フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

周知のとおり、アリマンタシォン・クシュタール(ACT)は2025年7月16日、セブン＆アイ・ホールディングス（セブン）への買収提案の撤回を決定した旨のリリースを出している。その理由は、セブンが「真摯な協議」をしないからだという。セブンは、ACTの決定は不本意であり、リリースには多くの誤った記述があると批判しているが、ACTによると、今年初めに１株2600円で買収する旨の提案を行った後、スタンドスティル条項などを含む秘密保持契約を締結したものの、マネジメントミーティングは２回のみ、資産査定（デューデリジェンス）もごく限られたものにとどまったとのことである。では、なぜセブンの取締役は会社売却に反対し、また、なぜセブンの株主は取締役の行動に対し声を上げないのだろうか。その背景には、海外投資家も感じている日本のM&A市場に残る日本独特の３つの「ハードル」がある。

スタンドスティル条項 ： 売手企業が買手候補企業に情報開示した後、買手が売手の承諾なしに株式取得や委任状勧誘などを行うことを禁止する条項。敵対的買収を防ぎ、M&Aを友好的かつ秩序ある形で進めることを目的とする。これにより、売手側は強引な買収のリスクを回避することができる一方、買手側は、敵対的買収の意思がないことを示すことで、売手との信頼関係を構築しやすくなる。スタンドスティル条項は買収の初期段階で設けられることが多く、 通常は秘密保持契約（NDA）の中に盛り込まれる。「Standstill」とは、動きや進展が止まっている状態を指す。

1つ目は、日本の取締役は、たとえ株主から見て魅力的なM&Aであったとしても、自らの保身の観点からは、自社の売却に反対せざるを得ないということだ。日本企業における伝統的な終身雇用制度は段階的に見直されてきてはいるものの、組織の外部から同等レベルの職位やスキルを持つ人材を採用するラテラル採用は依然として限定的であり、M&Aにより地位を失う可能性のある取締役が他社で同等のポジションを見つけることは容易ではない。また、日本企業の取締役の年間報酬額は欧米企業に比べて大幅に見劣りするうえ、M&Aに伴い解雇される取締役に対する「ゴールデン・パラシュート」、すなわち、自社が他社に買収された結果として取締役が解雇された場合に、取締役に補償される契約に基づく有利な退職金パッケージは日本企業ではほとんど見られないため、解雇に伴い経済的に自立することが難しい。

ラテラル ： 「横からの」「水平の」といった意味
ゴールデン・パラシュート ： 敵対的買収者により解任されたり、退任に追い込まれたりした経営陣に対し、巨額の割増退職金を支払う手法。割増退職金の支払いにより、被買収企業に巨額の損失を計上することで、敵対的買収者の買収意欲を削ぐことを狙いとする。

２つ目は、日本企業の取締役は、「一般株主にとって最も価値の高い買収提案者」よりも「自分の好みの買収提案者」を優先できるという大きな自由を与えられているということである。米国では、多くの大手企業や有名企業が本社を置くデラウェア州法上の「レブロン基準」に基づき、取締役が自社の支配権を売却することを決定した後、株主のために合理的に得られる最高の売却価格を達成することが義務付けられているが、日本ではこのような義務はない。また、日本企業でも独立取締役が増加しているとはいえ、東証の最新の調査（2025年7月14日時点）によると、独立社外取締役が取締役会の過半数を占めているプライム上場企業は同市場の26.2%といまだ少数派であり、セルサイド（売却側）のM&Aに対して構造的なバイアスを持つ「社内取締役」が自社の売却に関する意思決定を支配している。

レブロン基準 ： 米国で、食品会社パントリーブライドのロナルド・ペレルマン社長が、化粧品大手レブロン社に対し、現金による全株式の買収提案を仕掛けた事案を巡り、裁判所が、会社が「売り」の状態にある場合、ホワイトナイトなど特定者に有利な防衛策は過剰な措置であって、すべての買手を差別せずに交渉を行うことで、売却価格の最大化を図らなければならないとした判示を指す（1986年判決）。

