詐欺罪を適用する。
・　議決権行使助言会社を登録制とする（Registered Investment Advisers）。
・　議決権行使助言会社が行う推奨の内容、助言の方法、利益相反の問題について、透明性の向上を求める。
・　議決権行使助言会社の推奨に基づき投資顧問業者が議決権行使において協調することが共同保有に相当するかどうかを調査する。
・　投資顧問業者が非金銭的な要素（DEI、ESGなど）について議決権行使助言会社の推奨に従うことは受託者責任に反しないかを調査する。

共同保有 ： 複数の投資家が株式等の有価証券を事実上共同して保有し、議決権行使や経営への影響力行使を協調的に行うこと。単なる同時保有ではなく、意思決定や行動の連携が認められる場合、証券規制上の開示義務や規制対象となり得る。

（2）連邦取引委員会（FTC：Federal Trade Commission）
・　独占禁止法（反トラスト法）に基づき、議決権行使助言会社を調査（投資家の資産価値を低下させるよう共謀していないか、利益相反について適切に開示しているか、誤解を招くような情報提供をしていないか、投資家の判断能力を損なわせていないか、など）する。

（3）労働省（DOL：Department of Labor）
・　特にDEIやESGに関連する議決権行使助言会社の助言等の利用が、退職年金加入者および受給者の経済的利益の最大化という目的と整合しているかを確認し、必要な是正措置を講じる。
・　議決権行使助言会社による助言等が年金資産の運用や議決権行使に利用されることにより、年金資産の金銭的価値が損なわれていないかを確認する。
・　議決権行使助言会社の助言を利用する場合には、特にDEIやESGに関連する助言についてその内容および利用のされ方が明確となるよう、必要な措置を講じる。

今回の大統領令を受け、今後見込まれるSEC規則の改定（DEIやESGに関する株主提案の制限）や退職年金制度における受託者責任の解釈変更（金銭的な利益のみを対象とする）などについては、慎重な議論を求める声や反対意見が上がることも予想される。しかし、大きな流れとしては、DEIやESGを推進する投資行動の後退、議決権行使助言会社の影響力低下は避けられないだろう。日本の資本市場における直接的な影響は未知数だが、上場会社としては、より金銭的な投資収益を重視するグローバル投資家（アクティビストを含む）による発言力の高まりを注視しておく必要があろう。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

米国で活発化している「買収アクティビズム」（2025年10月14日のニュース「買収アクティビズムの台頭」参照）が日本でも現実のものとなっている。東京コスモス電機を巡る一連の“騒動”はそれを物語っている。

買収アクティビズム ： アクティビスト・ヘッジファンドが投資する会社の株主総会で自らの推薦する取締役を選任するなどした後、PEファンドへの株式売却を通じて会社を非公開化する一連の活動をいう。

シンガポールのスイスアジア・フィナンシャル・サービシズが運営する投資ファンドのグローバルESGストラテジー（GES）と中国系の成成株式会社は、2025年6月の東京コスモス電機の株主総会で、計8人の取締役選任を株主提案した。提案の理由は、現取締役会は①成長性・収益性の悪化を改善する具体的な施策を示すことができていないこと、②株価を意識した経営を行っておらず、特に余剰資金を成長投資や株主還元に有効利用できていないこと、③後継者育成ができていないこと、というもの。しかし、東京コスモス電機の取締役会は5月21日、これに反対することを表明。その理由として、株主の提案は①的を得ていないこと、②事業に対する理解に欠けていること、③取締役候補者が取締役としての適格性を欠いていること、を挙げた。また、東京コスモス電機の取締役会は6月3日、横浜地方裁判所に検査役の選任申立てを行い、6月9日には弁護士が検査役に選任されている。さらに、東京コスモス電機の取締役会は友好的買収者を探し、6月10日には米電子部品大手ボーンズによる友好的TOBに賛同、GES・成成に対抗する姿勢を鮮明にした。しかし、株主提案による計8人の取締役選任議案は株主総会で51.97〜52.62%の賛成を集め可決された。一方、東京コスモス電機の取締役会が提案した取締役候補5人の選任議案は否決され、取締役が総退陣に追い込まれる事態となった。

