個人株主のうちいわゆるデイトレーダーと称されるような頻繁に株式の売買を繰り返している株主は、株価の動きや配当の増減には敏感に反応する一方で、議決権行使には関心を持たない傾向にある。また、同様に短期的な売買や配当にしか興味を持たないヘッジファンドも存在する。さらには、中東の投資家が日本企業の株式を投資対象とする場合、言語の壁もあり、議決権行使の担当者を置くまでには至らないケースも少なくないようだ（2017年3月3日のニュース「議決権不行使率上昇の背景と対策」を参照）。こうした株主が増加した上場会社では必然的に議決権の行使率は低下することになる。

もっとも、大株主や役員などの株式保有比率が高い上場会社であれば、議決権行使率が多少下がったとしても、株主総会運営に支障をきたすほどの事態にはならないはずだ。しかし、上場会社の中には、親会社があるにもかかわらず議案の議決権行使率が10％台にとどまり定足数に達しないことから、定足数を必要とする議案を可決できないところもある。このパターンに該当するのが、東証市場第二部に上場している昭和ホールディングスだ。

定足数 ： 決議を行うために必要な最低限の出席取締役の数。取締役会の定足数はその過半数（定款でこれを上回る割合を定めた場合にあっては、その割合以上）である。

同社は2021年６月25日に第120回定時株主総会を開催したものの、議案「取締役（監査等委員である取締役を除く）6名選任の件」の議決権行使率が15.86％しかなく、普通決議を行うために必要な議決権定足数（議決権の３分の１）に達しなかったため、議案の審議にさえ至らなかった。そこで2021年９月29日に第120回定時株主総会の継続会を開催したものの、当該継続会での本議案の議決権行使率は12.31％とさらに低下し、同様に議案の審議には至らなかった。そして2022年２月20日に開催した第120回定時株主総会継続会（2回目）でも本議案の議決権行使率は12.61％にとどまり、本議案の決議は持ち越しとなった。昭和ホールディングスは、「既に２回の継続会で議案の審議に至らず、再度の継続会の開催することを含めて適切な対応を行うべく今後の対応について検討を進めて参ります。」（原文ママ。同社のリリースより引用）としている。

継続会 ： 会社法上、株主総会は、延期または続行することができるとされている（会社法317条）。ここでいう「延期」とは株主総会の成立後に議事に入らずに開催日を後日に変更することであり、一般的には「延会」と呼ばれ、「続行」とは株主総会の成立後に議事に入るものの、全ての議事の審議を完了せず残りの議事の審議を後日に先送りすることであり、一般的に「継続会」と呼ばれる。

昭和ホールディングスの2021年3月期の有価証券報告書の【大株主の状況】には、第一位の株主として「SIX SIS LTD．」が58.43％の株式を保有している旨が記載されている。つまり、「SIX SIS LTD．」さえ議決権を行使してくれれば、取締役選任の議案は容易に審議できるように見える。しかし、「SIX SIS LTD．」はスイスの金融機関であり、カストディアン（投資家の代わりに有価証券の保管・管理などの業務を行う金融機関）として株式を預かっているに過ぎない。実質株主はイギリス領バージン諸島（BVI）に本社があるA.P.F. Group Co., Ltd.とされているが、A.P.F. Group Co., Ltd.は J トラスト（東証二部）の連結子会社から訴訟を提起されており、裁判中に被告であるA.P.F. Group Co., Ltd.の資産が散逸しないようBVIの裁判所が選任したReceiver（保全管理人）がA.P.F. Group Co., Ltd.のダイレクター（日本の会社における代表取締役）に就任しているという状況にある。要するに、同ダイレクターがA.P.F. Group Co., Ltd.の議決権を行使しないため、昭和ホールディングスの取締役選任議案は審議さえできずに暗礁に乗り上げることとなったわけだ。2021年6月25日に開催された定時株主総会には、A.P.F. Group Co. Ltd.の代理人を称する者が出席したものの、議決権行使書の持参がなく、しかも持参した委任状の内容に不備があったため、A.P.F. Group Co. Ltd.による議決権行使はないと判断されたという経緯もある（当該経緯については昭和ホールディングスの2021年7月15日のリリース「当社監査等委員会による第120回定時株主総会における議決権及び運営に関する調査に関するお知らせ」を参照）。

