周知のとおり、TOPIX（東証株価指数）は日本の株式市場全体の動向を示す代表的な株価指数であり、日経平均と並んで広く利用されている。2022年の市場再編以降、東証はTOPIX構成銘柄の見直しを二段階に分けて進めている。第一段階では、流通株式の時価総額が100億円未満の銘柄のTOPIXへの影響を段階的に縮小し（2025年1月末をもって完了）、さらに第二段階の見直しとして、流動性基準に基づく定期入替え（後述）にも着手している。

第二段階の見直しの内容は2024年6月に公表されているが、その説明資料が2025年10月版に更新された。新たなTOPIX構成銘柄の選定・見直しの基準そのものに変更はないものの、2025年8月最終営業日を基準日とした各種の試算結果が追加されている。現在のTOPIX構成銘柄である上場会社にとっては、2026年10月に予定されている初回の定期入替において自社がTOPIX構成銘柄となるか否かを現時点で確認するには有用な情報となる。

ここで改めて第二段階の見直しの内容を確認しておこう。第二段階の見直しでは、プライム市場、スタンダード市場、グロース市場の全市場を対象に、TOPIX構成銘柄の選定・定期入替えが行われる。現在のTOPIXにもスタンダード市場上場会社が100社ほど含まれているが、これは旧東証一部上場銘柄が新TOPIXへの移行措置により残留したもの。今後は市場区分に関係なく、選定基準（下表の「継続基準」および「追加基準」）を満たせばTOPIX構成銘柄に採用される。

年間売買代金回転率 ： 定期入替基準日が属する月以前直近12か月間の月次の売買代金回転率の合計。月次の売買代金回転率は「（日次の東証の売買立会での売買代金の中央値×営業日数）÷ 月末最終営業日の浮動株時価総額」により計算される。
浮動株時価総額の累積比率 ： 「整理銘柄又は特別注意銘柄でなく、年間売買代金回転率の条件を満たす銘柄群において浮動株時価総額が大きい銘柄から累積した浮動株時価総額÷当該銘柄群の浮動株時価総額」の合計

初回入替は2026年10月の最終営業日より開始され、継続基準を満たさない銘柄については、2028年7月最終営業日までの約2年間をかけて、3か月ごとに段階的にTOPIXにおけるウェイトを低減する（対象は約650社）。同時に、追加基準を満たしたスタンダード市場およびグロース市場の上場会社が、新たなTOPIX構成銘柄に選定されることになる（対象は約50社）。

2027年10月には再評価を実施することになっており、その時点で継続基準を満たした銘柄についてはウェイト低減措置が停止され、TOPIXに残る（既に低減されたウェイトで固定される）。なお、ウェイトの低減分は、第2回以降の入替えで継続基準を満たしていれば、ウェイトの再計算によって回復するものとみられる。

第2回以降の定期入替は年1回実施される（毎年10月最終営業日）。上記のとおり初回入替は約650銘柄が削減されるという大がかりなもので、TOPIX連動型ファンドにおいては連動性を保つためのリバランスを図る大規模な売買が発生する。第2回以降はリバランスの必要性が低下するため、市場への影響は抑えられるだろう。

リバランス ： 投資ファンドが運用方針に沿った資産配分を維持するために、保有銘柄の構成を調整すること。TOPIXに連動するファンドは、TOPIXの構成銘柄とその比率に合わせて株式を保有しているため、TOPIXの構成銘柄が大きく変わると、ファンドもそれに合わせて、 除外される銘柄の売却、新たに採用される銘柄の購入、比率が変わった銘柄の保有量の調整、を行うことになる。この一連の売買が「リバランス」である。

今回更新された資料には、初回入替を経た次期TOPIXの各種指標（2025年8月最終営業日基準）が掲載されている（下表）。浮動株時価総額の合計と市場カバー率はほとんど変わらない一方、浮動株時価総額および1日あたり売買代金の中央値は倍以上となり、その結果、銘柄数は600銘柄もの大幅な減少となる。

