企業にとって「エンゲージメント（対話）」の相手と言えば、通常は運用会社（投資顧問会社、アセットマネジメント会社）を指すことになるが、この常識に変化の兆しがある。きっかけは、年金や政府系ファンド（ソブリン・ウエルス・ファンド＝政府が出資する投資ファンド）などの「アセットオーナー」で進む企業分析（リサーチ）機能の強化だ。

かつて、上場企業の分析と言えば証券アナリストの仕事だった。証券アナリストは上場企業のマネジメント層やIR部門とコミュニケーションをとり、その企業の情報を収集し分析する。30～40年ほど前は、こうした証券アナリストは文字通り主に証券会社に所属していた。そして、運用会社に所属し、ポートフォリオを構築して実際に上場企業株に投資するファンドマネージャー（ポートフォリオマネージャー）は、証券会社の証券アナリストの分析結果を用いて投資判断を行っていた。

しかしその後、運用会社自体が企業分析の機能を担うようになった。すなわち、バイサイド・アナリスト（証券会社に所属する証券アナリストはセルサイド・アナリストと呼ばれる）と呼ばれるアナリストを多数採用し、独自のリサーチを行うようになった。バイサイド・アナリストはセルサイド・アナリストの情報も活用しているが、運用会社におけるバイサイド・アナリストの人数の拡大とともに、セルサイド・アナリストの主な仕事が、バイサイド・アナリストの“下請け”的なものになっていった。　

バイサイド・アナリスト ： 運用会社に所属するアナリストであり、そのレポートは、自社のファンドマネージャーの運用成績向上のために作成される。
セルサイド・アナリスト ： 証券会社に所属しており（株式を売る側にいることからこう呼ばれる）、そのレポート（アナリスト・レポート）は、証券会社の顧客である個人投資家や機関投資家に提供され、投資家はこれを投資先の選定や売買のタイミングの判断に利用する。

そして現在は、徐々にではあるものの、アセットオーナーがアナリストの拡充を図っている。特に世界的にも規模が大きい年金や政府系ファンドにおける企業分析機能の強化は目覚ましく、大手の運用会社をも凌駕し始めている。例えばESGといった新しい分野の企業分析では、アセットオーナーの方が運用会社よりも充実したリサーチ体制を持っていることが多い。アセットオーナーは運用会社の顧客だが、運用会社のバイサイド・アナリストがその顧客であるアセットオーナーの下請けを担うようになることも、あながちあり得ない話ではない。

ESG ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。

では、アセットオーナーが企業分析機能を担うようになった場合、企業にはどのような影響があるのだろうか。まず考えられるのが、アセットオーナーが企業と直接エンゲージメントを行う機会の増加だ。運用会社はあくまでアセットオーナー代理人であって、運用会社の意見は、数多くの顧客（アセットオーナー）の意見を代弁するものにすぎない。仮にアセットオーナーが企業と直接エンゲージメントをするようになれば、アセットオーナーの意見がダイレクトに企業に伝わることになるだろう。また、アセットオーナーと企業のエンゲージメントの機会が増えれば、両者の関係がより長期的なものになる可能性がある（運用会社は、パフォーマンスの悪化などの理由で資金を引き揚げられれば、無条件で株を売却せざるを得ない）。ただし、企業が改めて認識しておく必要があるのは、アセットオーナーは“最終意思決定者”であるということだ。アセットオーナーとのエンゲージメントや対話に失敗すれば、直ちに株の売却や議決権行使に至る可能性が高いという点、注意したい。

日本の優良企業であるキリンホールディングス、アサヒグループホールディングス、サッポロホールディングス、宝ホールディングス（宝酒造）が、800億ドルの運用資産残高を有するノルウェーの大手生命保険会社KLPにより、同国で暴力事件の半数以上に飲酒が関係していることなどを理由にダインベストメント（投資の取りやめ）の対象とされたことについてはESGの専門家等からも驚きの声が聞かれたところだ（2019年6月7日のニュース『「飲酒」もNG?　広がるダインベストメントの対象』参照）。また、運用資産残高50億ポンドの「Future World Funds」を運用する英国の大手運用会社LGIM（Legal & General Investment Management）が昨年（2018年）投資対象から除外した8社の中には、日本郵政、スバルという日本のビッグネームが含まれている（現在も投資対象外のままとなっている）。LGIMは両社を投資対象外としている理由として、気候変動への取り組みに関する開示内容に改善の余地が多いなどを挙げている（ただし、両社ともエンゲージメントへの前向きな姿勢は評価されている）。

ESG ： 「Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。
LGIM ： 欧州でも有数の規模を誇る英国の大手保険グループ Legal & General Groupの一員であるグローバル機関投資家

LGIMが、気候変動対策の緊急性等を踏まえ、「行動の伴わないエンゲージメントは意味を成さない」と強気のコメントを繰り返しているように、ダインベストメントは投資先企業に強いプレッシャーを与えるためのという“切り札”として機能している面があるが、その一方で、米国の公的年金基金ではダインベストメントを見直す動きも出て来ている。ダイベストメントによる「機会損失額」が目に付くようになってきたからだ。

ESGに優れた企業に投資する「ESG投資」にいち早く取り組み、ダイベストメントも辞さないという投資方針を打ち出してきた米国最大の公的年金基金CalPERS（カルパース＝カリフォルニア州職員退職年金基金）では、タバコ関連企業のダイベストメントに伴う機会損失額が36億ドルにも達しており、2008年の金融危機以降進む財政赤字が拡大する一因となっている。米国では、州によってダイベストメントの要件（例えば、タバコ関連企業、石炭関連企業、銃製造企業、人権・環境を脅かす企業に投資しないなど）を法律で定めているところがるが、こうした州の年金基金の年間平均利回りは他州より0.4%程度下回っているとの調査結果もある。