検査役 ： 裁判所が選任する第三者で、株主総会の招集手続きや決議の方法などが適正かどうかを調査し、その結果を報告する役割を担う者。紛争の未然防止や証拠保全のために選任される。

東京コスモス電機の新取締役会は7月18日、ボーンズによるTOBに賛同することを撤回、8月8日には、これまでの旧取締役会と株主とのやり取りに問題がなかったかを調査するため、特別調査委員会を設置している。そして11月10日には、新中期経営計画、執行役員人事、ボーンズとのTOB契約の解除を公表。旧取締役会が2024年4月に公表した中期経営計画は、計画最終年度の2026年度の売上高は2023年度比で横ばい、同じく売上高営業利益率は12%から10%に下がるというネガティブなものだったが、新取締役会は新中期経営計画で「目先の利益追求から未来への成長投資を加速する」との方針を打ち出し、東南アジアに数億円かけて新工場を建設するなど成長投資に23億円以上を投じることを見込み、2031年3月期の営業利益は2026年3月期の見通しの約3倍にあたる15億円を目指すとしている。

売上高営業利益率 ： 企業が売上に対してどれだけ効率よく利益を出しているかを示す。「営業利益 ÷ 売上高」によって計算され、売上高営業利益率が低い場合には、売上に対してコストがかかりすぎており、利益が出ていない可能性がある。「ROS（Return on Sales）」とも呼ばれる。

米国では、アクティビストが推薦する取締役が選任されるパターンとして、①会社とアクティビストがそれぞれ取締役候補者を株主総会に提案し、委任状争奪戦の結果アクティビスト側が勝利した場合、②会社とアクティビストとの間で締結された和解契約に基づき取締役を選任する場合、の2つがある。このうち②による場合、特に米国の上場会社の多数を占めるデラウェア州法人では、定款で取締役会に定員の増減権限を付与しているのが一般的であり、取締役会決議によって定員を増やしたうえで、定員の増加によって生じた欠員を取締役会決議によって補充する形で、「株主総会決議を経ずに」アクティビストが推薦する取締役を選任することが可能となっている。近年はこの手法が米国における主流となっている。

このように和解契約によってアクティビストが推薦する取締役を株主総会に諮ることなく選任できる仕組みが一般的となっていることに対し、インデックスファンドや企業法学者は、会社が現取締役の地位を守ることと引き換えにアクティビスト以外の株主が意見を述べる機会を奪う不透明な手続きであると批判している。こうした批判を踏まえ米国では、①和解契約によって就任する取締役の選任には株主総会決議が必要とすること、②和解によって就任する取締役がアクティビストの利益を優先することなく会社の利益のために行動するよう、同取締役に一定の株式を保有させる条項や、同取締役が会社の内部情報を第三者（アクティビスト等）に提供することを制限する条項を和解契約に入れ、その内容を開示すること、③和解契約によって就任する取締役とアクティビストとの間にある報酬関係を含め、アクティビストと同取締役の関係を詳細に開示することを求める声が強まっている。一方、日本では、アクティビストが推薦する取締役を選任する場合でも必ず株主総会決議を経るため、米国で生じているような手続の透明性への批判は起こりにくい。それでも、株主に不要な不安を与えないよう、アクティビスト推薦の取締役を選任した会社の取締役会は、今後、和解契約の内容や、アクティビストと当該取締役との間の報酬・関与の状況などの関連情報を積極的に開示する方向に実務が進む可能性もある。

インデックスファンド ： S&P500 などの株価指数と同じ構成・動きを目指す投資信託。指数に合わせて幅広い企業に投資するため、市場全体を重視する大規模機関投資家が多い。

東京コスモス電機の新たな取締役会が同社をどのようにして価値創造企業へと導くのかは、まだ見通せない。ただ、GESや成成が指摘した成長戦略の不透明さ、非効率的な資本の運用、後継者育成の遅れといった課題は、同社に限らず多くの日本企業に共通して見られる。今回の一連の動きは、経営改善に消極的な取締役会がいくら批判を退けようとしても、アクティビストが本気になれば、取締役会の構成が大きく変わりうることを改めて示した。そして、「買収アクティビズム」では、取締役会の構成が変わった後に、PEファンドへの株式売却を通じて会社を非公開化するというプロセスが続くのが一般的だ。本事案は、こうした展開が日本でも現実的に起こりうる段階に入ったことを示唆している。

