新聞等でも報道されているとおり、化粧品製造販売のマンダム（東証プライム）は2025年11月27日、MBO（マネジメント・バイアウト）の実現に向けたTOB（株式公開買付）の価格が、1株1,960円から2,520円に引き上げられたことを発表した（同社のリリースはこちら）。同日の株価は2,428円となっており、従来の買付価格ではTOBの成立が危ぶまれていたが、一転して実現に向けて前進することになった。大株主であるアクティビスト2社、国内系のシティインデックスイレブンス（約20％保有）およびシンガポール拠点のひびき・パース・アドバイザーズ（約5％保有）も、今回示された価格による買い付けに応募することに合意しており、今後さらなる好条件の対抗TOBの提案でもない限り、マンダムのMBOが実現する可能性は高い。本事案の経緯は下表のとおり。

当初のTOB価格1,960円は、過去3か月間の終値平均1,418 円を38.22 %上回っている。また、マンダムのBPS
（1株当たり純資産）は直近期末で1,543.08円であり、TOB価格に基づくPBR（株価純資産倍率：株価がBPSの何倍まで買われているかを示す）は「1.27倍」ということになる。PBRが1倍割れとなるTOB価格によるMBOが資本市場で問題視される中、マンダムの当初TOB価格は著しく低い水準とは言えない。

BPS ： 「Book Value Per Share：1株あたり純資産」の略称で、通常は「株主資本÷発行済株式数」により算出される。
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷1株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

一方で、マンダムは実質無借金のキャッシュリッチ企業（自己資本比率が71.68％、総資産に占める現預金の割合が29.87％）であり、市場の期待に十分に応える規模の自己株取得や増配といった株主還元策に資金を投じるなどして株価を引き上げる策は、MBOする方針を打ち出す前にも容易に検討し得たことは事実だろう。

こうした中、マンダムのMBOはアクティビストの介入を許すことになる。まずシティインデックスイレブンス（CI11）が大量保有を開始、短期間で一気に保有比率を約20%まで高めるに至った。その影響で株価は2,400円前後まで高騰、MBOの成立が危ぶまれる状況に陥ったのは前述のとおりだ。また、本MBOに向けたTOBは成立条件として「総株主の議決権数の56.02%」の取得を下限としているため、これ以上CI11の持株比率が上昇すると、MBOの成否（56.02%に届くかどうか）についてCI11に事実上の決定権を奪われることになりかねない。マンダムが「当社株券等の大規模買付行為等に関する対応方針」を導入し、20%以上の株式買い付けに対して説明や情報提供を求めるとともに、それに従わない場合にはその他の株主に新株予約権を割り当てるという買収防衛策と同様のスキームを整備したのも、CI11にキャスティングボードを握られるという事態を回避するために他ならない。ところが、ほぼ時を同じくして、ひびきも約5%の大量保有報告書を提出。CI11の持分と合わせて約25％をアクティビストに握られるに至り、MBOの成立は極めて難しい状況に追い込まれていた。

今回のTOB価格引き上げ、そして両アクティビストとのTOB応募契約の締結により、TOBが成立してマンダムは上場廃止となり、MBOは成功する公算が強い。しかし、約3割も引き上げられたTOB価格は、上場廃止後、MBO成立のために資金を提供した大株主である投資ファンドに報いなければならないハードルとして、創業家はじめ経営陣に重くのしかかることになるだろう。当初のTOB価格であれば、投資ファンドは約4割のプレミアムに見合うリターンで納得した可能性が高い。しかし、今回の価格引き上げにより、8割近いプレミアムを正当化するだけのリターンを実現することが、経営陣に課せられた最低限の使命となった。アクティビストを含む機関投資家の監視下で上場を維持するか、あるいは投資ファンドを支配株主として迎えて非上場化するか、上場会社の経営陣は慎重に見極める必要がありそうだ。

プレミアム ： 買収価格と株価の差