浮動株時価総額 ： 上場時価総額に浮動株比率を掛け合わせた値。浮動株比率とは「浮動株（各企業の上場株式のうち、実際に売買される可能性の高い株式（上場株式から固定株（有価証券報告書に記載の大株主上位10名の保有株、自己株式、政策保有株式等）を控除したもの）をいう。
市場カバー率 ： プライム市場、スタンダード市場、グロース市場の全銘柄の浮動株時価総額の合計に占めるTOPIX構成銘柄の浮動株時価総額の合計の割合。
1日あたり売買代金 ： 25年3月から8月までの6か月間の平均

上記の通り、スタンダードおよびグロース市場から新たに約50銘柄がTOPIXに採用される。すなわち、既存のTOPIX構成銘柄から約650社がふるい落とされる。これら約650社はTOPIX連動型ファンドのリバランスに伴い、2年間にわたって継続的な売り圧力に晒されることになる。

また、東証は今回の説明資料の更新とともに、浮動株比率一覧（2025年8月29日時点）も更新している。これを基に当フォーラムがTOPIX構成銘柄の浮動株時価総額を試算したところ、TOPIXに残れるかどうかのボーダーライン上にある1051番目（上表のとおり、銘柄数が1700→1100になる見込みであり、そのうち50が新規であるため、1050番目が既存銘柄のボーダーラインと想定）の銘柄の浮動株時価総額は約280億円だった。同社の浮動株比率は45％で、時価総額は約630億円となっている。継続基準には年間売買代金回転率もあり、浮動株比率だけでTOPIXからの除外が決まるわけではないが、自社がTOPIXを外れるか否かを判断するうえでの目安にはなるだろう。

リバランスによる株価下落は経営の安定性を損なうのみならず、アクティビストが付け入る隙にもなりかねない。TOPIXを外れる可能性のある上場会社においては、経営戦略の見直しやIR活動の強化などが喫緊の課題となろう。

2021年6月以来5年ぶりとなるコーポレートガバナンス・コードの改訂に向けた議論が再開する。

2023年4月に公表された「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム 意見書（６）」では、コードの改訂時期について「必ずしも従前の見直しサイクルにとらわれることなく・・・適時に検討することが適切」とされたことから、2015年の制定以降、2018年、2021年と3年ごとに行われてきた改訂はしばらく行われないとみられていた。ところが、2025年6月に「新しい資本主義のグランドデザイン及び実行計画2025年改訂版」の「４．企業価値の向上・コーポレートガバナンス」、「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム2025」（以下、アクション・プログラム2025）では、一転して見直しを行うことが明記されたのは既報のとおり。

＊今回のコーポレートガバナンス・コード改訂に関するニュース
・2025年6月11日「CGコード改訂の方向性」
・2025年6月13日「同床異夢の中でスタートしたCGコードの改訂作業」
・2025年7月3日「CG改革の実質化に向けたアクション・プログラム2025、「案」からの変更点とその背景」
・2025年8月19日「2025年秋の展望　同時並行で見直される「会社と株主」との関係」

これまでコーポレートガバナンス・コードの改訂は「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」（以下、フォローアップ会議）で議論されてきたが、今後は「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」（以下、CGコードに関する有識者会議）という新たに設立した別の会議体で議論され、その第1回会合は2025年10月21日（火）に開催されることが決まった。21日開催としたのは、海外の投資家や資産運用会社などとのコミュニケーションの強化を目的に金融庁が主催するイベント「Japan Weeks 2025」のコア・ウィーク（イベントが最も集中して開催される期間）が10月20日から始まることを踏まえ、新政権が海外の機関投資家に対し「ガバナンス改革を継続していく」とのメッセージを打ち出す絶好のタイミングと見たからだろう。その意味では、連立政権からの公明党の離脱による現在の政局は政府にとって大いなる誤算だったものと思われる。

