今年6月に改訂されたコーポレートガバナンス・コードでは、上場子会社に対し、独立社外取締役を含む独立性を有する者で構成された特別委員会の設置を求める補充原則４－８③が新設されるなど、利益相反取引が生じやすい親子上場に対しガバナンスの観点から厳しい視線が注がれる中、今後は親子上場の解消が進むことが予想される。

利益相反取引 ： 上場会社とその上場子会社の間に生じがちな利益相反の一般的な例として、親会社の要請を受け、上場子会社のサービスを親会社にだけ一般価格よりも割安の価格で提供した場合、親会社はコストダウンを図ることができる一方で、子会社の収益機会はその分損なわれ、ひいては子会社の一般株主の配当減や株価下落につながることになる。

ただ、親子上場の解消も少数株主との利益を十分に考慮して行われるとは限らない。まさにこの点が問題となったのが、東証一部に上場する道路舗装の最大手 株式会社NIPPOに対するENEOSホールディングス（NIPPOの親会社）とゴールドマン・サックスによるSPCを介したTOB（株式公開買付け）だ（ENEOSホールディングスによるリリースはこちら）。

SPC ： 「Special Purpose Company＝特別目的会社」の略で、企業が投資家から資金を調達する目的などで設立する会社のこと

NIPPOは特別委員会を設置しており、取締役会および特別委員会による検討プロセスを経て本件TOBへの賛同を表明し、株主に対し株式公開買付けへの応募を推奨した。これに対し、マネックス証券の100％子会社であるカタリスト投資顧問株式会社（以下、カタリスト）は、「NIPPOの取締役会と特別委員会が本件TOBの検討プロセスにおいて、少数株主の利益を考慮して最善の努力を以て交渉および意思決定を行ったとは残念ながら判断できない」とし、NIPPOの取締役会および特別委員会宛に、（2021年）9月24日付で書簡を送っている（カタリストのリリースはこちら）。

カタリストが最も問題視したのは、公開買付価格の妥当性、すなわち、公開買付価格の低さだ。カタリストはそのように判断した根拠として、公開買付価格の算定の前提として使用されたフリー・キャッシュ・フローの金額（約190億円）を挙げている。NIPPOの事業計画によると、2024年3月期における営業利益は450億円が見込まれている。これを踏まえカタリストは、法人税を勘案しても約190億円という額は実態より大幅に低いとし、その理由として、NIPPOが2021年5月11日に策定した「新経営三カ年計画」で多額の設備投資を行うことを前提としているためであることを指摘している。そして、「設備投資を実施するからには投資リターンを期待しているはず」とし、実際、NIPPOが公表している中長期経営ビジョンによれば、2030年度（2031年3月期）には経常利益として550億円が計画値とされていることを取り上げ、「これまでの貴社の経営実績からそのような前提は貴社の経営を過小評価したものであると確信しており、より高い評価がなされて然るべき」と結論付けている。

そのうえでカタリストは、新たな財務アドバイザーを起用し、株式価値算定書およびフェアネス・オピニオンを取得することにより、公開買付価格の公正性について再度検討することを提案している。

カタリストはこれまでにも、投資先であるジャフコとのエンゲージメントの結果、同社が保有していた野村総合研究所の株式の約4割の売却ととともに、大規模な自社株式取得を実現させた実績がある。この結果、ジャフコの株価は大きく上昇している。

アクティビストに対し、株式の保有を根拠に過度な株主還元や取締役の交代などを要求してくる強硬な投資家といったイメージを抱く上場会社はいまだ少なくないが、最近は株主総会におけるアクティビストの提案に一定の賛成票が集まるなど、会社に変革を促す良い意味での“外圧”としての存在感が高まっている。アクティビストのタイプにもよるが、自己変革できない会社にとっては、変革に向け背中を押してくれる存在としてアクティビストを活用する時代が到来しつつあると言えよう。

下請企業との共存共栄を謳いながら、実際には下請企業を都合よく使っているだけに過ぎない発注元企業は少なくない。そのような発注元企業が襟を正す機会となりえるのが「パートナーシップ構築宣言」だ。

