有価証券報告書（有報）を定時株主総会（総会）の前に開示する動きが広がる中、著名なアクティビストであるダルトン・インベストメンツ（ダルトン）が投資先企業に対して、2026年6月総会の議決権基準日の変更を求める株主提案を順次行う方針を示し、上場会社のみならず資本市場関係者の注目を集めている（ダルトンのリリースはこちら）。

ダルトンは株主提案の趣旨として、①有報等の重要な情報を総会よりも十分に早い時期に開示することで、投資家がその情報を分析・検討したうえで議決権を行使できるようになることと、②現在6月下旬に集中している総会開催日が分散することで、株主が総会に参加する機会が広がること、を挙げている。

ただ、上場会社の多くが「3月31日」を基準日としている現状では、有報の開示が総会に近接したタイミング（総会当日や前日）とならざるを得ないため、投資家がその内容を精査したうえで議案への賛否を判断することは難しい。そこでダルトンは、議決権の基準日を「4月末～5月中旬」に変更すべき、と主張している。

基準日 ： その日において株主名簿に名前が載っていれば、株主総会での議決権行使や配当を受ける権利を享受できる日のこと。定時株主総会の基準日を定款に記載しなければ、毎年、基準日を公告しなければならない。その手間を避けるために、定款に基準日を記載するのが通常である。

ダルトンがこうした方針を打ち出した背景には、昨年（2025年）、アドバンテストが基準日を「5月15日」に、同じくソラコムが「4月30日」に変更する定款変更を実施したということがある（いずれも3月決算）。アドバンテストは、定款変更議案の提案理由を「株主の皆さまと建設的かつ実効的なエンゲージメントを図るため」と説明、同議案は99.78%の圧倒的な賛成を得て可決されている。

2026年4月10日に公表されたコーポレートガバナンス・コードの第三次改訂案（詳細は2026年4月14日のニュース「第三次CGコード改訂に対する産業界等の評価と改訂の背景」ほか参照）では、新設する原則1-2（下記）において、有報を総会前に開示するなど「株主が適切な判断を行うことに資すると考えられる情報を必要に応じ適確に提供」することに加え、「株主総会開催日や議決権行使に係る基準日をはじめとする株主総会関連の日程を適切に設定」することを求めている。また、原則1-2の解釈指針では、有報は「株主総会開催日の3週間以上前に提出されることが最も望ましい」としたうえで、基準日を「従前の慣行に基づく時期から後ろ倒し」することを含めて検討すべきとしている。

今回のダルトンの提案には、有報を踏まえて議案の賛否を検討する時間の確保や、総会参加機会の拡大という大義名分があり、かつ、CGコード改訂をはじめ金融庁が推進する政策とも合致しているため（2026年3月5日のニュース「有報の総会前開示、2026年は8割超えへ　金融庁調査と制度改正が後押し」参照）、一定数の機関投資家は積極的に賛成する可能性がある。当フォーラムが機関投資家に取材したところ、「良い提案なので賛成したい」「少なくとも反対する理由は見当たらない」といった声が確認されている。

その一方で、市場関係者の中には、ダルトンの提案に対して複雑な思いを示す声も少なくない。これまで国内機関投資家は、限られた期間に膨大な数の投資先企業について議決権を行使しなければならない中、実務を回すための工夫を重ねてきた。また、企業との対話を通じて招集通知の任意記載の充実を促し、その情報を活用することで議決権行使の質を高めてきた。このため、今回の提案を「こうした積み重ねを無視したもの」と捉える向きもある。さらには、今回の提案に対し「これまで我々が行ってきた議決権行使は不十分な情報に基づくいい加減なものだったと言われているようなもの」と、不快感をにじませる声も聞かれる。企業との対話と協働を長年積み重ねてきた立場から、その蓄積を自ら否定することになりかねない株主提案に直ちに賛成することへのためらいも広がっている。