昭和ホールディングスの2021年3月期の有価証券報告書の【所有者別状況】によると、同社の株主数合計9,504人のうち9,382人、保有割合にして34.00％を個人が占めている。つまり、親会社のA.P.F. Group Co. Ltd.（58.43％）と議決権行使への関心が薄い個人（34.00％）が同社の議決権の大半（92.43％）を握っていることになり、A.P.F. Group Co. Ltd.の動向次第で、株主総会が一気に機能不全に陥るという状況にある。それが現実化したのが本事例というわけだ。

昭和ホールディングスのケースは実質株主である親会社の議決権行使がないというかなり特殊な事例ではあるが、今後は政策保有株式の縮減を促すコーポレートガバナンス・コード【原則１－４】の影響を受け、上場会社間での株式持ち合いが減少することが予想される中、株式を持ち合っていた各社では、放出された株式の受け皿をどうするのかという議論が必須となってくる。個人株主の増加には議決権行使率の低下という副作用があることを考えると、長期安定的に株式を保有し、かつ、コーポレートガバナンスにも関心が高く議決権行使にも積極的な年金基金のような株主に自社株式をホールドしてもらうよう、運用会社等と地道に対話を続けていくのが王道と言えそうだ。

自社にないものを補い、成長を促す手法として（資本）業務提携（以下、業務提携）があるが、業務提携に関する情報は時としてインサイダー取引の引き金になりかねない。業務提携交渉を担当している経営陣が交渉の過程で自社の株式を売買することは論外として、業務提携のリリースを出す前に、従業員が業務提携に関連する社内資料を閲覧したり、業務提携先候補とのNDA（Non-disclosure agreement＝秘密保持契約）の締結に関与したりすることは珍しくない。その従業員が自社の株式を売買すれば、“インサイダー疑惑”を持たれる恐れは十分にある。

それが現実のものとなったのが、東証マザーズに上場する株式会社モルフォの従業員による株式の買い付けだ。従業員（既に退職。以下、元従業員）は金融庁から当該株式の買い付けがインサイダー取引に該当するとして1,288万円もの課徴金納付命令を受け、処分の取消しを求めて金融庁（国）を提訴した。本件は控訴審（高裁）まで争われ、一審、二審ともに元従業員（原告）が勝訴、課徴金納付命令は取り消されている（東京地裁判決は2021年10月29日、東京高裁判決は同年11月24日）。本裁判の結果は一部新聞などで報道されたが、当フォーラムでは判決文に基づき、「なぜ裁判所がインサイダー取引と認定しなかったのか」より詳しくお伝えする。

モルフォは2004年5月に設立された画像処理技術の研究開発等を行う会社であり、2015年12月11日、デンソー（東証一部）との間でディープラーニングによる画像認識技術の車載機器への適用に関する基礎的研究などを内容とする業務提携と、第三者割当増資によりデンソーに対しモルフォの普通株式26万1,800株を割り当てる内容の資本提携を行うことを取締役会で決議し、公表した（モルフォのリリースはこちら）。当時従業員であった原告がモルフォの株式を買い付けたのは「2015年９月17日～10月30日まで」の間で、株式数は3,206株、金額は1,118万6,850円に及んだ。一般的には、一従業員が自社の株式を購入する金額としては高額であり、この金額の大きさも、インサイダー取引を疑われる要因となったことは否定できないだろう。

ディープラーニング ： 人間の脳の仕組みを模した機械学習の手法

とはいえ、それがインサイダー取引に該当するかどうかを判断する上で最も重要なのは、金額ではなく購入のタイミングだ。モルフォとデンソーが業務提携に至る2015年12月11日までの経緯は下表のとおり。