当フォーラムの取材によると、CGコードに関する有識者会議のメンバーは14名となる。アクション・プログラム2025を策定したフォローアップ会議の20名からメンバー数を3割絞ることで、「1人1回ずつ発言すれば終わりの発表会」と揶揄することもあったフォローアップ会議と異なり、ディスカッションが可能な人数になったと言える。

フォローアップ会議の座長は長らく神田秀樹東京大学名誉教授が務めてきたが、本年(2025年)のスチュワードシップ・コード改訂を前に昨年設けられた「スチュワードシップ・コードに関する有識者会議」(メンバー16名)では、神田教授の後継者と言われる神作裕之学習院大学法学部教授が座長がとなった。CGコードに関する有識者会議のメンバーにも神作教授が含まれるが、座長は翁百合 日本総合研究所シニアフェローが務める模様だ。従来の枠組みにとらわれない会議の運営が期待される。

今回のCGコード改訂で検討すべき論点としてアクション・プログラム2025は、①コードのスリム化/プリンシプル化、②経営資源の配分先には多様な投資があることの重要性、現状の資源配分の適切さの検証（例えば現預金の有効活用についての検証・説明責任の明確化）、③有価証券報告書の定時総会前開示、④取締役会事務局の機能強化、の4つを挙げている。第1回会合では、キックオフとしてこれら4つの論点全般について各メンバーからコメントを求めるとともに、コードのスリム化/プリンシプル化については、より突っ込んだ議論が行われるという。

コードのスリム化/プリンシプル化という論点は、元々は経済界からの「コーポレートガバナンス・コードの形式化、細則化が進んでいる」との批判を踏まえたもの。これに加え、日本のCGコードのモデルとなった英国CGコードの2024年改訂が、企業の報告負担を最小限に抑えつつガバナンスの質を向上させることを狙いとして実施されたことを受け、今般のコード改訂の柱の一つとして設定された。

「プリンシプル化」の考え方を示すものとして、2015年のCGコード制定時の「コーポレートガバナンス・コード原案」に付されていた「序文」を評価する声は多い（序文は2015年6月1日版 CGコードの「資料編」に掲載）。関西経済連合会は、2023年9月に公表した「コーポレートガバナンスに関する提言～マルチステークホルダー経営に支えられた新しい資本主義の実現に向けて」において、「コンプライ・オア・エクスプレイン」の趣旨を説いた序文を追記すべきと提言している（6ページ参照）。今回の改訂で下記のような序文が改めて設けられるかは一つの焦点となる。

一方、「スリム化」に向けては、経団連などは原則や補充原則などの“半減”を視野に、企業の意見を集めている模様。その背景には、今や「コンプライ・オア・エクスプレイン」の対象とすべきなのか疑問に思われる原則の存在がある。例えば以下の原則だ。

この原則は、コーポレートガバナンスにおいて現在でも重要な考え方を示してはいるものの、上場会社からは「もはやコンプライするかどうかを問われる段階は過ぎている」との指摘がある。サステナビリティを巡る課題を具体的に例示した補充原則２－３①と併せ、CGコードが上場会社に求める姿勢などを一般論として示す部分に記載すれば足り、「原則」の形で残してコンプライ・オア・エクスプレインを改めて問う必要はないとの意見も聞かれる。

CGコードに関する有識者会議では、このような各原則の見直しに加え、章立てなども整理・見直ししたうえで、上記で示した４つの論点について検討を進め、来年・2026年6月版の「新しい資本主義のグランドデザイン及び実行計画」に成果を盛り込むべく、コードの見直しを進める方針だ。当フォーラムでは CGコードに関する有識者会議における検討内容をフォローし、お伝えしていく。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

日本では“同意なき買収ブーム”が到来する一方で、世界的な潮流となっているのが、アクティビストとプライベート・エクイティ・ファンド（以下、PEファンド）がタッグを組む「買収アクティビズム（takeover activism）」だ。

プライベート・エクイティ・ファンド ： 機関投資家や富裕層などの投資家から集めた資金を用いて、上場会社を買収して非公開化したり、非上場会社に投資したりするファンドである。経営に深く関与して企業価値を高め、数年後に株式売却や再上場で利益を得ることを目的とする。