３つ目は、日本では、取締役が自社の売却に関して株主の最善の利益のために行動しない場合にその責任を問う強力なエンフォースメント・メカニズム（強制力のある仕組み）が欠如しているということである。一部のアクティビスト株主は、M&Aに関する取締役会の決定に異議を唱えるために裁判所に訴えるが、この訴訟はあくまで（集団ではなく）単独で起こす必要があるため、訴訟の金銭的コストは当該株主がすべて負担することになる。これに対し米国では、フィデューシャリー・デューティー（受託者責任／忠実義務）違反や証券取引法違反の主張について「集団訴訟」を認める制度があり（＊）、たとえ個々の株主が訴訟を起こすことが経済的に効率的でない場合でも、弁護士と一体となって集団で訴訟を起こすことができる。M&Aに関連する株主集団訴訟に対しては、弁護士のみが報酬を得る“訴訟ビジネス”の横行を背景に批判の声が高まり、デラウェア州裁判所は「開示のみの和解」（会社が補足的情報開示を行う代わりに、株主側が将来の訴訟権を放棄する和解）について、開示内容が株主の判断において明白に重要（plainly material）である場合に限り認めるという厳格な審査基準を導入したが、それでも、M&Aにおける取締役の利益相反や善管注意義務違反の疑いがある行動を修正するうえで集団訴訟が重要な役割を果たし、一般株主にとってより好ましい結果をもたらす可能性が高いことは否定し難い。

これら３つのハードルは極めて高いが、日本企業の資産が最も生産的に活用されるためのM&Aが活発に行われるためには乗り越える必要がある。ACTによるセブン買収断念が日本のM&A市場に投げかけた課題はあまりに大きい。

参議院選挙や霞が関の人事を経て、「会社と株主」の関係を見直す議論が夏休み明けに一挙に進むことになりそうだ。本稿では、省庁・会議体ごとの動きを整理してみたい。

法制審議会・会社法部会(法務省・2025年4月～)
法務省は、2019年の会社法改正後の国内情勢の変化を踏まえ、2025年4月から会社法の改正作業を進めているが、会社と株主の関係という切り口では、現在は産業競争力強化法の枠組みで認められているバーチャルオンリー株主総会を会社法上の規律とすることや、アクティビストの活動の活発化を背景に、スチュワードシップ・コードの改訂を先行させる形で行われてきた実質株主の確認（2025年6月25日のニュース「改訂SSコード、パブコメに寄せられた意見に対する金融庁の考え方」参照）の制度化の検討が進められる。

バーチャルオンリー株主総会 ： リアル株主総会を開催せず、全出席者が遠隔地からインターネット等で参加する株主総会。日本の会社法では、株主総会を招集するには、開催する「場所」を定めることを求めていることから（会社法298条１項１号）、実現は困難とされていたが、2021年6月19日より施行された改正産業競争力強化法において上場会社に限り会社法の特例として「場所の定めのない株主総会」の開催が可能となった。
実質株主 ： 議決権行使を指図しているが株主名簿には記載されない者

また、アクティビスト対策の観点から、日本の株主提案権は欧米に比べて緩すぎるとの指摘もあり、規制強化が検討される方向。アクティビスト対策という点では、大量保有報告制度違反があった場合の課徴金引上げも検討される。

さらに、指名委員会等設置会社を選択する企業が増えない要因と識者から指摘のある“強すぎる”指名委員会の権限の見直しも俎上に上っている。

大量保有報告制度 ： 市場の透明性・公正性を高め、投資者保護を図ることを目的として、株券等の大量保有者に対し「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出を義務付ける金融商品取引法上の制度。具体的には、①保有割合が5％超となった場合、②その後、保有割合が1％以上増減するなど重要な変更があった場合、それぞれ提出事由が生じた日から5営業日以内に「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出が求められる（②の場合に提出するのは「変更報告書」）。
指名委員会の権限 ： 現行会社法では、指名委員会および報酬委員会の決定は「最終決定」とされ、取締役会での承認は求められていない。特に重要な人事決定権を有する指名委員会に対する批判は強い。

これらに加え、後述する有価証券報告書の株主総会前開示に端を発する課題について、会社法上の何らかの手当てが行われるかも焦点となっている。

※会社法改正の全体像については下記のニュース参照
「稼ぐ力」を高めるための会社法改正の方向性【前編】【後編】

有価証券報告書の定時株主総会前の開示に向けた環境整備に関する連絡協議会(金融庁・2024年12月～2025年6月)
金融担当大臣による突然の要請（2025年3月28日付）に基づき、有価証券報告書の総会前開示に踏み切る上場会社が相次いだことは既報の通り（詳細は2025年7月17日のニュース「有報の総会前開示に対する企業と投資家の本音」および同ニュースで引用されているニュース参照）。もっとも、大臣要請に基づき多くの上場会社が実施した“総会直前”の開示では、株主が総会前に有報を検討する時間はほとんど増えず、実質的に議決権行使に影響を与えることはなかった。

大臣要請の前から本連絡協議会で指摘されてきた「会社法に基づく開示書類と金商法に基づく開示書類の一体化」「決算・監査・株主総会招集から開催までのプロセスの効率化、スケジュールの適正化」などの議論は“宿題”として積み残されており、今後は法務省・法制審議会や金融庁・金融審議会、あるいは法務省・金融庁等横断の組織で検討が行われることになりそうだ。

