当フォーラムでも既報のとおり、2018年3月期の有価証券報告書（以下、有報）から、従来の【業績等の概要】【生産、受注及び販売の状況】【財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】が【経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】（以下、 MD&A）に統合されるとともに、「経営者の視点」での記載が求められている。

MD&A ： 「Management’s Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operations」の略で、「経営陣による財政状態および経営成績の検討と分析」と訳される。有価証券報告書では【経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】欄に記載する。

3月期決算の上場企業では、既に2018年3月期と2019年3月期の2期分、統合後のMD&A開示が行われているが、いまだに「期待通りのMD&Aになっているのか自信がない」といった声も聞こえてくる。そのような企業では、次の点に注意してMD&Aをまとめれば、投資家にとって読みやすく、かつ、読みごたえのあるMD&Aになるはずだ。

注意点１　 KPI（資本コストに関するものを含む）の「設定理由」「目標値」「実績」の３つを記載する

KPI ： 定量的に示される重要業績評価指標（Key Performance Indicators＝KPI）

金融庁が2020年3月6日に公表した『「記述情報の開示の充実に向けた研修会」における説明資料』（以下、「研修会説明資料」）24ページには、「経営者の視点による認識及び分析・検討内容とは、どういった分析内容を想定しているか。」という質問に対して、次のような解説が記載されている。

資本コスト ： 株主など資本提供者の期待利回りのこと。資本コストが小さい＝投資家にとってのリスクが小さいということになる。ここで「株主など」としたのは、負債にも資本コストはあるためである。株主資本により資金調達を行った場合のコストが「株主資本コスト」であり、株主資本の提供者である株主が期待する収益率のことを指す。一方、他人資本コストとは要するに借入金の金利を指す。この株主資本と他人資本を合わせた「総資本」のコストが「総資本コスト」である。総資本コストは、株主資本コストと他人資本コストを、株主資本（株式の時価総額）と他人資本（負債総額）の合計額に占めるそれぞれ額で按分（加重平均）した上で合計するため「加重平均資本コスト」、英語では「Weighted Average Cost of Capita＝WACC（ワック）」と呼ばれる。

注意点２　報告セグメントより事業セグメント

報告セグメントには、いくつかの事業セグメントが集約されていることが少なくない（事業セグメントと報告セグメントの違いについては、【役員会 Good&Bad発言集】セグメント情報の「その他」を参照）。その結果、一見すると、ある報告セグメントの経営成績が前連結会計年度と比べて大きな変動はないように見えても、その内訳である事業セグメント単位で見ると、投資家が知っておくべき劇的な変化が生じている可能性がある。このような場合、事業セグメントの単位での分析結果を示すことが、当該企業グループの適切な株価形成に資するとともに、経営者による評価を示す資料を提供することにつながる（報告セグメントの開示の問題については2020年3月12日のニュース「投資家が事業セグメントの括り方を問題視、企業は再考迫られる可能性も」を参照）。記述情報の開示の好事例集には、財務情報におけるセグメント単位に加え、経営方針・経営戦略等の説明に適した単位（「メンズ」、「ウィメンズ」等、より詳細な単位）で記載しているファーストリテイリングの事例が紹介されているので、一読しておきたい。

なお、「報告セグメントごとの経営成績」だけでなく「報告セグメントごとの財政状態」の分析結果を記載することも忘れないようにしたい（セグメントごとの財政状態の分析の必要性については、2018年9月18日のニュース『経営者による「セグメントごとの財政状態の分析」、大部分の企業で記載なし』を参照）。

注意点３　【経営方針、経営環境及び対処すべき課題等】との関係を整理

当期の経営成績等の状況は、経営方針・経営戦略等に従って事業を営んだ結果に他ならない。したがって、有報においては別項目である【経営方針、経営環境及び対処すべき課題等】と【経営者による財政状態、経営成績及びキャッシュ・フローの状況の分析】（MD&A）において開示される内容は相互に結び付いていると言える。この点を踏まえ、両者の関連性を意識しながらそれぞれの内容を記載することで、企業に対する投資家の理解が深まると考えられる。研修会説明資料27ページでは、「「経営方針、経営環境及び対処すべき課題」と「MD&A」の記載内容について、MD&Aの記載内容は経営方針・経営環境と密接に関連するため、それぞれを区分して記載することが難しい場合、どのように記載することが望ましいか。」という質問に対して、「① 事業全体の経営方針・経営戦略等、② 経営計画に対する業績の振り返り（KPIの達成状況等）、③ セグメント単位の経営方針・経営戦略等及び④セグメント単位の財務分析を記載する際に、有報のどの項目で何を説明するかについては、一定の柔軟性があると考えられる」として下記の組み合わせが例示されているので参考にしたい。

