日本シェアホルダーサービス株式会社
コンサルタント　水嶋 創

本年6月の総会シーズンを前に、国内機関投資家の議決権行使ガイドラインの改定が相次ぎました。毎年1回、11月～3月頃にかけて改定を実施する機関投資家が多くなっています。

国内だけでも機関投資家は数多く存在しており、その全ての改定内容を追うことは困難です。したがって、自社の議案の賛成率に与える影響の大きい投資家を中心に、その動向をチェックすることが効率的です。本稿では、運用資産額の大きい運用機関（＊）、すなわち多くの企業にとって実質的な大株主にあたる可能性の高い投資家を中心に、議決権行使ガイドラインの改定について分析を行い、主なテーマごとにその内容を確認することとします。

取締役会構成（社外取締役の割合）に関する改定

本年も取締役会構成（社外取締役の割合）に関する改定が確認されました。昨年までと同様、本年も1/3以上の社外取締役の選任を求める投資家が増加しています。既に「1/3基準」を導入していた、三菱UFJ信託銀行や三井住友トラスト・アセットマネジメント、野村アセットマネジメントなどに続き、本年は、アセットマネジメントOne、日興アセットマネジメント、三井住友DSアセットマネジメント（プライム市場上場企業のみ）、三菱UFJ国際投信（プライム市場上場企業のみ）も加わっています。さらに、りそなアセットマネジメントは、昨年の段階では、「1/3基準」を導入しつつも、監査役設置会社に対しては例外的に25%という水準を設定していましたが、本年の改定でこれを撤廃し、監査役設置会社に対しても「1/3基準」を求めることとしています。この点、議決権行使助言会社ISSも、本年から機関設計を問わず全ての企業に対して1/3以上の社外取締役の選任を求めています。

新市場区分移行前の東証の調査によると、東証一部上場会社の72.8%が既に1/3以上の社外取締役を選任しています（東京証券取引所「東証上場会社における独立社外取締役の選任状況及び指名委員会・報酬委員会の設置状況」4ページ参照）。投資家サイト・企業サイドのいずれにおいても、1/3以上という水準が定着しつつあると言えそうです。

親会社や支配株主等が存在する企業に対しては、より厳しい水準を要求する動きもみられており、三菱UFJ信託銀行、三井住友トラスト・アセットマネジメント、野村アセットマネジメント、日興アセットマネジメント、三井住友DSアセットマネジメント（プライム市場上場企業のみ）、三菱UFJ国際投信は、過半数の社外取締役の選任を求める旨の改定を行っています。

もう一つ注目しておきたいのが、「1/3以上（親会社・支配株主を有する企業の場合、過半数）」といった割合においてカウントされる分子の数字が、単なる「社外取締役」の人数なのか、「独立性を有する社外取締役」の人数なのかという点です。本年は、三菱UFJ信託銀行、日興アセットマネジメント、三菱UFJ国際投信がこの点に関する変更（「社外取締役」→「独立性を有する社外取締役」）を行っています。ここでいう「独立性を有する」ためには、各投資家の独立性基準をクリアしている必要があることに注意が必要です。

社外役員の任期に関する改定

社外役員の在任期間に関する基準の改定や新設も確認されました。上表のとおり、いずれも在任期間12年以上で候補者の独立性を否認し、反対行使を行うとの内容になっています。今回分析対象とした10投資家の中では、アセットマネジメントOne、りそなアセットマネジメント、野村アセットマネジメント、大和アセットマネジメント、三井住友DSアセットマネジメントが既に「12年」の基準を設定しています。

なお、在任期間が12年以上となる社外役員については、当該候補者の選任議案に反対行使がなされることに加えて、独立性のある社外取締役としてカウントされなくなる点にも注意が必要です。例えば、日興アセットマネジメントは、前述のとおり、「独立性のある社外取締役」を1/3以上選任することを求めています。仮に12名の取締役を有する企業において、社外取締役が4名おり、そのうち1名の在任期間が12年以上となったような場合には、独立性ある社外取締役は12名中3名というカウントとなり、1/3を下回るため、経営トップの選任議案に対しても反対行使がなされることになります。

ジェンダー・ダイバーシティに関する改定

女性取締役等の選任に関する基準を導入する投資家も相次ぎました。アセットマネジメントOneと三井住友トラスト・アセットマネジメントがTOPIX100構成企業を対象に、りそなアセットマネジメントと日興アセットマネジメントがプライム市場上場企業を対象に、三井住友DSアセットマネジメントが「時価総額上位企業」を対象に、それぞれ1名上の女性取締役等の選任を求めています。なお、大和アセットマネジメントも、昨年TOPIX100構成企業を対象とした基準（女性取締役/監査役が不在の場合に代表取締役の再任に反対）を設定しています。

さらに、昨年ジェンダー基準を導入したばかりのブラックロック・ジャパンは、本年の改定によりTOPIX100構成企業を対象として、2名以上の女性取締役もしくは監査役の選任を求めることとしています。対象となる企業や求める女性取締役等の人数を今後拡大していく方針を示している投資家も多く、来年に向けてさらなる厳格化も予想されます。