買収アクティビズムとは、アクティビスト・ヘッジファンドが投資する会社の株主総会で自らの推薦する取締役を選任するなどした後、PEファンドへの株式売却を通じて会社を非公開化する一連の活動をいう。例えば、医療用製品メーカーのホギメディカル（東証プライム）が2025年6月20日に開催した定時株主総会では、取締役３人の選任を求める株主提案の一部が可決され、同日付でアクティビストとして知られるヘッジファンドのダルトン・インベストメンツで最高投資責任者（CIO）を務めるジェームズ・ローゼンワルド氏が社外取締役に就任することとなった。同社は「今後は当社取締役会を構成する３人の独立社外取締役（監査等委員）と異なる立場から、当社の経営監督の一層の強化に尽力してもらえることを期待している」と表明したが、その僅か3か月後の9月18日、「非公開化」がリークされた。同社は「現時点で決定した事実はない」と否定したものの（同社のリリースはこちら）、実現の可能性は否定できない。

M&A研究所（Institute of Mergers, Acquisitions, and Alliances：スイスに本部を置く非営利のグローバルなシンクタンク）によると、米国における敵対的（同意なき）TOBの件数は1980年代末に急減し、1990年代半ばに一時的な回復を見せたものの、その後はほぼ一貫して減少傾向にある。

出所：Institute for Mergers, Acquisitions and Alliances
https://imaa-institute.org/mergers-and-acquisitions-statistics/

一方、PEファンドによる友好的な買収の活発化が敵対的TOBの減少を補う形で、上場会社の非上場化を加速させている。また、下表のとおり、近年、アクティビスト・ヘッジファンドによる上場会社に対するキャンペーンは膨大な数に上っている。

キャンペーン ： 企業の経営やガバナンスに影響を与えることを目的として行われるもので、例えば、配当の増加、取締役の選任・解任、企業戦略の変更等を求める「株主提案」、企業の経営陣に対して経営改善やガバナンスの強化を求める「公開書簡の送付」、新聞、テレビ、SNS等のメディアを通じて企業の問題点を公表し、世論を喚起することで企業に圧力をかける「メディアキャンペーン」、企業の経営陣との「直接対話」などがある。

出所：Brav, A., Jiang, W. & Li, R. (2021), ‘Governance by persuasion: Hedge fund activism and market-based shareholder influence’.

「買収アクティビズム」の収益性は非常に高く、今やPEファンドとアクティビスト・ヘッジファンドの関係は「共生関係（symbiosis）」あるいは「収斂関係（convergence）」と呼ばれるまでに深化している。

そもそもPEファンドとアクティビスト・ヘッジファンドがタッグを組むようになった背景には、「フリーライダー問題（free-riding）」と「情報の非対称性（asymmetric information）」がある。フリーライダー問題とは、買収者が会社の支配権を取得しようとする際に、他の株主は何もせずにその成果（株価上昇など）だけを享受するという“タダ乗り”構造が買収者側の投資インセンティブを下げてしまう問題をいう。一方、情報の非対称性とは、買収する側（ここではPEファンド）が会社の内部事情を知らないため、正確な企業価値を判断することが難しい状況を指す。そこで、まずアクティビスト・ヘッジファンドが買収対象会社の株式の一定比率を保有し、場合によっては買収対象会社に取締役を送り込むことで、買収対象会社の内部情報を入手する。次に、内部情報を分析したうえでPEファンドに売却する。これによりPEファンドは、いきなり同意なき買収を仕掛けた場合に比べて、少数株主の比率を下げる（タダ乗りを減らす）とともに、買収対象会社の企業価値に関する情報の非対称性を緩和することができる。

日本では同意なき買収への抵抗感がいまだ根強いが、今後は「買収アクティビズム」が日本でも急増する可能性がある。取締役会は、買収アクティビズムの台頭を現実的な脅威として認識し、ガバナンス体制の強化を含めた備えを講じる必要がある。