野村総合研究所金融イノベーション研究部　三井 千絵

2026年3月株主総会（以下、総会）シーズンが終わった。筆者は、オンライン総会が増加し始めたコロナ禍の2020年頃から定点的に総会の変化を観察してきたが、今期は時価総額や業種の異なる4社の総会を見る機会を得た。いま話題となっている有価証券報告書（以下、有報）の総会前開示の効果や、総会における経営トップの言葉が議決権行使に与える影響といった観点から、これらの総会を分析してみたい。

有報の総会前開示
4社のうち1社を除き、有報の総会前開示を行っていたが、2社は総会前日、しかも遅い時間（15時すぎ）という議決権行使の事前締め切り直前の開示であった。残りの1社は2営業日前の開示だったが、開示日から総会日までの間に祝日があったため、株主には有報の内容を確認して議案を検討する時間的余裕がある程度あったと思われる。当該企業では剰余金の配当も議案として付議されており、総会では株主還元と成長投資のバランスについて質問が出た。

こうした論点を株主が適切に理解するうえでは、有報が総会前に開示されている意義は大きい。特に成長投資については、各事業の状況や、施策の進捗、投資額の内訳など、口頭での説明だけでは十分に伝えきれない情報が多い。実際、当該企業の総会では、昨年からの3ヵ年計画に盛り込まれた投資について、その内訳や進捗を尋ねる質問もあり、CEOは、将来的なM&Aを視野に入れつつ、現時点では製品開発や人材投資に充てており、計画どおりに進んでいる旨を説明していた。こういったやり取りを踏まえると、総会での説明を株主が的確に理解するための資料としては、やはり有報が最適だということを再認識した。

オンライン総会
有報を総会前日に提出したA社、総会当日までに提出できなかったB社の総会では、株主は限られた情報の中で議決権行使をせざるを得ない。両社はいずれも、昨年受けたサイバー攻撃や現在の中東情勢が事業に影響しているといった株主を不安にさせる材料を抱えていた。また、両社ともオンラインでの出席を認めていたものの、視聴のみに限られ、質問や議決権行使ができるハイブリッド出席型バーチャル株主総会ではなかった。

ハイブリッド出席型バーチャル株主総会 ： リアル株主総会を開催したうえで、リアル株主総会の場所に在所しない株主が、インターネット等の手段を用いて、文字通り株主総会に会社法上の「出席」をすることができる株主総会のこと。文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

もっとも、いずれの会社においても、こうした不安材料への対応について、CEO自らが明確かつ具体的な説明を行っていた。具体的には、A社では、事業ポートフォリオの分散により中東情勢による業績への影響は限定的であることが説明され、B社では、今後サイバーセキュリティを経営上の最重要課題の一つとして位置付ける方針が示された。いずれの総会でも、会場にいた株主からは経営陣の発言を前向きにとらえる“応援”に近い意見が聞かれた。もし両社がハイブリッド出席型バーチャル株主総会を開催し、この説明を会場に足を運べない株主にもリアルタイムで共有できていれば、議決権行使の判断にもポジティブな影響を与えたのではないかと感じさせられた。

興味深い質問として、企業会計基準の見直し議論を踏まえたものもみられた。例えば、のれんの会計処理見直しが企業会計基準委員会で議論されていることもあってか、海外事業投資について「のれんの水準を確認したい」「財務諸表上、無形資産と合算して開示されているが、分離して開示してほしい」という意見が出た。また、「若年層の株主を増やし、長期保有につなげる観点から、株式分割を検討してはどうか」との提案も聞かれた。

のれんの会計処理見直し ： 企業買収で生じる「のれん」を、現行どおり毎年償却するのか、それともIFRSのように定期償却せず、価値が落ちた時だけ損失計上するのかを見直す議論。比較可能性や実務負担も論点であり、まだ結論が出ていない。文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム

両総会とも約2時間にわたり、質問が出尽くすまで株主との質疑に時間を充てていた点も印象的であった。

会場での投票
C社は会場で投票用紙を配布した。事前の議決権行使では決議の帰趨が見通せなかったためだ。後日公表された出席株主数からしても、当日の出席株主による議決権行使が決議の結果を左右し得る状況にあったと思われる。

このように会場での投票が決議を左右するとなると、総会当日の説明や質疑応答は、議決権行使の重要な判断材料になる。C社は、4期連続赤字を背景に、前期の総会では個人株主からの社長交代を求める株主提案を受けたうえ、会社提案においても当時の社長の取締役選任議案が否決され、社長交代に至ったという経緯がある。

