機関投資家の間で、取締役会に占める社外取締役の比率を「3分の1以上」とする議決権行使基準（以下、3分の1基準）を新たに設定する動きが加速している。

すべての上場会社を対象に基準を変更したのが三菱UFJ信託銀行だ。ただし、これには来年（2020）4月まで猶予期間が設けられており、本年の株主総会への影響はない（三菱UFJ信託銀行「受託財産運用における株式議決権行使」１.改訂項目（１）、２..改訂内容（１）参照）。

一方、三井住友トラスト・アセットマネジメントは今年（2019年1月）から、指名委員会等設置会社と監査等委員会設置会社については、3分の1基準を満たしていない場合、取締役（候補者全員とみられる）の選任に反対する。なお、初年度は経過措置が講じられており、ROEがTOPIX全体の上位75％に入っていれば賛成する（三井住友トラスト・アセットマネジメント「責任ある機関投資家としての議決権行使（国内株式）の考え方」6ページの【行使判断基準】④参照。なお、ROEに関する基準は同5ページの【本ガイドラインにおいて使用する各種の基準】（1）業績(ROE)基準 参照）。

機関投資家の議決権行使により大きな影響を及ぼし得るのが議決権行使助言会社のポリシーだが、監査役会設置会社については、ISSは「複数名の社外取締役」、グラスルイスは「監査役を合わせて（取締役と監査役の総人数）の3分の1以上」とするにとどまっている。本年の株主総会において多大な影響が見込まれるのが、監査等委員会設置会社だ。下表はISSとグラスルイスが監査等委員会設置会社の取締役会構成について定めているポリシーの抜粋である。なお、指名委員会等設置会社についても概ね同様の内容となっている。

では、社外取締役が取締役会の3分の1に達していない監査等委員会設置会社は現状どのくらいあるのだろうか。当フォーラムが2019年6月14日時点のデータで確認したところ、独立性を問わなくても4割超、独立性を求めた場合は過半数が未だ「3分の1基準」を満たしていないことが分かった。なお、過半数に達している監査等委員会設置会社は1割前後にとどまっている。

上記のデータは本年6月の今株主総会前のものであり、「3分の1基準」を満たす取締役選任議案を今株主総会に上程している上場会社もあろうが、依然として3分の1に達することなく助言会社の反対推奨を受けているケースが多くを占めているものと予想される。

上述の通り、来年には国内の大手機関投資家が3分の1基準を導入、もしくは経過措置の解除に動くものとみられる。未だ今株主総会シーズンは終わっていないものの、自社の独立社外取締役に適した人材を探すのは容易ではないだけに、来年の株主総会を見越した対応を早期に検討する必要があろう。

日本の株式市場には現在でも多くの上場子会社が存在しているが（2018年時点において、東証上場企業の17.2%に相当する628社、そのうち親会社が上場企業である上場子会社は311社）、上場子会社の利益相反構造に焦点が当たる中、上場子会社および親会社の意識も変化しつつある。例えば、ある企業からは、「親会社と上場子会社とが重複した事業を行い、取引上も競合しているような状態に対し、資本市場が、上場を無意味なものとして捉えるのは当然」といったコメントも聞かれる。また、「一般株主が存在し、グループとして一体的な経営戦略が進めにくい面がある以上、今後は完全子会社にするか売却するかの二択になる」との考えを示している企業や、上場子会社が「独自ブランドを有するわけでもなく、親会社の一部機能を担っている（例えば製造委託）だけにすぎない」として「上場させている意味がない」との結論に至り、完全子会社化に踏み切った企業グループも出てきている。

利益相反 ： 例えば親会社の要請を受け、上場子会社のサービスを親会社にだけ一般価格よりも割安の価格で提供した場合、親会社はコストダウンを図ることができる一方で、子会社の収益機会はその分損なわれ、ひいては子会社の一般株主の配当減や株価下落につながることになる。
一般株主 ： 「支配株主」以外の株主のこと。「支配株主」とは、議決権の50％超を有している者や議決権の40％以上を有している者で、かつ、取締役の過半数を派遣していたり重要な財務および事業の方針の決定を支配する契約書が存在していたりする者を指す（東証 有価証券上場規程施行規則3条の2）。上場会社の支配株主自体も上場しているケースを「親子上場」という。

とはいえ、現状では、子会社の上場を維持する、あるいは今後どうするか特に方針を決めていないという企業が大半を占めている。やはり上場企業としてのブランドやステータスは捨てがたく、実際、上場企業であることは、取引先からの信頼、社員のモチベーションの向上・維持や優秀な人材の採用のしやすさなどにもつながる。上場にこうしたメリットがあることは確かだが、利益相反リスクのある子会社上場を維持するのであれば、より明確な判断基準を設ける必要があろう。

