日本の株式市場でも自社株買いが頻繁に見られるようになった。日本企業には、過剰な内部留保により、資本構成に問題を抱えているところが多い。伊藤レポートでは、グローバルな機関投資家が日本企業に期待する株主資本コスト（投資家が求めるリターンの最低水準）の平均が７％超であるとの調査結果を踏まえ、銀行借入金利よりもだいぶ高い「最低限８％」のROEを目指すことを企業に説いている。このように株主資本コストは他人資本コストよりもはるかに高い（株式投資の方が貸付けよりもリスクが大きいため）にもかかわらず、それが経営者に意識されていないことが過剰な内部留保を招く要因となっている。

資本構成 ： 企業の資本の調達源泉の構成のことで、具体的には自己資本（株主から調達したもの＋企業内に留保された利益。株主資本と同義）と他人資本（借入金、支払手形、買掛金など）からなる。他人資本の比率が高いと、財務レバレッジ（株主資本／総資産）が高まり、自己資本よりも大きな取引ができるため資金効率は向上するが、支払い利息が増えて倒産リスクが高まる。逆に、自己資本の比率が高まると、財務の安全性は高まるが資金効率は悪くなる。企業価値を最大化する自己資本と他人資本の構成比を「最適資本構成」というが、最適資本構成の理論的な算出方法には明確な答えがない。
ROE ： Return On Equity＝自己資本利益率（当期純利益／株主資本）

こうした中、企業に対して自社株買いを求める投資家が少なくない。自社株を買えば、当該自己株式の取得価額が自己資本から控除される（すなわち、ROEの分母である自己資本が少なくなる）ためROEが高まり、その結果、自社株買いを行った企業は投資家から評価され、株価が上昇する（企業価値が高まる）ことも多い（内部留保とROEの関係については2018年4月18日のニュース「10％超のROEを持続させるためのM&A」参照）。

このように、自社株買いは一見すると企業や株式市場にとってプラスになる面が多いように見えるが、実はそうとも言い切れない。特に長期投資の観点からは問題が多いように思われる。

自社株買いの要求は、長期投資家だけでなく、短期投資家からもなされる。短期投資家の場合、企業が自社株買いを行い、その結果株価が上昇すれば当該企業の株を売る。すなわち、単に「自社株買いをさせる」ことが目的となっている。そこには企業価値を長期的に向上させたいといった視点がないのはもちろん、自社株買いを必要としない企業（例えば、資本構成が適切であると考えられる企業）や、さらには自社株買いがマイナスになると考えられる企業（例えば、内部留保が少なく財務リスクのある企業）にまで、自社株買いを要求することになる。

もし企業の経営者が株価に連動したボーナスを受け取っていたなら、こうした短期投資家の要求を受け入れる可能性がある。この場合、利益を得るのは短期投資家と経営者だけであり、それ以外の投資家やステークホルダーがその犠牲となる（ただし、経営者の株価連動報酬は長期の株価に連動させ、経営者の目が短期の株価ばかりに向かないよう工夫されているケースが多い）。

もう一つの問題は、企業の長期的な経営のフレキシビリティが失われかねないということだ。現預金は将来の経営の選択肢を広げるが、自社株買いによって現預金が極端に減少すると、例えば新規事業への参入などの選択肢が奪われることになる。また、経営者は外部環境を想定して経営を行っているはずだが、技術革新やグローバル環境の変化などによって、その想定が外れることは十分に考えられる。その場合、既存事業からの撤退や別事業への転換を求められることなど想定外の危機に瀕することもあり得る。このような事態に直面しても、現預金があればそこから脱出することが可能である。そうなった時に新たに資金調達すればよいとの意見もあろう。しかし、事業転換や経営危機の際、果たして資金調達ができるであろうか。

このように考えると、株主還元については、短期的な自社株買いよりも、長期的な増配の方がベターという経営判断もあり得よう。

野村総合研究所
上級研究員　　三井千絵

アジアに投資するグローバルな機関投資家の団体であるACGA（アジア・コーポレート・ガバナンス協会）が12月5日に公表した2018年のコーポレートガバナンス・ランキング（CG WATCH 2018 14ページ参照）で、日本の順位が前回（2016年）の4位から7位に下げられたことについて、一部の投資家の間では納得がいかないといった声が上がったようだが（2018年12月13日のニュース「ACGAが付けた日本のCGランキングに機関投資家から批判の声」参照。 引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）、筆者は今回の結果はおおむね妥当だと考えている。これは基本的に海外からみた日本であり、特に日本の財務開示は決して他のアジア諸国と比べても“良い”とはいえないためである。

今回公表されたCG WATCH 2018では、2016年のランキングまでとは異なる新たな評価・フレームワークが導入されている。評価ポイントが95から121に増えているほか、評価方法の見直しも行われている。新しいフレームワークは以下の７つのカテゴリーから構成される（CG WATCH 2018 13ページ参照 ※分かり易いよう一部筆者が加筆）。

上場企業のガバナンスのみならず、政府や公的機関のガバナンス、規制の状況（2）、社会全体のガバナンスに関する考え方（7）なども評価の対象とされている点は意外と知られていないかもしれない。「2. 規制当局」や「５．投資家」は今回新たに追加されたカテゴリーだが、日本の順位が前回より大きく下がったのは、必ずしもこれらの新しい評価項目が足を引っ張ったからではない。むしろ「５．投資家」は、他国のスコアが軒並み30台以下となる中で（平均スコア34）、トップのオーストラリア（63）に次ぐ「53」となっている（「2. 規制当局」は平均スコアと同じ52）。むしろ注目すべきは「４．上場企業のガバナンスの状況」の日本スコアが「48」と平均スコアの53を5ポイントも下回っており、12か国中8位にとどまっている点だろう。