また、2025年6月30日に金融庁が公表した「コーポレートガバナンス改革の実質化に向けたアクション・プログラム」(以下、アクション・プログラム)にも、「有価証券報告書の株主総会前開示に関し、対応状況をフォローアップするとともに、更なる環境整備等を検討」「総会資料の書面交付の不要化を含めた総会に係る法制面の整理等の推進策について、関係省庁(法務省・経済産業省)と連携」「有価証券報告書の記載事項を整理(スリム化含む)」との記載がある。ただ、「いつまで」に実施するかは明示されておらず、実現には時間を要する可能性もあろう。

金融審議会「サステナビリティ情報の開示と保証のあり方に関するワーキング・グループ」(金融庁・2024年3月～)
既報のとおり、7月17日に公表された中間論点整理によると、SSBJ基準の強制適用と保証の義務化は、最短で前者が2027年3月期から、後者が2028年3月期から適用開始(時価総額3兆円以上のプライム上場会社の場合)とされている（「サステナビリティ情報の開示と保証のあり方に関するWG」中間論点整理のポイント【前編】【後編】参照）。ただ、開示のスケジュールは変わらずに開示情報の充実だけが先行しても、開示実務に無理が生じることは必至と言える。経団連が2025年7月15日に公表した『「有価証券報告書の株主総会前開示」アンケート結果』によると、当年度において「有価証券報告書の株主総会前の提出」に対応した企業181社に対し、「サステナビリティ情報開示制度の導入後も、開示のスケジュールを維持できるか」を尋ねたところ、71社（40％）が「現実的ではない」と回答している。また、本ワーキングで検討されている有価証券報告書に非財務情報の虚偽記載があった場合責任のあり方の検討やセーフハーバー・ルールの整備は、法務省・法制審議会における開示書類の一体化議論の前提となるものであるため、会社法上の役員の責任や監査のあり方との整合性を図る必要もあろう。

保証 ： 保証業務の実施者が、保証業務リスクを受容可能な低い水準に抑えたうえで実施する保証業務を「合理的保証」、 保証業務の実施者が、重大な虚偽表示がないことを確信するに足る証拠が得られなかったと結論づける保証業務を「現定的保証」という。限定的保証は合理的保証に比べて保証水準が低いとされる。
セーフハーバー・ルール ： 予測困難な責任を回避するために企業の行動が委縮することがないよう、違法ないし違反にならない範囲を明確化すること。セーフハーバーとは「安全な港」という意味であり、セーフハーバー・ルールという言葉は、船が安全な港にいる限り海難を避けられることに由来する。

コーポレートガバナンス・コードに関する有識者会議(今秋～　※名称は当フォーラムによる仮称)
アクション・プログラムおよび6月13日に公表された「新しい資本主義のグランドデザイン及び実行計画 2025年改訂版」(以下、実行計画)に明記されたコーポレートガバナンス・コードの見直しが、来年（2026年）の実行計画に間に合うように検討が進められることになる。

アクション・プログラムの策定母体は「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」だが、昨年のスチュワードシップ・コードの改訂と同様、コーポレートガバナンス・コードの改訂にあたっては別途新たに会議体が設けられる見込みだ。スチュワードシップ・コードの改訂を行った「スチュワードシップ・コードに関する有識者会議」に倣って標記の名称となるだろう。

アクション・プログラムにもあるように、コードのスリム化とともに、経営資源の最適な配分の実現、そのための取締役会の実効的な監督や更なる開示の促進がテーマとなる。

その他の枠組みでの検討
アクション・プログラムには、「今後の主な方向性」として以下のテーマも挙げられている。

（１）人的資本への投資に関する開示の充実
アクション・プログラムは、「有価証券報告書における従業員給与・報酬に関する記載事項を集約するとともに、新たに企業戦略と関連付けた人材戦略や従業員給与・報酬の決定に関する方針、従業員給与の平均額の前年比増減率等の開示を求める」としている。ただし、これをいつ・どの会議体で検討するのかは明示されていない。

（２）社外取締役や取締役会事務局の強化
経済産業省の『「稼ぐ力」の強化に向けたコーポレートガバナンス研究会』(2024年9月～2025年4月)の成果物のうち、4月30日に公表された「「稼ぐ力」の強化に向けたコーポレートガバナンスガイダンス」の内容がアクション・プログラムに反映されている。具体的には、社外取締役や取締役会事務局(コーポレート・セクレタリー)の機能強化を促進するため、上場会社各社間で共有する好事例を充実させるべく、実務担当者や資本市場関係者などの議論の場として「コンソーシアム」を立ち上げるとしている。具体的にどのようなコンソーシアムが立ち上がるのか注目される。