例えばある企業では、子会社の上場を維持するかどうかを「当該上場子会社がグループのリソースを活用して成長を実現できるか」「グループ内の優先順位から、当該上場子会社に対して大きな投資ができなくなっていないか」「自社グループではなく、他社と一緒になった方が成長を実現できるのではないか」といった観点から検討したうえで、完全子会社化やグループからの切り出しを実行している。

逆に、完全子会社化に若干否定的な意見もある。ある企業は、「完全子会社化するかどうかは、完全子会社化により本当にグループ全体の企業価値が高まるのかを説明できるかどうかがポイント」としたうえで、「完全子会社化しなくてもグループ全体の企業価値が高まるという考え方があってもよい」との考えを示している。

いずれにせよ、たとえ子会社の上場をすぐに解消する予定がないとしても、現状のまま維持するのか、あるいは完全子会社化するのか、手放すのか等々、親会社の経営陣は「上場子会社のあるべき姿」を継続的に検討していく必要があろう。

昨年（2018年）6月1日から施行されている改訂コーポレートガバナンス・コード原則5－２（経営戦略や経営計画の策定・公表）では、下記のとおり「資本コスト」を的確に把握するとともに、「事業ポートフォリオの見直し」を含む経営資源の配分等に関し具体的に何を実行するのか説明することが求められている。

資本コスト：株主など資本提供者の期待利回りのこと。資本コストが小さい＝投資家にとってのリスクが小さいということになる。ここで「株主など」としたのは、負債にも資本コストはあるためである。株主資本により資金調達を行った場合のコストが「株主資本コスト」であり、株主資本の提供者である株主が期待する収益率のことを指す。一方、他人資本コストとは要するに借入金の金利を指す。この株主資本と他人資本を合わせた「総資本」のコストが「総資本コスト」である。総資本コストは、株主資本コストと他人資本コストを、株主資本（株式の時価総額）と他人資本（負債総額）の合計額に占めるそれぞれ額で按分（加重平均）した上で合計するため「加重平均資本コスト」、英語では「Weighted Average Cost of Capita＝WACC（ワック）」と呼ばれる。

※赤字が改訂部分

通常、事業には“寿命”がある以上、企業は新規事業に投資し、事業ポートフォリオを新たなものに組み替え、適正化していく必要がある。投資家等からは、事業ポートフォリオの組替えプロセスを明文化し、対外的に明確に説明できるようにすべきとの声も聞かれるが、そもそも事業ポートフォリオの見直しを検討する前提として必要になるのが、事業セグメントごとの財政状態の把握だ。

ある上場企業は、ビジネス・ユニット（事業単位）ごとに貸借対照表を作成、キャッシュフローも管理するようにした。どの事業がどれだけ稼いでいるのかを見える化することにより、資金分配に関する社内のコンセンサスを得たうえで、伸びる事業に資金をシフトしているという。また、この資金配分は「リソース配分委員会」での検討を経ている。

事業性や収益性・財務健全性の観点から各ビジネス・ユニットを“格付け”し、それぞれの格付けに応じてビジネス・ユニットごとに資本コストを設定している上場企業も目に付く。格付けの低いビジネス・ユニットに対しては資本コストが高く設定されているため、格付けの高い事業に比べ資金の配分を受けることが難しく、資金配分を受けようとする際には、毎回経営会議において事業継続の必要性について説明を求めているという上場企業もある。結果として事業継続の必要性を十分に説明できず、当該事業からの撤退に至ることも多いという。

事業からの撤退あるいは事業の再構築を決定するにあたり、一定の指標を設けている上場企業も多い。例えば、「３年連続赤字」や「ROA基準に未達」、「当初計画から50%以上乖離」「３年累積で赤字」「利益のハードル・レートを３年連続下回っている」といったものだ。

ROA：Return On Assets ＝総資産利益率（利益／総資産））。実務上、ROAの利益には「営業利益」もしくは「事業利益」を使うことが多い。総資産に対応する利益は、営業利益あるいは事業利益であるという考え方による。

ハードル・レート：資金提供者が要求する最低限の期待利回り（期待収益率）のこと。通常WACC（上記「資本コスト」の注釈参照）のことを指す。

こうした基準に抵触した場合、原則として事業から撤退することとされているものの、実際には直ちに撤退を決定することは少なく、例えば当該ビジネス・ユニットに事業再生計画を出させ、経営会議でこれを審査したり、対処方針を検討したりすることになる。このように、事業ポートフォリオの見直しにあたっては、機械的に基準を当てはめるだけでなく、「いかに事業を立て直すか」という視点も重要と言える。ただし、事業再生を試みたにもかかわらず再生計画の期間内に指標をクリアできないようであれば、その時こそ撤退の決断が下されることにならざるを得ないだろう。