フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

2025年8月6日のニュース「東証のMBO開示見直しにより特別委員会が担う重責」でお伝えしたとおり、東京証券取引所は2025年7月22日に施行した「MBOや支配株主による完全子会社化等に関する上場制度の見直し」に係る改正有価証券上場規程により、上場を廃止する上場会社に対し、MBOや支配株主による完全子会社化等の取引が「⼀般株主にとって公正であることに関する意⾒」を特別委員会から⼊⼿し、当該意⾒を開示することを義務付けたところ。また、特別委員会が意⾒を出す際には、「取引条件」が一般株主にとって公正かどうかを検討したうえで、「株価算定の重要な前提条件」（財務予測（将来の売上、利益、キャッシュフローなど）や株価の算定⼿法）を開示することも求めている。

特別委員会 ： 企業買収の公正性の確保を目的として設置される独立した合議体。企業価値の向上と一般株主の利益保護のため、企業買収の是非や取引条件の妥当性、公正性を検討・判断する。

では、特別委員会は具体的に何を検討しなければならないだろうか。特別委員会がまず肝に銘じる必要があるのが、取締役会が株式価値や企業価値を算定する外部の専門家である第三者算定機関を選任したとしても、バリュエーション・バイアスの問題は解決しないということだ。なぜなら、第三者算定機関は株式価値算定（バリュエーション）に必要な情報のすべてを専門的見地から検証しているわけではないからである。例えば、DCF法によるバリュエーションの前提となるフリー・キャッシュフロー（FCF）予測（事業計画）は、買収対象会社や買い手の会社（株式対価の場合）の取締役会が作成したものを前提とし、予測の合理性についての独自の検証までは行われないケースが多い。たとえ第三者算定機関が検証を行うとしても、株価算定は限られた期間と予算の中で行われるため、すべての前提条件を精査するのは現実的に困難と言える。

バリュエーション・バイアス ： 企業や資産の価値評価（バリュエーション）において、評価者の主観や利害関係が影響し、本来の価値から乖離した評価がなされる傾向のこと。
DCF法 ： 企業が将来生み出すと予想されるキャッシュフローを現在価値に割り引いて、企業や株式の価値を算定する方法。将来性を重視した評価手法と言える。
株式対価 ： 現金ではなく買い手の株式を対価とする買収のこと。この場合、買い手側の株式の価値が取引条件に大きく影響するため、DCF法などでその株式価値を算定する必要がある。

第三者算定機関の限界を踏まえると、特別委員会が果たすべき役割は大きい。なかでも特別委員会が慎重に検討する必要があるのが「事業計画」だ。中期経営計画等、通常業務の一環として策定される事業計画は、社内外の関係者による確認や共有を前提としているため、都合よく内容を操作することは難しく、一般的には恣意性がないものと考えられる。これに対しM&Aの局面で策定される事業計画は、最初から買い手の会社や買収対象会社の取締役会が希望する株式価値に合わせて内容が調整されることが珍しくない。この点、多くの大手企業や有名企業が本社を置く米国デラウェア州の裁判所では、経営陣による計画が「通常の業務の過程」で作成されたものである場合には、株式価格決定手続は一般的に「信頼できる」とする一方、以下の場合には「信頼性を欠く」と認定している。

・通常の業務過程外で作成された
・長期計画を作成したことのない経営陣によって作成された
・経営陣が自分たちの地位を守るためなど、計画を変更する動機を持って作成した
・訴訟の可能性があり、計画の中立性に影響を与え得る状況下で作成された
・実際には業績改善を裏付ける根本的な変化（例えば新製品の成功、業界の成長）がないにもかかわらず業績の劇的な好転を示唆する仮定や、投機的・恣意的な仮定を用いて作成された

また、事業計画の作成プロセスには「ボトムアップ（各事業部門が実際の業務や市場状況に基づいて詳細な数値や見通しを提示し、それを積み上げて全社的な事業計画を構築する現場主導型の計画策定手法）」と「トップダウン（経営陣が会社全体の目標や業界のトレンド、マクロ経済の見通しなどを踏まえて大枠の数値目標を設定し、それを各部門に割り振る経営陣主導型の計画策定手法）」があるところ、ボトムアップで作成された事業計画はトップダウンで作成された事業計画よりも一般的に信頼性が高いと認定している。