既報の通り、経済産業省は「ノンコア事業」の切り出しの促進を目指し「事業再編研究会」（以下、研究会）の立ち上げ、本年（2020年）6月末を目途に、今や上場企業の間でコーポレートガバナンス改革の指針として定着しているCGSガイドライン（コーポレート・ガバナンス・システムに関する実務指針）などと“並列”の関係に位置付けられる「事業再編に関する実務指針（仮称）」（以下、指針）をとりまとめるべく議論を重ねている（2020年2月4日のニュース『経産省、CGSガイドライン等と“並列”の「事業再編に関する実務指針」取りまとめへ』参照）。研究会では、事業ポートフォリオに関する情報開示の在り方がテーマの一つになっているが（2020年2月6日のニュース『多角化経営に求められる「事業ポートフォリオ開示」の充実』参照）、投資家からは「事業セグメントの括り方」（報告セグメントの開示の在り方）を問題視する声も上がっている（報告セグメントと事業セグメントの違いは【役員会 Good&Bad発言集】セグメント情報の「その他」の解説を参照）。

投資家が事業ポートフォリオについて投資先企業と議論するにあたっては、各事業について、競合他社と比較したり時系列での変化を把握したりできることが必須となるが、投資家からは、一部企業では事業セグメントの「括り方」に問題があるため、事業ポートフォリオの分析が困難といった指摘がなされている。

投資家が抱く不満は大きく二つに分けられる。

一つは、報告セグメントが大きすぎるという問題だ。有価証券報告書における「セグメント情報」の開示は、二以上の事業セグメントが「経済的特徴が概ね類似している」などいくつかの要件に該当すれば当該事業セグメントを集約して一つの事業セグメントとすることができたり、売上高がすべての事業セグメントの売上高の合計額の10％未満であれば独立した報告セグメント情報として開示する必要がなかったりと（詳細は連結財務諸表規則15条の2、様式第一号「記載上の注意」2～5参照）、確かに“緩め”となっている。投資家からは、「細かい開示がなく、様々な事業セグメントが一つの報告セグメントに入っている」「現状の有価証券報告書のセグメントはあまりに大きすぎる。決算説明会資料だともう少し細かくなり分かり易くなるが、それでも足りないのが現状」といった指摘が聞かれる。こうした中、コンサルティング会社を使って業界ヒアリングを行い、セグメント情報を類推しているという投資家もある。

二つ目は、これも一つ目の問題と関連するが、「性格の異なる事業」が同じ報告セグメントで一まとめにされているという点である。ある報告セグメントの中に全く性質の異なる事業セグメント（サブセグメント）が入っていることも珍しくないようだ。報告セグメントの内訳までは開示されない（サブセグメントの数値は非開示）のが通常であり、投資家がサブセグメントの数値を把握したい場合には企業にインタビューを実施し「何となく把握するしかない」という（企業としても非開示の会計データの開示はフェア・ディスクロージャー・ルールに反する可能性があり、開示しえない。フェア・ディスクロージャー・ルールについては2018年2月9日のニュース『金融庁、FDルール運営上の「考え方」を明らかに』を参照）。三つ程度のサブセグメントがあり、その中で一つのサブセグメントが損失を出しているというパターンも多いようだ。こうした中、投資家からは「性質の異なる事業は区別してもらいたい」「Aというセグメントの中で、A’、A’’と分けて書かれていれば投資家にとっても分かりやすい」などの要望が出ている。

また、「その他」として開示されている部分については「不正の温床にもなりかねないので、詳細に開示すべき」との厳しい意見が聞かれるほか、「セグメント区分が頻繁に変更される」ことで時系列の比較ができなくなるなどの弊害を指摘する声もある。

このように、事業ポートフォリオの的確性がエンゲージメントのテーマとなる際には、議論の大前提となるセグメント情報開示の見直しが迫られるのは必至の情勢となっている。同時に、報告セグメントに含まれる各事業セグメントに関する具体的な説明や、セグメントの区分を変更した理由の説明なども求められることになりそうだ。

　
新型コロナウィルス問題は、企業と投資家のコミュニケーションのあり方を大きく変えるきっかけになる可能性がありそうだ。

新型コロナウィルスへの感染が世界中で拡大しているが、感染の機会になり得るという点では、企業と投資家のエンゲージメント・ミーティングも例外ではない。実際、3月に入ってからはミーティングのキャンセルも相次いでいる。こうした中、筆者は投資家・アナリストに緊急アンケートを実施した（3月9日時点で20名が回答）。