元従業員である原告がモルフォの株式の買い付けを開始したのは９月17日であり、これはデンソーとの資本業務提携をモルフォの代表取締役が了承した前日に当たる。そして、元従業員はモルフォがデンソーとの資本・業務提携を公表する12月11日より１か月以上前の10月30日までには、全3,206株（1,118万6,850円）の株式の買い付けを完了している。問題は、元従業員が「両社が資本・業務提携を行うことを決定した」という「重要事実」を知った時点だ。

重要事実 ： 投資判断に著しい影響を及ぼす会社情報のこと

元従業員は、デンソーからモルフォに対し初めて資本提携の申し出があった2015年9月11日以前のモルフォの社内資料を閲覧しており、その資料にはデンソーの案件について「協業」の文言が用いられていた。また、元従業員は、デンソーとの交渉内容は社内の打合せなどで把握していた模様だ。この点について元従業員は、「協業」とは単にソフトウェアの開発・提供等といった業務の遂行のために顧客からの何らかの協力を受けることを含む広い意味の言葉にすぎず、「業務上の提携」を意味するものではないなどと主張した。

一方、金融庁（国）は、元従業員が重要事実を知った時点について、「８月４日の打ち合わせにおいて、デンソーがモルフォに対し、画像処理及び画像認識の分野で技術的に共同開発が実現できるか否かを平成27年末までに判断したい旨の要望を行っているが、この要望に係る作業を実施することはそれぞれが技術を提供し合い、相互に協力して研究や開発を行わなければなし得ないものであり、業務上の提携の一つである技術提携等にほかならない」とし、同時点を「８月４日」と認定。上述のとおり、元従業員である原告がモルフォの株式の買い付けを開始したのは９月17日であるため、金融庁の認定に基づけば、当該買い付けはインサイダー取引に該当することになる。

しかし東京地裁は、「業務上の提携」を「行うことについての決定」（金商法166条２項１号）とは、それが一般投資家の投資判断に影響を及ぼすものであるという観点から、「ある程度具体的な内容を持つものでなければならない」と判示。また、モルフォの代表取締役は同社の創業者であり、会社設立以来代表取締役を務め、同社の発行済み株式総数の約1割を保有する筆頭株主であったことから、同社の意思決定に大きな影響力を有しているとし、「業務執行を決定する機関」（金商法166条２項1号）に該当するとの判断を示したうえで、モルフォの代表取締役Ｈが資本提携の申出を了承する旨を決定したのは、「９月18日」の打ち合わせの時であるとの判断を示した。

金融庁は、資本提携の申出に先立ち、モルフォの代表取締役は８月４日の打ち合わせ後にモルフォがデンソーとの「業務上の提携」を「行うことについての決定」をしたと主張したが、東京地裁は「デンソーの打ち合わせ資料に記載された要望内容はデンソー自体が新規車載カメラ等の開発に際し抱えている課題や問題意識を列記したものにとどまり、直ちにモルフォとデンソーとの協業の内容自体が、一般投資家の投資判断に影響を及ぼす程度の具体的な内容を持つものではない」とし、金融庁の主張を斥けた。結果として、元従業員が株式の買い付けを始めた９月17日までに重要事実を「知った」と認める余地はないとし、金融庁の課徴金納付命令を取り消している。

本件はインサイダー取引に認定されずに済んだとはいえ、課徴金納付命令を受けることや、裁判沙汰になること自体避けたいというのが企業側の本音だろう。資本・業務提携に関する打ち合わせに参加していた従業員はもちろん、事後的に資料を閲覧した者、さらには資本・業務提携の話を社内で漏れ伝え聞いた者もインサイダー取引の当事者になり得る。資本・業務提携案件を進める際には、関与する従業員の絞り込みや文書・口頭を含む情報の徹底管理が望まれる。