しかし、新社長は就任後の1年間、事業の立て直しに向けて、リストラや新事業の立ち上げに取り組んだ。これに対しある株主からは、質問の際に「社の将来にワクワクしてきた」との発言も出た。他の株主も事業のアイディアを提供したり、応援にも等しい意見を述べたりと、会場にはある種の“一体感”が感じられた。

総会における経営トップの言葉の重み
総会において経営トップが株主に対して直接語る内容は、会社の現状や経営方針などを理解してもらううえで極めて重要である。実際、経営トップが真剣に語る会社では、（主に個人株主による）株主質問の内容も具体的かつ建設的なものになりやすく、経営陣に対する期待や支持を示す発言が聞かれることも少なくない。株主質問に真摯に答える経営陣の姿を多くの株主に共有することは、株主エンゲージメントの観点からも意義が大きい。

ハイブリッド総会の意義
もっとも、実際に総会の会場まで足を運べる株主は限られる。より多くの株主に総会へ参加する機会を提供する観点からは、ハイブリッド出席型バーチャル株主総会を導入するべきではないだろうか。株主の発言に十分耳を傾けることは、企業にとって今後の事業戦略を考えるうえでの示唆を得ることにつながる。とりわけ、消費財、食品、サービス業など個人株主との接点が多い業種では、株主が自社のファンであることも多く、総会で出た意見は経営上のインプットとなり得る。また、株主の意見に耳を傾ける姿勢は、自社のファンを増やすことに寄与する。

今回筆者が見た総会では、議決権行使をしていない株主が相当数にのぼると思われる事例もあった。投票数と株主数の比較からすると、議決権行使をしていない株主の多くは小口の個人株主である可能性がある。議決権行使をしても結果に変わりはないという意識から、議決権行使のモチベーションがわかないのかもしれない。もしハイブリッド出席型バーチャル株主総会で総会を通じて、経営陣の説明や質疑応答を踏まえたうえで議決権を行使できる環境が整えば、こうした株主の行動も変わる可能性がある。現在のように先行きの見通しが立ちにくい局面だからこそ、総会を通じて株主との信頼関係を築くことが、自社を支えることにつながるのではないだろうか。

金融庁は2026年4月3日、「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」（以下、有識者会議）の第3回会合を開催し、コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）の第三次改訂に向けた改訂案（以下、第3回会合案）を公表した。第3回会合案は第2回会合で示された改訂案（以下、第2回会合案）について、有識者会議のメンバーから受けた指摘を反映したもの（第2回会合案については、2026年3月3日のニュース「CGコード第三次改訂案、原則数は83から28に大幅減も「序文」および「解釈指針」を踏まえた対応必要に」参照）。CGコード全体の構成要素（序文、基本原則、原則、解釈指針）に変更はないが、2つの解釈指針が原則に格上げされ、原則数は現行CGコードの83から第3回会合案では30となった（第2回会合案では28）。

解釈指針から格上げされた2原則は下表のとおり。第2回会合案ではいずれも原則4-3（取締役会の役割・責務(3)：経営陣・取締役に対する実効的な監督）の解釈指針とされていた。しかし、第2回会合で、松田メンバーから、基本原則2（第2章：株主以外のステークホルダーとの適切な協働）はステークホルダーとの関係を扱う章であり、内部通報はその中でも重要な従業員との関係性に関わる事項である以上、第2章にも残しておくべきとの指摘があった。また、同じく松田メンバーより、内部統制・全社的リスク管理体制の整備について、リスクマネジメントはリスクテイクと並ぶ取締役会の重要な役割であるにもかかわらず、原則4-3の中に「リスク管理体制整備」として盛り込むだけでは、その重要性をやや矮小化しかねないとの指摘があった。こうした議論を踏まえ、第3回会合案では、前者は原則2-3、後者は原則4-4という独立した原則として位置付け直されたものとみられる（第2回会合の議事録はこちら）。