（３）その他
アクション・プログラムには、「政策保有株式の開示に関する課題や開示例」「東証において、親子上場、グループ経営等に関する検討・開示を推進し、少数株主保護の観点から必要な上場制度を整備」といった検討項目も掲げられているが、これらも会社法、金商法の議論に影響を与える可能性がある。

また、今年も10月に海外の投資家や資産運用会社等を招き様々なイベントを開催するJapan Weeksが開催され、海外機関投資家等との対話が進められるが、同時に、岸田政権が2022年12月に「資産運用立国実現プラン」を打ち出して以降、インベストメント・チェーン改革も引き続き進められており、これらの動きの中から新たな要望・提言等が出てくる可能性もある。

いずれにせよ、上記に挙げた個別の論点について最適解を求めても、それをもって全体最適となるとは限らない。株主・投資家が本当に求めている情報は何か。それが議決権を行使するうえで重要な情報であるならば、いつまでに、どの媒体で、どのように保証・監査をしたうえで開示すべきか。その開示を実現するために必要な株主総会の日程はどうすべきか、また、会社・役員・監査人の責任はどうあるべきか。少数株主の権利はどこまでの範囲で認められるべきか。会社法などのハードローですべての株主に対して保証すべき内容は何か。コーポレートガバナンス・コードのような「コンプライ・オア・エクスプレイン」のソフトローが適している内容は何か。これらの論点について省庁・制度横断的な議論を行ったうえで、「会社と株主の関係」のあり方の全体最適を実現する制度設計が必要となろう。

2025年7月14日までに提出されたコーポレートガバナンス報告書によると、プライム市場上場会社の98.5％で、取締役会の1/3以上を独立社外取締役が占めている（2025年7月18日に東証が公表した「東証上場会社における独立社外取締役の選任状況及び指名委員会・報酬委員会の設置状況」参照）。こうした中、独立社外取締役との対話を求める投資家が増えてきいる。独立社外取締役の頭数を揃えるステージは終わり、上場会社は独立社外取締役の役割、特に投資家・株主との関係について改めて考える時期に来ていると言えよう。

周知のとおり、独立社外取締役の役割は、CEOをはじめとする執行サイドを株主に代わりモニタリングすることにある。したがって、投資家が独立社外取締役との対話を求めるのは極めて自然なことである。この点を認識している上場会社は、独立社外取締役に投資家と対話する機会を積極的に設けている。

その一方で、自社の独立社外取締役を投資家に会わせることを躊躇する上場会社も確実に存在している。その理由として、主に以下の三つがある。第一に、独立社外取締役の話が特定分野について専門的すぎて投資家のニーズと合わないのではないかというものである。第二に、独立社外取締役が自社にとって都合の悪いことを投資家に言ってしまうのではないかという懸念である。第三に、独立社外取締役がそもそも投資家と対話することができない（対話する能力がない）というものである。

第一の理由は、弁護士や会計士の独立社外取締役について当てはまる。すなわち、投資家と対話できる範囲が法律や会計分野に限られており、経営全般について対話することは難しいというケースだ。もちろん、投資家の中には法律や会計分野について知りたいという者もおり、専門家と対話する意義があることもある。ただし、こうした場合であっても、専門家である独立社外取締役は、株主の立場に立ち、自分が専門とする分野について執行サイドをモニタリングしているか、自問する必要がある。投資家は、会社がアドバイザーとしての貢献のみを期待してこうした専門家を独立社外取締役に選任しているのではないかという懸念を持っている。この場合、通常のアドバイザーよりも安いコストで専門家を雇用しているに等しく、投資家から「独立社外取締役としての役割を果たしていない」との評価を受ける恐れがある。

第二の理由については、むしろ投資家は、会社にとって都合が悪いことを言うような独立社外取締役との対話を求めている。会社のネガティブな面も投資家に伝えることは、投資家がリスクを把握するという観点から極めて有用だからである。

第三の理由については、単純に投資家から「そもそもなぜ投資家と対話できない独立社外取締役を選任したのか」という批判を受けることになる。

以上を踏まえると、投資家は独立社外取締役に対し、CEOの経営が間違っていると判断すればそれを指摘して修正を促し、そして、いざとなれば、経営陣への抗議を込めて取締役を辞任する意思を持つ人物であることを求めていると言える。そのような人物であるかを判断するうえで重要なのは、「経済的な独立性」である。収入を独立社外取締役の報酬に依存している人物が、CEOの意見に反対することができるであろうか。その意味で、独立社外取締役としての「独立性」をチェックするうえでは、この「経済的な独立性」は必須項目ということになろう。