経済産業省に設置された（第3期）コーポレート・ガバナンス・システム研究会（以下、CGS研究会）は現在、コーポレート・ガバナンス・システム・ガイドライン（以下、CGSガイドライン）の（再）改訂を進めているが、最後の会合となる来週月曜日（27日）で議論される改訂案の内容が判明した。CGSガイドラインはコーポレートガバナンス・コードの主要原則を実践するための実務指針と位置付けられるだけに、上場企業のガバナンスのあり方に与える影響は大きい。

コーポレート・ガバナンス・システム・ガイドライン ： CGコードの主要原則を実践するための実務指針。

日本を代表する企業と言えるTOPIX500社のうち約4割でPBRが１倍を割っている中で今回のCGSガイドライン改訂のポイントとなったのが、「執行側」と「監督側」の双方の機能強化だ。その中にはややドラスティックとも言える指摘等も含まれている。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産(BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

監督機能の強化
まず「監督側」の代表格である社外取締役に対しては、有するべき資質として「社長・CEOの選解任に関与する覚悟」を求めている。また、取締役会の役割・機能を向上させるための「監督」には、単に執行にブレーキをかけたり不祥事を発見したりすることだけではなく、「リスクテイクをしないことのリスク（不作為のリスク）」を提起することも含まれるとした。

現状、社外取締役の個別評価には及び腰の企業が少なくないが、社外取締役の資質や役割への要求レベルが上がれば、必然的に「評価」という話が出て来る。改訂CGSガイドラインでは、社外取締役の評価の方法として、社外取締役である取締役会議長や指名委員会委員長、筆頭独立社外取締役などが主導しつつ、社外取締役による自己評価や相互評価を提案している。相互評価のためにインタビューを行う場合には、取締役会議長や指名委員会委員長、筆頭独立社外取締役、あるいは外部の第三者機関が実施することが望ましいとしたほか、多面的な評価のためには、社長、CEOを含む執行側の取締役の声を聞くことも考えられるとした。日本企業において社外取締役を評価することは未だセンシティブであり、評価結果を公表することは避けたいと考える企業が多いだろう。そこで改訂CGSガイドラインでは、評価の詳細は公表せず、「評価をした事実」や「評価のプロセス」を公表することを提案している。

さらに改訂CGSガイドラインでは、「監督機能」を自律的かつ継続的に発揮するための取組み（ボードサクセッション）についても言及している。ここでも鍵を握るのは社外取締役であり、「社長・CEOの選解任に責任を持って関与し、リードすることができる社外取締役」をどのように継続的に確保するかについて議論することが重要であるとした。

執行機能の強化
一方、「執行側」の機能を強化するためには、しがらみにとらわれない経営判断とリスクテイクができる資質を備えた社長・CEOの選任を実現する「指名」の仕組みが前提になるとしつつ、社長・CEOがリーダーシップを発揮して経営改革を推進するための社内の仕組み作りも必要であるとしている。例えば、CEOを中心としたトップマネジメントチームをCEO自身が組成し、責任・権限を明確にした上で権限を委譲することを挙げている。その際には、機能ごとに最高責任者（CxO）を設置することも有益とした。

また、日本企業では海外企業に比べるとCEOに就任する年齢が高く、数年間で順送りにすることが多いことを問題視、CEOの就任年齢の若返りを図るとともに、CEOが経営戦略を実現できる期間を確保すべきとした。もっとも、若いCEOを生み出すためには、将来の幹部候補となる人材プールを作る必要がある。そのために、幹部候補に対して自社株報酬を付与することや、持株会の活用が有益であるとした。

ガバナンス体制（機関設計や取締役会）のあり方
ここまで述べて来たとおり、社外取締役による監督機能の強化と経営陣のリスクテイクが求められる中、日本企業にとって課題となるのがガバナンス体制（機関設計や取締役会）のあり方だ。

