金融庁の金融審議会は12月27日、東京証券取引所の市場構造の見直しの方向性をとりまとめた報告書（金融審議会市場ワーキング・グループ　市場構造専門グループ報告書）を公表する。12月24日には同報告書案が公表されているが、12月25日に開催された市場構造専門グループの第6回会合（以下、第6回会合）を踏まえ若干の修正（後述）が行われる予定となっているものの、ほぼ「案」のとおりの内容になるものと思われる。

東証の株式市場は「プライム」「スタンダード」「グロース」の３つに再編されるが（新市場のコンセプト等については2019年12月20日のニュース「東証市場改革、“背伸び”を選択した企業に課される負荷」参照　引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）、このうちプライム市場に上場するには、流通時価総額（100億円目途）と流通株式比率（現行35％）の２つの基準をクリアする必要がある（同案3～4ページの脚注３参照）。

流通時価総額 ： 流通株式数（上場株式数から「役員所有株式数」「自己株式数」「上場株式数の10％以上を所有する者が所有する株式数」を控除した数を流通株式数）に時価を乗じた額（文責；上場会社役員ガバナンスフォーラム）
流通株式比率 ： 流通株式数を上場株式数で除した値（文責；上場会社役員ガバナンスフォーラム）

もっとも、これらの基準には「経過措置」が設けられており、まず流通時価総額の基準については、たとえこれを満たしていなくても、「より高いガバナンスについてのコミットメントを行う限りにおいて」、現１部上場企業が希望すればプライム市場への上場およびその維持が認められる。プライム市場への上場を希望する現１部上場企業には、コーポレートガバナンスコードの各原則について、コンプライするか十分なエクスプレインをすることが求められることになる。一方、もう一つの基準である流通株式比率を満たさない現１部上場企業がプライム市場への上場を希望する場合には、流通株式比率向上に向けた取組等の策定・開示が必要になる。逆に言うと、例えば流通時価総額 、流通株式比率の両方の基準とも満たしていなくても、「ガバナンスへのコミット」と「開示」により、“プライム市場上場企業”となることができるということだ（同案5ページ下部の「③経過措置」参照）。要するに、現１部上場企業を事実上格下げするようなドラスティックな市場構造改革はやはり難しかったということだろう。

ただし、その分、「ガバナンス」については相当程度の強化が見込まれる点、企業としては要注意だ。実際、12月25日に開催された第6回会合において中心となったテーマも「ガバナンス」であった。まず注目されるのは、コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）の一部の原則の強制適用だ。第6回会合でも「上場基準として具体的に規定することが適切かどうか」という点が議論となっている。この点について市場構造専門グループの委員の１人からは、「CGコードの原則は、必ずしも全ての企業に適用することがふさわしくないからこそ、法律ではなくコードとして規定され、Comply or Explainの考え方が採用されているのであり、例えば特定の原則について、Explainの可能性を排除して強制適用することは望ましくない」旨の意見もあった一方、「プライム市場のコンセプト（多くの機関投資家の投資対象になりうる高いガバナンス水準を備えている等）を踏まえると、特に海外投資家が重視している項目については、上場基準として強制適用していくこともありうる」との意見も出ている（一例として、「役員の報酬決定に関する委員会の設置」が示された）。報告書案にも「プライム市場にふさわしいガバナンスの内容として最低限満たすべき事項については、上場基準で規定すべきではないか、との意見があった。」と明記されている（同案5ページの脚注7参照）。報告書案は25日の議論を踏まえて若干の修正が行われる予定となっており、この問題については「両論併記」となることが見込まれている。

また、現在、ジャスダック上場企業にはガバナンスコードの「基本原則」のみが適用されているが、現２部市場とジャスダック・スタンダード市場を合体させるイメージで創設される「スタンダード市場」では、CGコードがフル適用される点にも要注意だ（同案7ページの一番上参照）。

仮にCGコードのうち一部の原則が上場基準に組み込まれ「強制適用」となった場合、従来のコーポレートガバナンス報告書上の記載も再検討する必要が出て来る可能性もある。企業としては、27日に公表される報告書を受け、今後は東証に検討の場が移る株式市場構造の見直し議論の動向と併せて、来年以降のCGコード改訂の検討状況を注視する必要がある。また、今のうちから、上場基準に組み込まれる可能性のある「機関投資家が重視するガバナンス項目」は何かという視点をもってCGコード対応にあたるべきであろう。

安全保障上重要な日本企業に対する外国資本の出資・買収を規制する外為法（外国為替及び外国貿易法）改正案が（2019年）11月22日、国会で成立したが、この改正に対しては、「海外からの投資意欲を減退させる」との批判の声があることは既報のとおり（2019年11月1日のニュース「外国資本の出資等を規制する外為法改正案についてACGAが財務省にレター」参照）。こうした中、機関投資家の中にも取得者が多い国際的な投資プロフェッショナル資格「CFA（Chartered Financial Analyst）」の運営団体である日本CFA協会とCFA協会（アジアパシフィック）は12月16日、同法案に対する投資家等の意識調査（11月15日～27日において実施）の結果を公表した（「外国為替及び外国貿易法（FEFTA）の一部を改正する法律案」に関する日本CFA協会とCFA協会（APAC）による共同調査結果について）。それによると、115件の回答中70％が同法の改正に反対、86％は日本株市場に対する投資にネガティブなインパクトを与えると回答した。

今回の外為法改正は「安全保障上重要な日本企業への出資規制の強化」が目的とされているが、要するに外国人投資家に課される「株式保有の事前届出」の条件変更であり、改正後は事前届出が必要となる株式の保有割合がこれまでの10％から一気に「１％」へと引き下げられる。「１％」とは株主総会において株主提案を行うために必要となる議決権割合であり、しかも改正外為法では、日本企業の株式の１％以上の株式を保有する外国人投資家がこの事前届出を免除されるための条件として「重要な事業の売却や役員の選任を提案しないこと」が挙げられているため、一部の外国人投資家の間では「この外為法改正は安全保障以外のこと（例えばアクティビストの排除）を目的にしているのではないか」と疑う声が聞かれる。今回のCFA協会の調査に対し回答があった115件の半数はアセット・マネージャー（運用機関）、そのうち４割は外国人投資家であり、上記調査結果は、改正外為法に対する外国人投資家の懸念を改めて示す格好となった。６件の回答者は「取締役選任や企業戦略に対する株主提案権は重要な株主の権利であり、本改正はそのような権利を縛る試みではないか」とし、「本改正は企業へのエンゲージメントを抑制する影響をもたらす」と述べている。

財務省による「外国銀⾏、外国保険会社及び外国運⽤会社が⾏う取引は、対象銘柄に関わらず、事前届出免除の対象とする」ことや（「外国為替及び外国貿易法の⼀部を改正する法律案」について 令和元年10⽉25⽇改訂 6ページ参照）、「事前届出対象業種の追加はない」（外為法改正案についてのよくある質問 Q1参照）といった説明を受け、外為法改正を巡る“騒動”も以前よりは落ち着きを見せているものの、財務省の説明がリリースされた後に実施（11月15日～27日）された本調査結果が示すように、いまだ外国人投資家の懸念は根強い。

改正外為法は公布の日（2019年11月29日）から起算して６か月を超えない範囲内で施行されることになっており、2020年春には施行される見込み。日本企業への投資が細ることのないよう、財務省をはじめとする関係機関には、外国人投資家に対するさらなる周知活動が期待される。