この点、議決権行使助言会社のISSも、来年から女性取締役不在の企業の経営トップ（会長および社長）に対して反対推奨を行う予定です。また、既にジェンダー基準を導入済みのグラスルイスは、来年からプライム市場上場企業に対して10%以上の女性取締役の選任を求めることを公表しています。

政策保有株式に関する改定

グラスルイスは、政策保有株式を過大に保有する企業の会長（会長職が無い場合、社長等の経営トップ）の選任に反対推奨するとのポリシーの適用を昨年から開始しています。また、ISSは、本年から政策保有株式の金額が純資産の20%以上の場合に経営トップの選任に反対推奨することとしています。

政策保有株式を過大に保有する企業 ： 「保有目的が純投資目的以外の目的である投資株式」の「貸借対照表計上額の合計額」が連結純資産と比較して10%以上の企業。国際会計基準を 採用している企業の場合、資本合計と比較する。各数値は、前年度の有価証券報告書のものを使用する。ただし、この方針に関連する直近の数値を開示している企業については、その最新の数値を使用して精査する。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

こうした中、本年は国内機関投資家においても、政策保有株式に関する基準の新設が相当程度確認されました。政策保有株式が純資産比や総資産比で一定水準以上の場合、代表取締役等の選任に反対するとの基準が多くなっています。また、りそなアセットマネジメントとブラックロックは、企業のROE水準も考慮するとしています。

ESG基準（取締役選任）

ESG投資のメインストリーム化に伴い、議決権行使において企業のESGに関する取組みを考慮するとの方針を表明する投資家が増加しています。重要なESG課題についての取組みが不十分な場合に、取締役選任議案に反対するとの基準を設けるケースが多くなっています。企業としては、投資家とのエンゲージメントにおいてESGに係るリスクや懸念などが示された場合には注意が必要と言えるでしょう。なお、具体的なESG課題としては、三井住友トラスト・アセットマネジメント、日興アセットマネジメント、三井住友DSアセットマネジメントが「気候変動」を挙げており、温室効果ガス排出量が多い企業などは特に留意すべきであると考えられます。

ESG基準（株主提案）

一昨年（2020年）のみずほフィナンシャルグループの定時株主総会を皮切りに、気候変動に関する株主提案が相次いでいます。こうした流れを踏まえ、上表のとおり国内機関投資家も気候変動などESG課題に関する情報開示を求める株主提案への賛否についての基準を新設しています。もっとも、これらの基準の多くは、提案の内容や企業の取組み状況を勘案して個別判断するなどといった、やや抽象的なものにとどまっています。

取組み内容の開示やエンゲージメントの重要性

本稿では、国内主要機関投資家のガイドライン改定において確認された共通テーマとして、①取締役会構成、②社外役員の任期、③ジェンダー・ダイバーシティ、④政策保有株式、⑤ESG（取締役選任/株主提案）を取り上げました。

このうち①取締役構成と②社外役員の任期については、それぞれ「社外取締役1/3未満の場合は反対」、「在任期間12年以上で独立性否認」との数値基準が定着しており、これらの基準に抵触した場合に投資家の行使判断を覆すのは困難であることが多いと考えられます。

一方、③ジェンダー・ダイバーシティ、④政策保有株式については、それぞれガイドラインにおいて「女性取締役等不在の場合反対」、「純資産比/総資産比○%以上で反対」など定量的な基準が示されると同時に、企業の取組みや説明を考慮する旨の定性的な基準を設けるケースも見受けられます。さらに、⑤ESG（取締役選任）については、エンゲージメントを経ても取組みの改善が見られない場合に反対行使するとの方針を示す投資家が多くなっています。IRだけでなくSRの観点からも、情報開示や投資家との対話の重要性がますます高まっていると言えそうです。

SR ： Shareholder Relations の略で、「株主向け広報」と訳される。株主を含む広く投資家全般に対する広報活動を「IR」 (Investor Relations) と呼ぶのに対し、SR活動とは、企業と株主との信頼関係を築くための活動を指す。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

（補記：2022年5月24日）
大和アセットマネジメントは2022年5月11日に議決権行使基準の改定を公表しました。

大和アセットマネジメント「議決権行使に関する方針（国内株式）の見直しおよび検討課題について」

2021年11月に続く、「シーズン2回目」の見直しとなります。主な変更点は下表の3点であり、いずれも2022年6月から適用されます。

取締役会構成については「1/3」に収斂する動きとして、ジェンダー・ダイバーシティについてはさらなる厳格化の進展としてとらえることができそうです（なお、バーチャルオンリー総会については、行使判断の実質的な変更というよりも、考え方の「明確化」であると位置付けられます）。

さらに、本改定に際して、「今後の検討課題」として、社外役員の任期にも言及している点、注目されます。同社は既に12年以上在任の社外役員の独立性を否認する旨の基準を導入しているものの、「ガバナンス強化という観点から、適正な社外役員の任期について検討してい」ることを明らかにしています。主要国内機関投資家において、「在任期間12年以上で独立性否認」が定着したと思われていたものの、さらなる厳格化もあり得る状況になってきたと言えそうです。