改訂CGSガイドラインでは、まず取締役会の典型的な形を、①取締役会を監督に特化させることを志向するモデルと、②取締役会の意思決定機能を重視しつつ取締役会内外の監督機能の強化を志向するモデル、の２つに大別しつつ、①のモニタリング機能に重点を置いたガバナンス体制に移行することを検討することが有益とした。一方、②のモデルでは個別の業務執行上の決定に取締役会が関与するため、当該モデルを採用しつつ社外取締役の数・割合を増やしていく場合には、意思決定のスピードを損なわないための運営上の工夫が必要として注意を喚起している。ただし、いずれのモデルを採用するのか、またそれにはどの機関設計が適しているのかは、企業が“自覚的に”選択し、その理由について株主等に説明できるようにすることが望ましいとした。

近年は監査等委員会設置会社を選択する企業が大幅に増加しているが、改訂CGSガイドラインでは、当該機関設計を選択する場合の留意事項についても整理している。具体的には、個別具体的な業務執行事項の決定を大幅に執行側に委任する一方、取締役会を監督に特化させることが十分に検討されるべきとした。また、当該機関設計においては、法定の監査等委員会と任意の指名委員会・報酬委員会が併存している現状を踏まえ、これらの委員会に不必要な競合が生じないよう、監査等委員会が任意の指名委員会・報酬委員会の決定手続の適切性を確認した上で、各委員会の判断を踏まえて監査等委員会としての意見を形成することを推奨している。会社法上、監査等委員会は監査等委員以外の取締役の選任・報酬等について株主総会で意見を述べる「意見陳述権」を持っていることを踏まえ、監査等委員会の“序列”が最も高いことを明確にした格好だ。

また、“ボード3.0”（2022年6月8日のニュース『「Board3.0」が注目される理由と現状の社外取締役に足りないもの』参照）と呼ばれる新たなガバナンス体制として、「投資家・株主の関係者」を取締役として選任する事例が出て来たことを紹介しているが、選任に際しては、利益相反、情報管理、独立性・社外性などに留意しつつ、取締役候補者の資質や投資家・株主のトラックレコード等を総合的に考慮して、取締役会または指名委員会が選任の適否を判断すべきとしている。

このほか、取締役会または指名委員会の役割として、社長・CEOの解任・不再任を議論する契機となる評価基準等（定量基準を定める場合もある）を平時から定めておくことが推奨されている。

第３期CGS研究会は、来週27日の会合（最終回）で出た意見を反映したうえで、7月中旬頃には改訂版CGSガイドラインを確定し、公表する方向だ。

6月17日にエーザイの2022年3月期に係る定時株主総会が開催されたが、同20日に公表された臨時報告書により、CEOである内藤氏の選任議案への賛成率が96.3％と、前年の67.3％から30ポイント近く改善したことが分かった。全取締役の平均賛成率は97.7％と、やはり前年の84.0％から15ポイント近く改善している。下表のとおり、内藤CEOの賛成率は2015年までは90％前後で安定していたが、それ以降は年々切り下がっており、前年は過去最低のレベルまで落ち込んでいた。

CEOの賛成率が7割弱まで落ち込んだ前年の総会だったが、2020年度のROEは6.1％あり、業績不振が問われるほどではない。議決権行使助言最大手ISSが経営トップ（会長、社長）である取締役の選任議案に反対推奨するのは過去5年平均または直近期のROEが5％未満の場合である（2020年以降は新型コロナウイルス感染拡大に鑑みて当該“ROE基準”の適用を停止中）。逆に、2021年度のROEは6.6％で昨年度とほぼ横ばいとなっており、本年総会でCEOの賛成率が急改善した理由にもなり得ない。さらにもう１年遡ってみると、2019年度のROEは18.6％と顕著な好業績であったが、2020年総会におけるCEOの賛成率は71.7％と最低レベルだった。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）

また、周知のとおり、コーポレートガバナンスについても同社は盤石と言える。2004年には指名委員会等設置会社（当時は委員会等設置会社）に移行、2021年総会終了後の時点で取締役11人のうち7人を独立社外取締役が占めており、取締役会議長も独立社外取締役が務めている。近年において目立った不祥事も確認されていない。