CalPERS ： 米国最大の公的年金基金。その資金規模と優れた運用手法から、世界の金融関係者の注目を集める。機関投資家として投資先企業の経営にも積極的に口を出す「モノ言う株主」としても知られる。

こうした中、CalPERS以外の他の年金基金、州にもダインベストメントを見直す動きが広がっている。例えばニューヨーク州では、年金基金による化石燃料関連企業への投資を禁止する法案の導入に反対する声が上がっている。

世界的に見れば、ESG投資が今後も拡大していくことは確実であり、日本企業にもESG投資を呼び込むための努力が求められているが（2019年7月18日のニュース「ESG投資を呼び込むための視点とKPI」参照）、上述のとおり、“局所的”にはダインベストメントを見直す機運も出て来ている。近年急速に拡大してきたESG投資の歴史はまだ浅く、いまだESG投資に懐疑的な投資家もいるのも事実。ESG投資は、投資リターンの状況をにらみつつ、しばらくは試行錯誤を繰り返しながら拡大していくという道を歩んでいくことになろう。現在の米国での動きもその一環と言えそうだ。

周知のとおり、2019年3月期の有価証券報告書からは、政策保有株式について「会社の経営方針・経営戦略等、事業の内容及びセグメント情報と関連付けた定量的な保有効果（定量的な保有効果の記載が困難な場合には、その旨及び保有の合理性を検証した方法）」を、【コーポレート・ガバナンスの状況等】【株式の保有状況】において開示することが求められるようになった（【2018年11月の課題】新たな有報における「役員報酬」と「政策保有株式」の記載事項参照）。この開示は、下記のコーポレートガバナンス・コード【原則１－４．政策保有株式】の内容（下線部参照）が反映されたものであり、政策保有株式の保有意義・効果について厳しい見方もある中、資本コストをかけリスクをとって政策保有株式を保有する以上、政策保有に関する方針や目的、効果は、経営者により具体的かつ十分に説明されるべきと言える。また、この開示により、定量的な保有効果がない政策保有株式は保有の継続が困難となり、結果として売却され、経営者が売却により得た資金をより収益性の高い事業等に対して投資することが期待されている。

資本コスト ： 株主など資本提供者の期待利回りのこと。資本コストが小さい＝投資家にとってのリスクが小さいということになる。ここで「株主など」としたのは、負債にも資本コストはあるためである。株主資本により資金調達を行った場合のコストが「株主資本コスト」であり、株主資本の提供者である株主が期待する収益率のことを指す。一方、他人資本コストとは要するに借入金の金利を指す。この株主資本と他人資本を合わせた「総資本」のコストが「総資本コスト」である。総資本コストは、株主資本コストと他人資本コストを、株主資本（株式の時価総額）と他人資本（負債総額）の合計額に占めるそれぞれ額で按分（加重平均）した上で合計するため「加重平均資本コスト」、英語では「Weighted Average Cost of Capita＝WACC（ワック）」と呼ばれる。

では、2019年3月期の有価証券報告書で上場企業各社はこの点についてどのような開示を行ったのだろうか。当フォーラムが調査したところ、多くの企業が、定量的な保有効果の検証自体は行っているものの、「取引金額を含む取引の内容については、守秘義務や競合他社への不要な情報提供となることから開示が困難である。」といった形で、「定量的な保有効果の記載が困難な場合」（本稿冒頭のカッコ書き参照）の記載となっている。

こうした中、ごく少数ではあるが定量的な保有効果を記載している企業が見られたので、現時点での「ベストプラクティス」として紹介したい。

事例１　九州フィナンシャルグループ（定量的評価の基準並びに定量基準未充足の数値のみを開示（抜粋））（画像をクリックすると拡大します）

事例２：オーバル（収益と資本コスト比較（抜粋））（画像をクリックすると拡大します）

事例３：アクシアル　リテイリング（資本コストとの比較を政策保有株全体で記載し、個別銘柄ごとの定量的な保有効果を記載（抜粋））（画像をクリックすると拡大します）

上記の例では、定量的な保有効果の基準値または基準値との比較が記載されているが、下記のとおり、定量的な保有効果の基準値は示さず、定量的な保有効果のみが記載されている事例も見られた。

事例４：富士急行（便益の取得原価に対する割合を開示（抜粋））（画像をクリックすると拡大します）

事例５：東京汽船（投資利回り、TSRを記載（抜粋））（画像をクリックすると拡大します）

純投資でない政策保有株式に対し、純投資目的の株式の投資効果を図る指標であるTSRのみを定量的な保有効果の判断指標とすることについては議論のあるところだが、TSRは有価証券報告書の【主要な経営指標等の推移】で記載が義務付けられ、数値の入手が容易となったため、今後は定量的な保有効果を判断する一つの指標として利用する企業が増える可能性がありそうだ。

なお、定量的保有効果を判断する指標等の中で、配当利回りのみを記載する等、企業機密と関係ない部分のみを記載している事例も見られた。政策保有株式についてはあくまで「定量的な保有効果」について記載することが原則であることから、この事例のように、定量的な保有効果として使用している指標等のうち記載可能なもののみを開示することも、必ずしもNGとは言えないだろう。