また、序文（3ページ11行目～）における「解釈指針はこのような意味で原則と一体であり、本コードの一部をなすものである」との文言が削除された。これは、第2回会合で、「解釈指針も規範性を持つものと受け止められかねない」（小林メンバー）、「わざわざ一体であり、一部をなすものであると書かなくても、グッドプラクティス、ベストプラクティスであるということは、十分この記載で理解できる」（長谷川メンバー）といった削除を求める意見を反映したもの。序文にある「『解釈指針』は、コンプライ・オア・エクスプレインの対象ではない」との趣旨が明確化したわけだが、第3回会合では、投資家や学識者のメンバーから「『一体』はともかく『一部』まで削除することは、実際の改訂案における原則と解釈指針の建付けに合わない（一部であることは明らか）」との反発もあった。「一部」が最終案で復活するのか、注目される。

同じく序文の末尾には、有価証券報告書の株主総会前開示について、金融庁が、企業負担も踏まえると現行実務の下では「株主総会開催日の3週間以上前の開示は必ずしも容易ではない」との認識を示したうえで、有価証券報告書と事業報告等の一本化や、会社法監査と金商法監査の一元化などの制度的検討を進めることが盛り込まれた。これは、「現行の法制度的枠組みの下での実務を踏まえると、現実的に対応が困難」（松岡メンバー）といった意見を踏まえたもの。ただし、松岡メンバーは、原則1-2の解釈指針（11ページ3行目～）における「3週間以上前の提出が最も望ましいという記述については削除」するよう求めたものの、当該記述自体は残された。

基本原則1の解釈指針には、現行CGコードの原則1-5（買収防衛策）、1-6（希釈化を伴う資本政策）、1-7（関連当事者間取引）に示されている少数株主保護の視点を踏まえた下記の文章が追加された。第2回会合案では、原則1-5～1-7は、金融商品取引法や有価証券上場規程等との重複があるなどとして「削除」等の対象とされていたが、第2回会合における「少数株主の利益、株主共同の利益を守るということは非常に重要な点ですので、さらに強調することが必要」（古布メンバー）との意見も踏まえ、少数株主保護の視点が基本原則1の解釈指針に改めて盛り込まれた。

原則2-2（現行CGコードの補充原則2-4①から格上げ）においては、「管理職への登用」に関する「測定可能な目標」および「その状況」の開示対象とされている「女性・外国人・中途採用者」が、「ジェンダーや国際性、経歴、年齢、文化的背景」など、より幅広い表現に見直された。これは、第2回会合で「もう少し多様性を含んだ人材の活用ということが分かるような表現にしていただきたい」（長谷川メンバー）との要望を受け入れたもの。本原則の最後に「開示すべき」とあるように、本原則はいわゆる開示原則に該当するため、今回の第三次改訂後は、「測定可能な目標」「その状況」をどのような区分で開示すべきか、検討する必要が生じることになろう（第三次改訂における開示原則の動向については2026年3月13日のニュース「CGコード第三次改訂における原則数の大幅減に伴う「開示原則」の行方」参照）。

上場会社各社の関心を集めていた現預金の有効活用に関する原則4-2の解釈指針における記述は、第2回会合案では「現預金を投資等に有効活用できているか」を検証すべきとされていたが、第3回会合案では「現預金」という文言が「現預金等の金融資産や実物資産等の経営資源」へと改められ、現預金に限って説明責任を求めるトーンは後退した。これは、第2回会合で「現預金のみを取り上げて、これを検証・説明を推奨することは、企業の自主性・自律性を阻害し、また、一部の投資家の要請による過度な株主還元を助長して企業の持続的成長を阻害する」（小林メンバー）といった批判を受けたもの。もっとも、小林メンバーの意見は「現預金」の削除を求めるものであったところ、「過大な現金保有が、いわゆるアクティビストの方だけではなくて、中長期視点の機関投資家にとっても大きな課題と認識されている」（井口メンバー）との意見も影響し、「現預金」という文言自体は残された。トーンダウンしたとはいえ、「現預金」という文言が残された以上、依然として現預金が重要な検証対象であることに変わりはない。さらに、検証対象が現預金だけでなく経営資源全体に広がることとなった。したがって、企業には、現預金を含む経営資源全体の配分について説明・検証することが求められよう。

原則4-11の解釈指針では、独立社外取締役の独立性判断基準が、第2回会合案では「所属組織の影響を受けるおそれがない」という抽象的なものにとどまっていたところ、第3回会合案ではその前に「例えば上場会社と一定の資本関係・取引関係にある他の組織に所属している場合には」という文言が追記され、具体的にどういう場合に「所属組織の影響を受けるおそれがない」ことが求められるのか明確になった。これは、第2回会合で、「例示のほうが分かりやすい」（武井メンバー）などの指摘があったことを受けたもの。ここでいう「一定の資本関係」には、政策保有株式の持ち合い関係も含まれていると解釈すべきだろう。