したがって、特別委員会は、第三者算定機関がどのような事業計画を使用しているのか、また、事業計画が「通常の業務の過程」で作成されていない場合やボトムアップで作成されていない場合には取締役会へのインタビュー等に基づき検証を行っているか、確認しなければならない。

株式対価によるM&Aでは、買い手の会社の株式価値や市場株価が買収対象会社よりも高く、買い手の会社が優位な立場にあることが多いため、買い手の会社の株式価値が過大に評価される事例が見受けられる。このような過大評価があると、M&A後に買収対象会社の株主が取得する持株比率が不当に低くなり、自社（買収対象会社）の株主に不利益をもたらす可能性がある。このような事態を避けるため、特別委員会は、第三者算定機関が“かさ上げ”された事業計画を使用していないか、慎重に確認しなければならない。

議決権行使助言会社大手のグラスルイスは2025年10月15日、「グラスルイスが議決権行使実務の変革を主導する」と題するリリースを公表した（原文タイトル：Glass Lewis Leads Change in Proxy Voting Practices）。これを受け、日本の全国紙や海外メディアは、「グラスルイスが2027年に自社の議決権行使助言基準（Benchmark Policy Guidelines）を廃止し、同基準に基づく賛否推奨を取りやめる」旨の記事を配信している。しかし、グラスルイスのリリースを見る限り、必ずしも「廃止」や「取りやめ」を明言しているわけではない。以下、当フォーラムの独自取材に基づく最新情報をお伝えする。

グラスルイスのリリースを確認すると、「議決権行使助言基準の適用方法」と「リサーチおよび行使助言の提供方法」に重要な変更を加えるとしており、助言基準および行使助言そのものを廃止するとは言っていない。あくまでも、議決権行使助言会社としてのビジネスモデルを実質的に強化（substantive enhancements to its business model）すると説明している。また、同社のリリースでは、今後2年間で実施する具体的な強化策として、以下の2点を掲げている（当フォーラムの独自取材に基づく解釈・意訳を含む）。

要するに、グラスルイスとしては、①まずはクライアントに独自の自社ガイドラインを作ってもらいたい、②その自社ガイドラインの策定はグラスルイスが支援する、③そのうえで、グラスルイスが幅広い複数の視点から助言をするので、自社ガイドラインに沿った助言を採用・行使して欲しい、ということだ。議決権行使はあくまでもクライアントである機関投資家が自らの責任と判断により行うものであり、グラスルイスは「助言会社としてクライアントの独自判断に資するレポートを提供する」という立ち位置となる。

リリースには「受託者責任、エンゲージメント、サステナビリティに対するアプローチの違いが地域間、特に米欧の間で生まれている」とあり、今回のリリースにはトランプ政権下における反ESG圧力が少なからず影響していることがうかがえる（反ESGの影響を受けた議決権行使助言会社の動向については、2025年2月19日のニュース「米国ISSがダイバーシティ基準の適用を停止、日本向け基準への影響は？」、2025年3月17日のニュース「グラスルイスのダイバーシティ基準、最終判断は機関投資家に委ねる方式に」参照）。今回グラスルイスが打ち出した「強化策」は、個別のテーマにとどまらず、同社のビジネスモデルを反ESGといった国際的な潮流に適合させるための大掛かりなものと言える。

「強化策」は米国のみならず、全世界の市場向けに実施される。日本の上場会社においても、2027年以降、グラスルイスとの距離感や付き合い方には変化が生じるだろう。これまでは自社に有利な賛否推奨を得ることがエンゲージメントの目的だったところ、2027年以降は「いかに自社の考え方をレポートに載せてもらえるか」が新たな目的となる。併せて、レポートの読み手、すなわち議決権行使を判断する機関投資家に対するエンゲージメントが一層重要になる。上場会社にはより精緻なエンゲージメント戦略が求められることになろう。