それによると、企業とのエンゲージメント・ミーティングを「全面的に電話に切り替えた」と回答した回答者は１名にとどまったものの、６名が「ほとんど切り替えた」、12名が「一部切り替えた」と回答している。一部切り替えも含めれば実に19／20が電話ミーティングへの切り替えを進めていることになり、新型コロナウィルスがエンゲージメントのあり方に変化をもたらしたことが明確となっている。

ただ、電話への切り替えに投資家が必ずしも満足しているわけではない。10名は「特に問題がない」と回答する一方、「設備が十分でない」「できれば顔をみて話したい」「電話ではなくビデオ（Web）会議にして欲しい」「電話では資料の対応箇所の確認が難しい」「電話だと本当に聞きたいことが聞きづらい」「数人でディスカッションするには電話は向かない」といった意見も聞かれた。決算説明会をWebで開催している企業はしばしば見受けられるが、およそ半数からこうした“不満”に近い声が上がったということは、One-on-Oneのミーティングに Webを活用している企業はまだ少ないといことだろう。なお、元々電話によるミーティングが多い海外在住の投資家からは、「できれば訪問して会社の雰囲気を知りたい」という意見も聞かれた。普段企業と直接会う機会がない海外投資家の“本音”として参考にされたい。

今回の新型コロナウィルス問題を機に、決算説明会にWebを導入する企業は増えそうだが、実際、「来たる決算説明会でWebを導入して欲しいかどうか」という質問に対しては９名が「導入して欲しい」、10名が「ケースによる」と回答し、「導入して欲しくない」との回答は１名にとどまった。投資家の多くが、Webを導入することを歓迎もしくは条件付きで受け入れる姿勢を見せている。ただし、「Webを導入する場合は経営者の顔が見えるようにして欲しい」という意見が４名から出たほか、「ノイズの制御」「アクセスが集中した場合の対策」「資料のダウンロード機能の整備」「参加者が発言する際に『挙手』のような機能が備わっているシステムを採用して欲しい」「他に何人がログインしているか分かるようにして欲しい」といった意見が聞かれた。決算説明会にWebを導入するのであれば、それなりに高品質なものが求められることになろう。

また、決算説明会やエンゲージメント・ミーティングにWebを導入することに対する回答として注目されるのが、「今回の件を契機に決算説明会は“全て”Web方式にして欲しい」「今回、業務がかえって効率化したと感じるところもある。Webでのコミュニケーションをさらに強化して欲しい」といった、導入に強く賛同する意見がかなりあったということだ。その理由としては、「過去の資料や映像もそのままアーカイブとしてWeb上に保存できるため、企業と投資家双方にとって情報のやりとりが容易になり、透明性が高まる」「海外など遠隔地にいたり時間帯が他の会議と重なっていたりしても、逃さず聞くことができる」といったものがあった。一方、Web方式導入を「現在のような状況にならなくても取り組むべきだった」と歓迎しつつも、Q&Aをカットしている例があることに対し「情報の一部を除外するのはフェアネスの観点から問題」と指摘する声もあった。

今回のアンケートでは、新型コロナウィルスへの対応について、投資家が企業に望むことも聞いている。投資家は、この状況下で投資先企業がどのような対応をとるのか、また、事業へのリスクをどのように認識しているかを、投資判断の一つの材料としても注目しているからだ。

まず企業に望むこととしては「状況を踏まえた迅速な対応（必要が応じた臨時閉店・休園、必要な商品の継続的な供給など）」を選んだ回答者が最大の13名、続いて「従業員をケアして欲しい」「想定されるリスクの適切な開示」「状況が刻々と変わっているので対応方針をできるだけ頻繁に開示して欲しい」といった意見が11名から聞かれた。個別意見として、「テレワークに移行せず、従業員にリスクを負わせる経営はESGの観点から問題があるのではないか」「ネットオークションへのマスクの出品を来週から禁止する企業があるが、もっと迅速な対応が必要であり、企業としての倫理観が問われる」といったものがあった。また、あるアナリストからは、「これを機にリモートワークやフレックスといった働き方改革、労働時間より結果重視の人事評価などを取り入れ、長期的な企業競争力の強化に繋げて欲しい」との意見も聞かれた。

このほか、９名が「サプライヤーへの配慮をしっかりしてほしい」と回答した点も注目される。サプライヤーの多くは中小企業であることが想定されるが、今回の件をサプライヤーにシワ寄せするような企業は、ESGの観点からも投資家には評価されないということだろう。