以上、第3回会合案について、第2回会合案からの主な変更点を解説したが、今後、第3回会合で出た意見を勘案したうえで最終的な改訂案がとりまとめられ、パブリックコメントに付される予定となっている。パブリックコメントの期間は、4月中旬から1か月程度となる見込み。

特筆されるのが、改訂CGコードに対応したCG報告書（コーポレートガバナンス報告書）の提出時期だ。過去の改訂の際には、改訂が行われた年の12月末までに提出が求められたが、今回の第三次改訂では「遅くとも2027年7月までに」CG報告書の提出が求められることになる模様。過去にない大幅な改訂となったことに加え、改めて「原則主義（プリンシプルベース・アプローチ）」が強く標榜されたことから、企業に十分な検討期間を与えるようという狙いが見える。これを受け、企業においては、CGコード改訂案の序文を踏まえた「丁寧なエクスプレイン」「単にコンプライとするのではなく（中略）コンプライとする理由について説明を行うこと」（コンプライ・アンド・エクスプレイン）に取り組むことが期待されよう。

原則主義（プリンシプルベース・アプローチ） ： 大まかな原理・原則だけを定め、細かな運用は現場の判断に任せるという規制方法のこと。プリンシプルベース・アプローチ とも呼ばれる。プリンシプルベース（原則主義）の反意語は「ルールベース（細則主義）」である。

2026年2月26日に開催された金融庁「コーポレートガバナンス・コードの改訂に関する有識者会議」（有識者会議）の第2回会合で示されたCGコード改訂案を読んで気付くのは、取締役会の議長への明示的な言及がほとんどないということだ。議長に触れているのは、原則4-13（取締役会における審議の活性化等）の解釈指針における「独立社外取締役が議長を務める場合・・・には、取締役会事務局が果たす機能が特に大きくなる」という部分に限られる。

そもそも現行CGコードには「議長」という文言が皆無であるところ、有識者会議の第1回の会合では、「議長の独立性を含む独立取締役のリーダーシップを規定すべき」(シッソンメンバー)、「取締役会における適切なアジェンダ設定のためには、議長が機能することが必要」（日本取締役協会（オブザーバー））、「原則4-8に取締役会の議長を入れるということを検討してもよいタイミングなのではないか」（井口メンバー）といった意見が出た（有識者会議のメンバーはこちら）。また、シッソンメンバーは、第2回会合においても、「独立した議長あるいは少なくとも筆頭独立取締役を任命すべき」と主張している。いずれも、取締役会の実効性向上に責任を持つ“リーダー”としての議長の重要性を意識した発言だが、上述のとおり、改訂案にこれらの意見が反映されたとは言い難い。

ここで英国CGコードを確認してみると、セクション2（Division of responsibilities：責任の分担）では、取締役会の実効性に対する取締役会の議長（the chair）の責務と役割が明確に説明されている（Principle F）。

さらに、その職責を果たすため、議長には独立性を求めるとともに、CEOと議長の分離を原則としている（Provision 9）。

一方、コーポレートセクレタリー（company secretary：取締役会事務局）については、取締役会が実効的かつ効率的に機能するための基盤を支える存在として位置付けるとともに（Principle I）、ガバナンス事項全般について取締役会に助言する責任を負うものとしている（Provision 16）。

以上のとおり、英国CGコードは、まず議長が取締役会全体の実効性に責任を負うことを明確にしたうえで、コーポレートセクレタリーを取締役会の機能発揮を支え、助言する存在として位置付けている。

翻ってCGコード改訂案の原則4-13の解釈指針を見ると、「取締役会を支える部署」である「取締役会事務局（コーポレートセクレタリー等）」は、取締役会などが「実効性ある議論の場となるよう」に「（取締役会などの）運営を能動的に行うことが望ましい」と書かれている。このように事務局の役割だけを具体化すると、取締役会の実効性向上が、あたかも事務局機能の拡充によって達成されるかのような受け止め方をされかねない。しかし、取締役会の実効性向上に第一義的な責務を負うのは、取締役自身、とりわけ議長であるはずだ。

したがって、事務方である取締役会事務局の負担を増やすだけで、原則4-13への対応が完了すると考えるべきではない。上場会社においては、まず議長の責務を明確にすることが、議長を支援する取締役会事務局の在り方を検討するためには不可欠だということを認識する必要がある。