加えて、投資家が懸念しているのが、配当基準日の取扱いだ。ダルトンの提案は「議決権の基準日」の変更のみを求めており、配当基準日については触れていない。配当基準日が3月末のままだと、ダルトンが求めるように議決権基準日を「4月末～5月中旬」に後ろ倒しした場合、3月末の権利落ち後に株式を取得した株主が、自らは当期配当を受ける権利を持たないにもかかわらず、剰余金処分案については議決権を行使できるという、経済的利害と議決権の不整合が生じてしまう。これを避けるには、議決権基準日を変更するだけでなく、定款変更により剰余金処分を取締役会の決議事項とすることも併せて検討する必要があり、この点に踏み込んでいないダルトンの提案に乗ることは難しいとの声も聞かれる。

権利落ち ： 配当や株主優待などの権利を受け取るための基準日を過ぎ、株式を取得してもその権利が付かない状態。

このように資本市場において賛否が分かれている状況の中、本株主提案のターゲットとなった企業はどのように対応すべきだろうか。株主提案を受け入れ、会社提案として定款変更議案を上程することは、株主総会を建設的な対話の場とする取り組みとして検討に値する一方で、議決権基準日を変更すれば株主名簿の確定など株主管理の負担増にもつながるため、検討は継続しつつも、今回は時期尚早として提案を受け入れないという対応も十分考えられる。

提案を受け入れないこととした場合には、現状のスケジュール下で招集通知の記載内容を充実させ、早期のウェブ開示や英文開示を進めることにより、投資家に対する情報提供の質と十分な検討期間を確保していることをアピールし、資本市場の理解を得つつ反論することは有効だろう。

基準日変更を求める株主提案の対象は、ダルトンの投資先企業にとどまるとは限らない。他のアクティビストを含む投資家から、同様の株主提案やエンゲージメントが上場会社全体に広がることも想定される。上場会社各社は、改訂CGコードの趣旨を踏まえ、株主総会関連の日程や情報開示スケジュールの望ましいあり方について、あらかじめ議論を深めておく必要がある。

2026年4月13日のニュース『CGコード第三次改訂案のパブコメ開始、現預金保有は「保有の必要性・合理性」の説明が条件』でお伝えしたとおり、2026年4月10日よりパブリックコメントに付されたコーポレートガバナンス・コード（CGコード）の第三次改訂案に対しては企業から様々な声が上がっている。

昨年10月21日に開催された「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」の第1回会合で金融庁が示した「アクション・プログラム2025が示唆する検討の方向性」（9ページ）において挙げられた以下の4つの論点に関する改訂内容について、産業界等の評価と改訂の背景を取材した。

1. コードのスリム化/プリンシプル化
CGコードの記述に対しては、かねてより産業界から「箸の上げ下ろしに口を出すかのような細部にわたる記述が多い」との指摘があったところ。こうした中、今回のCGコード改訂案では、コンプライ・オア・エクスプレインの対象となる原則等の数が、現行コードの「83個」から「30個」へと、53個(64%)も削減された。これについて、「半減」を要望していた産業界からは「満点以上の回答」との声が上がっている。

一方で、全体の分量が現行の25ページから改訂案では26ページと増えていることへの不満も聞かれる。分量が減らなかった（むしろ増えた）一因となったのが、CGコードに各種の政策的意図を書き込むことによって、それを企業経営に反映させたいという一部省庁の意向だ。昨年12月には経団連が「コーポレートガバナンス・コードはあくまで企業の創意工夫による自律的経営を支える枠組みであり、企業行動を制御したり、特定の政策目的の実現手段として用いたりするべきではない」と提言していたが（詳細は2025年12月9日のニュース「資本効率偏重に警鐘　経団連がコーポレートガバナンス改革に向け久々の本格的提言」参照）、経済産業省の知的財産政策担当部局をはじめ、様々な部局が強力なロビイングを展開した結果、原則4-1(取締役会の役割・責務Ⅰ：企業戦略等の大きな方向付け)やその解釈指針を中心に、様々な政策が盛り込まれた（例えば、「知的財産等の無形資産への投資」「地方への人的投資・地方拠点の整備」といった記述が見られる）。