「パートナーシップ構築宣言」とは、内閣府に設置された「未来を拓くパートナーシップ構築推進会議」がひな形を作成し、2020年5月18日開催の同会議で公表したもので、企業が「発注者」の立場で「サプライチェーン全体の共存共栄と新たな連携（企業間連携、IT実装支援、専門人材マッチング、グリーン調達等）」「振興基準の遵守」に重点的に取り組むことを宣言するもの。宣言は代表者名で行われることから、企業トップが内容にコミットする格好になる。宣言を行った企業数は10月1日現在で1,597社（登録がある都度増加）となっている。9月27日時点の1,519社からわずか４日で78社も増えており、今後もさらなる増加が見込まれる。

振興基準 ： 下請中小企業振興法に基づく、親事業者と下請事業者との望ましい取引慣行のこと。例えば取引対価決定の際の協議、契約条件の書面交付等が挙げられる。

「パートナーシップ構築宣言」を行った企業名や各社における具体的な宣言の内容は、「パートナーシップ構築宣言」ポータルサイトで確認可能となっている。「発注者」でさえあれば、宣言を行うにあたり企業規模の大小は問わないこともあり、比較的小規模の企業が目立つが、経済産業省によれば、9月27日時点で宣言を行った1,519社のうち268社が資本金10億円以上の大手企業であった。

例えばトヨタ自動車は、下記の「パートナーシップ構築宣言」を行っている（注釈部分は当フォーラムが追加）。

手形等の支払サイト ： 手形等の振出日から現金化されるまでの期間のこと。

トヨタ自動車は「下請事業者との取引に対する下請代金は全額現金で支払う」（上記宣言の２③を参照）としている。トヨタ自動車が宣言を行ったのは1年以上前であり、宣言時期の早さからも日本を代表する発注企業としてのリーダーシップを垣間見ることができる。このほか、型管理（上記宣言の２②参照）については「無償保管要請は行わない」、支払手形（同③参照）については「全額現金で支払い」とするなど模範的な姿勢を示しているが、⑤の「働き方改革等に伴うしわ寄せ」では「努める」と述べるにとどまっている。

パートナーシップ構築宣言を行った企業は、事実上政府が公認する「ロゴマーク」の使用が可能となる。ロゴマークを名刺やウェブサイトなどに記載することで、下請企業に対する自社の取り組みをPRすることができる。また、経済産業省が実施する一部の補助金で加点措置を受けられる。さらに、宣言により、SDGsの17の目標のうち実に5つの目標に取り組んでいることになる。こうした利点をまとめたのが下記の図である（経済産業省のサイトより引用）。

上場企業にとって何と言っても大きいのは、宣言によりSDGsの目標を5つもカバーできるという点だろう。これらの目標を既に別の取り組みによりカバーしているという上場企業も少なくないと思われるが、取り組み中の施策として統合報告書などに記載できる項目が増えることは投資家へのアピールとなろう。

ただし、懸念されるのは、“SDGsウォッシュ”を目当てとした宣言が相次ぐことだ。当フォーラムがある上場企業の下請企業を取材したところ、発注企業である上場企業はパートナーシップ構築宣言で下請代金を「可能な限り現金で支払う」とうたっており、最近、従来の手形払いをやめることになった。これだけを見ると、“共存共栄”を実現できているようだが、実際には手形払いが（現金払いではなく）銀行によるファクタリングに置き換わっただけで、下請企業が手形で支払いを受けていた際のサイト（60日）より早く現金化しようとすると手数料を取られる仕組みとなっていた。当該下請企業の財務担当者は、「結局のところ、パートナーシップ構築宣言の前後で売掛金のサイトは何も変わっていない。『可能な限り』という言葉をつければ何とでも言える。」と嘆く。

ファクタリング ： 企業（ここでは下請企業）から売掛債権を買い取り、売掛債権の管理や回収を行う金融サービスのこと。売掛債権の早期現金化が可能となる。

こういったSDGsウオッシュがはびこると、パートナーシップ構築宣言の価値は急速に薄れる恐れがある。パートナーシップ構築宣言に実効性を持たせるには、パートナーシップ構築宣言ポータルサイトに「下請企業による告発窓口」を設置するなどし、SDGsウオッシュを当局が把握する体制を構築すべきとの声も上がっている。また、ESG投資家もパートナーシップ構築宣言を無条件に信用するのではなく、宣言の中に「可能な限り」「できる限り」「必要に応じて」「努める」といった“便利ワード”が多用されていないか、留意する必要がありそうだ。