高市首相が衆院予算委員会で台湾有事を念頭に置いた答弁を行って以降、中国の反発は収まる気配がなく、依然として両国間の緊張関係は続いている（地政学リスクが高まる中で企業が向き合うべき課題については、2025年11月19日のニュース「台湾有事に備え企業が講じるべき対応」参照）。こうした情勢下、経済産業省は11月26日、「経済安全保障経営ガイドライン（第1版）」（以下、本ガイドライン案）の公開草案を公表している。

本ガイドライン案は、タイトルに「経営」という文字が含まれているとおり、企業経営における経済安全保障対応を体系的に整理したものであり、対象者は「経営者等」とされている。実務担当者向けのガイドライン（＊）は既に存在しているが、経営者向けは初となる。

本ガイドライン案は、「経営者等が認識すべき原則」と「個別領域における取組の方向性」の二本柱で構成されている（本ガイドライン案2ページ参照）。前者は総論、後者は各論という位置付けになる。「経営者向け」と謳っているだけあって、シンプルにまとめられている。

「経営者等が認識すべき原則」には次の3つがある。
(1) 自社ビジネスを正確に把握し、リスクシナリオを策定する
(2) 経済安全保障への対応を単なるコストではなく、投資と捉える
(3) マルチステークホルダーとの対話を欠かさない

「個別領域における取組の方向性」には次の3つがある。
(1)自律性確保の取組
(2)不可欠性確保の取組
(3)経済安全保障対応におけるガバナンス強化

不可欠性確保 ： 自社がサプライチェーンや市場にとって代替困難な存在＝不可欠なプレイヤーであり続けること

各論に相当する「個別領域における取組の方向性」では、不可欠性確保に向け、技術流出リスクの把握と管理体制強化、研究開発投資の戦略的運用、技術者の待遇改善など、人的・組織的基盤の整備まで踏み込んだ具体的かつ実務的な行動が「経営者等が認識すべき推奨事項」として示されている（本ガイドライン案の12ページから14ページ参照）。「推奨」とあるが、実際のところその多くは「必須」と考えてよい。例えば「現在シングルソースに調達を依存している場合は、万が一供給途絶が発現した場合に備えて、例えば、予め代替調達となり得る事業者等との間で自社の製品・サービス等に組み入れるための原材料等の認証を行っておく」といった対応は、自律した経営を実現するうえでは「必須」であろう。

シングルソース ： 特定の原材料や部品、サービスなどを 1社のみから調達しており、他の供給先が存在しない、あるいは利用していない状況。供給元のトラブル（災害、経営破綻、品質問題、政治的要因など）が発生すると供給が途絶する可能性が高く、自社の製品やサービスの生産・提供が止まるリスクがある。

また、本ガイドライン案には「チェックリスト」（本ガイドライン案の17ページ以降）が付いている。このチェックリストは、「経営者等が認識すべき原則」と「個別領域における取組の方向性」に沿った内容となっており、企業が自社の経済安全保障への対応状況を漏れなく把握できるよう設計されている。自社の経済安全保障対応を総点検し、自社の課題を“見える化”するために活用したい。

経済安全保障対応にはコストがかかるため、経営者は消極的になりがちだが、以下のようなメリットがあることを認識する必要がある。

不作為 ： 必要な注意義務や監督義務を怠り、適切な行動を取らなかった結果として会社や株主に損害を与える行為

また、企業の経済安全保障対応を鈍らせる要因となり得るのが経営者報酬だ。経営者報酬と「短期利益」の連動性が強い場合、経営者は
・サプライチェーン強靱化への投資
・技術流出防止のための内部統制強化
・代替調達や調達リスクを分散するための中長期投資
など「短期的には利益を押し下げるが、中長期では企業価値を高める施策」の実行を躊躇しかねない。これを回避するためには、経営者報酬を以下のように見直すことが考えられる。

本ガイドライン案に対するパブリックコメントの募集は12月26日までとされ、年明け早々には確定版が公表される見込みだが、足下の地政学リスクが高まる中、最終版の公表を待つことなく、本ガイドライン案を参考に「経済安全保障経営」の実現に取り組みたいところだ。