2. 経営資源の配分(キャピタル・アロケーション)
この論点は、与党内に企業の内部留保、とりわけ現預金の保有率が諸外国に比べて高いことに対して批判があることを受けて問題提起されたものだが、産業界からは「保有率の水準を示せば、現預金がそれを上回る場合、その超過分を株主還元に回すよう求める口実をアクティビストに与えることになりかねない」との懸念が示されるなど、改訂CGコードにおける書き振りに注目が集まっていた。

結局、原則4-2(2)の本文に「取締役会は、自社の経営資源の配分が、成長の実現を目指して策定・公表した経営戦略や経営計画に照らし適切なものとなっているかについて不断に検証を行うべきである」、解釈指針に「現預金等の金融資産や実物資産等の経営資源を成長投資等に有効活用できているかを含め、不断に検証を行うべき」と書き分けることで決着した。産業界からは、「現預金」という文言が原則に入らなかったことについて、「そもそも成長投資に振り向けるべき経営資源は現預金だけでないことから、経営者に問われているのは経営資源の配分(キャピタル・アロケーション)であることが明示された」「近年、経営計画等でキャピタル・アロケーションを説明する企業が増えているが、こうした動きを取り込んだ記述」と、前向きな評価が聞かれる。

改訂の趣旨を記載した文書「成長投資の促進に向けたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」（2ページ下から4行目～）に盛り込まれた「現預金を含めたこれらの資産を保有することは常に否定されるべきものではなく、会社が保有の必要性・合理性を説明できる限りにおいて、適正な水準の現預金等を保有することも経営資源の配分の一環として考えられることに留意が必要である」との記述に対しては、筒井経団連会長が4月6日の記者会見で、「配分先として、投資、従業員への還元、またリスク事象に備えたバッファーとしての内部留保にも重要な役目がある」と呼応していた。

3. 有価証券報告書の総会前開示
この論点については、企業の対応コスト・開示負担の増加を懸念する産業界から激しい反発があった。そこで改訂CGコードの序文に、「金融庁は、企業負担も考慮し、現行法制下で一般化している実務運用からすると株主総会開催日の3週間以上前の開示は必ずしも容易ではないとの認識の下、法務省とも連携しつつ、法制審議会において議論されている有価証券報告書と事業報告等の一本化・会社法上の監査と金融商品取引法上の監査の一元化や、有価証券報告書の記載事項の整理といった制度的な検討も並行して進める」との表現を盛り込み、さらに「成長投資の促進に向けたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」（3ページ最終行～）にも同じ表現を盛り込む念の入れようとなった。

これにより、金融庁は、法務省と連携して、有価証券報告書と事業報告等の一本化等に取り組むことを“公約”するとともに、金商法や会社法の環境が整うまでの間、投資家が「有価証券報告書を3週間前に開示していないこと」を理由に、定時株主総会の議案に反対票を投じるという対応をとることは「封じられた」格好となった。

4. 取締役会事務局の機能強化
取締役会事務局の機能強化は、元々は経済産業省が『「稼ぐ力」の強化に向けたコーポレートガバナンス研究会』で提起した論点である。原則4-14(取締役会における審議の活性化等)の(3)に「上場会社は、取締役会を支える部署等の人員面を含む取締役・監査役の支援体制を整えるべきである」との表現が入り、さらに解釈指針に、取締役会事務局（コーポレートセクレタリー等）の機能強化を推進すべきことや、取締役会事務局は単なる事務方ではなく、取締役会や委員会の実効性ある運営を能動的に支える役割を担うことなどが記述されたことは、経済産業省や、取締役会事務局の機能強化を求めてきた日本取締役協会等にとっては満点以上の成果が得られたと言えよう。

もっとも、これらの記述は、英国法におけるカンパニーセクレタリー制度などとは異なり、現在も「経営企画部」「取締役会室」等の名称で各社に置かれている機能の重要性と、社外取締役が増加している中でその機能が重要になってくることを示したものであり、配置される人員の要件等を定めたものではない。