今年（2018年）11月13日・14日に北京で開催されたACGAの年次大会での休憩時間に、ACGAで実際スコアリングにあたった方から「なぜ日本企業の多くは、財務諸表の注記を英語で開示しないのだろうか」と苦言めいた質問を受けた。この点、台湾では外国人投資家比率が高い上場企業約300社に英文開示を義務付けたほか（2018年10月22日のニュース「台湾が英文開示や監査委員会設置義務付けへ」参照）、シンガポール、マレーシア、タイ、インドネシア、フィリピン、ベトナムでも、英文開示上位100社の開示資料について毎年スコアリングを行っている。こうした中で、英文開示が圧倒的に少ない日本企業の開示は他国に比べて見劣りするのだろう。このことは、上述のとおり「４．上場企業のガバナンスの状況」のスコアが低い原因の一つになっているものと考えられる。

「６. 監査人、監査人の監督機関」における日本のスコアは71で平均スコアの68を3ポイント上回り、順位は12か国中5位（タイと同順位）と決して悪いものではないが、アジアの多くの国で既に始まっているKAMの開示がまだ行われていないことが問題点として指摘されている（※導入自体は確定している。2018/07/19 のニュース「KAMの導入が確定、企業の監査対応はどう変わる？」参照。 引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム ）。相談役・顧問等の開示制度もスタートしたとはいえ、開示するかどうかはあくまで企業の任意であるため、それほど開示は進展していないのが現状だ（2018年3月20日のニュース「相談役・顧問等の開示状況に不満を持つ機関投資家」参照。 引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）。これらを総合すると、日本の開示はアジアの中でも優れているとは言い難い。

日本企業のガバナンスに対する海外からの評価は、株価低下のみならず、それに伴う資金調達不足、買収対象となりやすくなるなど長期的に日本企業、ひいては日本経済全体に影響を及ぼす可能性がある。上述のとおり「7位」という順位に対しては批判的な声も聞かれるが、4位から７位への転落という事実は事実として重く受け止め、今後順位を上げていくためにはどのようなことに取り組んでいくべきか、官民力を合わせて知恵を絞る必要があろう。

英国で非上場の大手小売企業BHSが2016年に巨額の年金積立不足を残して破たんしたことを受け、英国政府は、非上場大企業のコーポレートガバナンスを強化する方針を打ち出し、“非上場大企業向けコーポレートガバナンス・コード”の策定を進めてきた。その草案が6月から3か月間パブリックコメントに付されていたが、このほどその内容が確定し、（2018年）12月10日に最終版として公表された（これまでの経緯については2018年7月2日のニュース『同族経営の大企業にも社外役員　続報・英国「非上場大企業向け」CGコード』、2018年6月19日のニュース「英国、非上場の大企業にもCGコード」参照）。

英国では2020年から一定条件を満たす非上場大企業は“コーポレートガバナンス・コード”の適用の有無、適用している場合にはその順守状況などを報告することが法律で義務付けられたが、ここでいうコーポレートガバナンス・コードとは日本が手本にした英国の財務報告評議会（Financial Reporting Council＝FRC）が策定したコーポレートガバナンス・コードに限られず、非上場企業は、“自社に適した” “コーポレートガバナンス・コードを選択できることになっている。今回公表されたコーポレートガバナンス・コードは、英国政府が産業界の代表者で構成されるグループに策定を依頼していたものだが、これも法律が求める適用および順守状況の報告義務を満たし得るコーポレートガバナンス・コードの一つとなる。

財務報告評議会（Financial Reporting Council＝FRC） ： コーポレートガバナンスに関する独立の規制機関

最終案は6つの原則から構成され、それぞれの主な内容は下記のとおり（草案からの大きな変更点はない）。

このように、今回公表された非上場大企業向けコーポレートガバナンス・コードは、FRCのコーポレートガバナンス・コードのように細かな規定は置かず、あくまで概念的なものにとどまっている。非上場企業には様々な所有形態や運営形態があることに配慮しつつ、ステークホルダーの利益を無視した、あるいはコーポレートガバナンスが欠如した恣意的な経営を防止するための基本的な考え方を示したということだろう。なお、各原則には適用上の参考となるよう「ガイダンス」が付されている。例えば「【原則4】機会とリスク」における取締役会が構築すべき監督システムとして、「気候変動」のリスク管理システムを挙げている。

日本のコーポレートガバナンス・コードの適用対象は原則として東証一部・上場に限定されているが（基本原則についてはマザーズ、ジャスダック上場企業にも適用）、上場企業に勝るとも劣らない社会的影響力を有する未上場企業は少なくない。それが上場企業の子会社や関連会社であることも多い。例えば上場持株会社の下で事業を営む規模の大きい子会社などの中には、自主的にコーポレートガバナンス改革に取り組むところもあるが、一般的には上場企業よりはコーポレートガバナンスに対する意識は高くない。上場企業における不祥事に経営トップが関与しているケースが目に付くが、非上場企業における経営トップの権力は絶大であり、その意味では非上場企業には不祥事が発生しやすい土壌があると言える。大規模非上場企業の不祥事など何らかのきっかけで、今回の英国の動きがいずれ日本に波及する可能性は否定できないだろう。