以上の分析を踏まえると、近年におけるCEOへの賛成率の低下、そして本年における急激な改善の主な理由は、敵対的買収防衛策の継続導入および廃止にあると推測される。

本年総会に係る招集通知（事業報告）の「財務及び事業の方針の決定を支配する者の在り方に関する基本方針」には以下の記述がある。

エーザイ取締役会が廃止したのは、いわゆる“平時”に導入する事前警告型買収防衛策である。同社の買収防衛策の最大の特徴は、株主総会の議案として諮ることなく、取締役会の決議によって導入・継続してきたことにある。同社取締役会は過半数が独立社外取締役で占められており、また、決議に先立って独立社外取締役のみで構成される「社外取締役独立委員会」でも検討することから、株主の意思は十分に踏まえることができると同社は考えたものと思われる。しかし、機関投資家は総会決議があっても買収防衛策には原則反対しており、同社の導入プロセスは株主の権利を損なうものでもあるとして、経営トップに反対票を投じてきた経緯がある。

事前警告型買収防衛策 ： いつ現れるかわからない買収者への備えとして導入される買収防衛策のこと。買収者が守るべき手続き（例えば（１）一定割合以上の株式取得を狙う敵対的な買収者に対し、事前に設定した「猶予期間」中に、買収者自身や買収提案の内容など詳細な情報の提供を要求する、（２）社外役員や有識者などから構成される「独立委員会」が買収提案を精査する、（３）独立委員会の勧告を踏まえて、取締役会が賛成／反対の対応を決定する、等）を事前に定めておき、買収者がこのプロセスに従わずに買収（一定比率（通常は15～20％）以上の株式の買付け）を強行した場合、あるいはこのプロセスを通じて買収提案が濫用的と判断された場合には、必要に応じて対抗措置（新株予約権の発行など）を決議することになる。「濫用的」と見なされる買収行為の典型例として、株式を買い占めた後に高値で買い取ることを要求する、といったことが挙げられる。

今回、投資家の批判を受けて従来の買収防衛策を廃止した形になったが、同時に、上記のとおり有事の際には「いわゆる買収防衛策を含む」あらゆる施策を講じるとしている。すなわち、「平時導入型の買収防衛策」を継続しない一方、いざ敵対的買収の局面を迎えた場合には「有事導入型の買収防衛策」を辞さないということである。平時、すなわち何も起こっていないにもかかわらず、買収防衛策を継続するだけでCEOへの賛成率が低迷すれば、そのこと自体が有事にもつながりかねず「割に合わない」といったところが同社の本音なのかもしれない。

有事導入型の買収防衛策 ： 実際に買収者が出現してから導入する買収防衛策のこと。通常、有事導入型の買収防衛策は株主総会で承認を得ることが前提とされている。これにより時間稼ぎをするとともに、情報収集を行うことも有事導入型の買収防衛策の目的と言える。ただし、買収者側が買収防衛策の発動差し止めを裁判所に求めるケースもあり、有事型の買収防衛策が必ず認められるわけではない。また、買収者が公開買付期間を延長して時間を確保し、情報を提供した場合には有事型の買収防衛策を発動すること自体困難となる。

今回、同社が有事導入型の買収防衛策に頼ることとした背景には、近時の司法・投資家の判断が存在するものと考えられる。東京機械製作所が昨年8月、市中買い増しを続けるアジア開発キャピタルを対象に買収防衛策を導入、東京地裁はアジア社による差し止め仮処分の請求を却下し、最高裁も同判断を正当として抗告を棄却した。また、昨年10月には新生銀行がSBIホールディングスによるTOBに対抗して買収防衛策を導入、議決権行使助言会社のISSとグラスルイスがともに賛成推奨している（買収防衛策自体は11月に撤回）。

もっとも、有事の際に司法・投資家が注目するのは、敵対的買収者の出自および提案内容、それに対する会社側の過去実績と経営戦略であり、有事導入型の買収防衛策が支持を受けるかどうかはケースバイケースとなる。平時導入型の買収防衛策は“猛犬注意”の張り紙に過ぎないと揶揄されてきたが、有事導入型についても決して“魔法の杖”ではないことは認識しておく必要があるだろう。