今回の第三次改訂案は、原則数の大幅削減に象徴されるように、産業界の要望が相当程度反映された一方で、個別の記述には関係省庁の政策的意図も色濃く残った。現預金の扱い、有価証券報告書の総会前開示、取締役会事務局の機能強化といった主要論点を見ても、今回の改訂内容は、産業界・投資家・関係省庁のせめぎ合いの中での現実的な着地点と言えそうだ。

金融庁は2026年4月10日、コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）の第三次改訂案についてパブリックコメントを開始した（金融庁のリリースはこちら）。2026年4月6日のニュース「CGコード改訂案、有識者会議踏まえ修正　4月中旬にパブコメ、CG報告書提出期限は2027年7月となる方向」でお伝えしたとおり、パブコメ期間は約1か月後の5月15日までとなっている。パブコメの結果を踏まえ、6月上旬には内容が確定するとともに適用が開始され、上場会社は遅くとも2027年7月までにCG報告書を提出することが求められる。

4月3日に開催された「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」（以下、有識者会議）第3回会合からパブコメ開始までわずか1週間であり、同会合で提示された改訂案から内容はほぼ変わっていない。原則4-4の解釈指針において、「全社的リスク管理体制」の「体制」が削除されるなど、基本的に小幅な変更にとどまる中、最も重要な変更点と言えるのが、序文の末尾近くにある「●年改訂を踏まえた当面の留意事項」に以下の文章が追加されたことだ。

有識者会議の第3回会合では、今回の改訂の趣旨を示す文書である「成長投資の促進に向けたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」の案文に対し、「この文書は一過性のものではなく、常に立ち返るべき指針として参照されるべき」（小林メンバー）、「非常に骨太な記載であり、経営者の方にぜひ読んでいただけるよう周知すべき」（松田メンバー）、「改訂の目的や考え方が非常に分かりやすくなった」（長谷川メンバー）といった高評価のコメントが相次いだ。これを受けて、改訂案の最終版の序文に、当該文書の参照を促す記述が追加されたという経緯がある。

パブコメに付された「成長投資の促進に向けたコーポレートガバナンス・コードの改訂について」は4ページで構成されており、主な内容は以下のとおりとなっている。「コンプライ・オア・エクスプレイン」の対象は原則本文に限られること（解釈指針は対象外であること）、現預金などの保有が必ずしも否定されるものではないこと、プライム市場上場会社は将来的に独立社外取締役を過半数とすべきであることなど、有識者会議で取り上げられた論点が反映されている。

キャピタルアロケーション ： 調達した資金、事業活動を通じて得た資金をどこに投資するか、どのように使うかを判断すること。
機会コスト ： ある資源配分を選ぶことで、他の選択肢に振り向けていれば得られたはずの利益や成長機会を失うこと。

上場会社が改訂CGコードに対応するにあたっては、“総論”としては、上表の「Ⅰ. はじめに」にあるとおり、「解釈指針」を用いた実効的な「コンプライ・オア・エクスプレイン」を行うこと、また、コンプライを選択した場合でも、「自らの取組みについて丁寧に説明」することが必要になる。

“各論”として留意したいのが、「1. 成長投資の促進」だ。現預金を保有することが必ずしも否定されていないとはいえ、それはあくまで「会社が保有の必要性・合理性を説明できる限り」という条件付きであり、説得力のある「キャピタルアロケーションの開示」が求められる。

さらに金融庁は、上場会社の経営者、担当者、投資家（スチュワードシップ・コード署名機関）それぞれに向けた「コーポレートガバナンス・コードの改訂について」と題する文書をパブコメに付している。各文書は、改訂CGコードの実施・運用に際しての留意点を示したもの。具体的には、経営者には組織体制の整備などを通じて「取組みの陣頭指揮」を執ること、担当者には「解釈指針も踏まえて」各原則の趣旨・精神を理解すること、投資家には「会社の個別状況を考慮せず」に対応を迫るべきでないこと、などを促している（下表参照）。上場会社においては、経営者のリーダーシップの下、担当者が改訂CGコードの趣旨を適切に理解したうえで対応を進めることが重要になる。そして、そのプロセスを、社外取締役をはじめとする取締役会が継続的にモニタリングすることが求められよう。