これまで3回にわたりお伝えしてきた「2018年3月末決算企業 主要国内機関投資家による議決権行使結果」の第四弾では、カルロス・ゴーン会長の逮捕で世間の注目を集めている日産自動車を取り上げる（日産自動車の問題については、2018年11月21日のニュース『「従業員によるガバナンス」の有効性を示した日産事件』、2018年11月27日のニュース「取締役を対象にした訴訟、「和解」には監査役等の同意必要に」参照）。今回も、一橋大学・商学研究科の円谷昭一先生がまとめた「3月末日決算の全上場企業」に対する国内全機関投資家の「議決権行使結果の個別開示」結果のデータに基づき、株主総会上程議案に対する各運用機関の賛否状況を分析している。

・2018年3月末決算企業 主要国内機関投資家による議決権行使結果 第一弾
・2018年3月末決算企業 主要国内機関投資家による議決権行使結果 第二弾
・2018年3月末決算企業 主要国内機関投資家による議決権行使結果 第三弾

下表のとおり、同社は2018年6月の定時株主総会で、剰余金処分案および2人の取締役と3名の監査役（敬称略）の選任議案を上程した。全議案の平均賛成率は94.7％で、最も低かったのは監査役2名の選任議案の86.5%だった。

監査役の今津氏は同社の元副社長（社内取締役）であり、4年前に監査役に新任された際には95.9％と高い賛成率を獲得していた。今回一定の反対票を集めた要因として、独立性を伴った社外監査役が不足していると判断した場合、社内監査役の候補者に反対票を投じるというスタンスの投資家が増えたことが考えられる。下表のとおり、独立性のある社外監査役について、大和住銀投信投資顧問は「人数が十分でない場合」、アムンディジャパンは「50％未満となる場合」には、監査役の選任に反対する可能性がある旨を議決権行使基準の中に定めている。同社の監査役は4人おり、そのうち3人が社外監査役ではあるが、永井氏はみずほコーポレート銀行の元常務、安藤氏（今回は改選期に該当せず）は三和銀行の元専務と、それぞれ主要借入先（現在のみずほ銀行と三菱UFJ銀行）の出身であることから、これらの議決権行使基準に該当したものと考えられる。

その他の理由としては、2017年に発覚した無資格検査問題について、監査役としての責任が問われた可能性もある。ニッセイアセットマネジメントは「社会的な影響が大きいと判断できる場合の当該責任を負うべき監査役」の選任には反対するとしており、事件の影響を重大と認識した可能性がある。なお、今津氏は「元副社長」として経営の中枢にいたことから、監督サイドの人選として不適切と捉えられることもあり得る。三井住友アセットマネジメントの議決権行使基準では、「代表権のある取締役経験者または代表執行役経験者」の監査役選任に反対するとしており、同氏は厳密にはこの基準には抵触しないが、副社長は代表権のある取締役経験者等に準じるものとして反対推奨の対象になった可能性は捨てきれない。

同じく監査役の永井氏については、前述のとおり、主要借入先であるみずほ銀行の出身であることが独立性を毀損するとの判断につながったものとみられる。明治安田アセットマネジメントは独立性基準として「取引銀行」を挙げており（下表「c」の赤字参照.）、同氏に対する反対票につながったものと考えられる。なお、明治安田アセットマネジメントは主要借入先（招集通知の記載による）ではない横浜銀行出身の池田氏の監査役就任議案にも反対票を投じており、「取引銀行」の範囲を主要借入先にとどまらず広く設定していることがうかがわれる。

なお、日産自動車は取締役の任期を2年としており、今年の株主総会で選任の対象となったのは新任の社外取締役2名のみ（元レーシングドライバーの井原氏、元経産省官僚の豊田氏）で、いずれも高い賛成率を確保している。昨年まで同社の社外取締役はルノーのシニア・バイス・プレジデントであるジャン・バプティステ・ドゥザン氏のみだったが、独立性への疑義から昨年の賛成率は86.2%にとどまっていた（任期2年のため今年の株主総会では選任議案の上程なし）。日産は多くの日本の上場企業同様監査役会設置会社だが、議決権行使助言会社最大手のISSでは、親会社や支配株主を持つ会社において、株主総会後の取締役会にISSの独立性基準を満たす2名の社外取締役がいない場合、経営トップである取締役の選任議案に反対するとしており（ISSの2018年版 日本向け議決権行使助言基準5ページ 3. 取締役選任（経営権の争いがない場合）の「監査役設置会社」参照）、昨年の株主総会では、社外取締役がドゥザン氏1名のみである同社の経営トップ（ゴーン会長、西川社長）の選任議案に反対推奨した可能性が高い。ISSは、ルノーに43％以上の株式を保有される日産自動車には独立した社外取締役がいないと判断した可能性もある。実際、昨年株主総会では、ゴーン会長と西川社長の賛成率はともに70％台だった（任期2年のため、今年の株主総会では選任議案の上程なし）。ゴーン会長の金商法違反による逮捕に揺れる同社だが、来年の株主総会では、今年選任した2名の独立性のある社外取締役が辞任などしない限り、少なくとも社外取締役の数およびその独立性の観点から経営トップの選任議案に反対推奨がされることはなさそうだ。

議決権行使助言会社大手・グラスルイスの「日本向け2019年版ガイドライン」が同社のウェブサイトで公開されている。今のところ英語版のみが公表されており、日本語版の公表は来年1月下旬になる見通しだ。

今回発表された助言方針における変更点は、①BOARD GENDER DIVERSITY（取締役会の性別の多様性）と、②ALLOCATION OF PROFITS AND DIVIDENDS（剰余金処分）に関するものとなっている。以下、それぞれについて説明しよう。

①　BOARD GENDER DIVERSITY
昨年既に公表されていたとおり、2019年からTOPIX100採用企業を対象として、女性役員が全くいない場合、責任を負うべきと考える取締役の選任議案に反対を助言する（2017年12月21日のニュース「グラスルイスが日本向け2018年版ガイドラインを公表」参照）。女性役員の範囲としては、取締役のみならず監査役、および指名委員会等設置会社の執行役が含まれる。これに対し、会社法上の役員ではない執行役員は該当しない。選任議案への反対を助言する対象となる取締役は、監査役会設置会社および監査等委員会設置会社では会長（会長がいない場合には、社長など最も上位の執行者）、指名委員会等設置会社では指名委員会の委員長となる。

あわせてグラスルイスは、反対助言に該当するケースでも、企業による開示によっては賛成に転じる可能性を示している。具体的には、女性役員が現在いないことについて、または多様性を高める今後の計画について、企業の情報開示において十分な説明があると判断した場合には、反対助言を控えるかもしれない（may refrain）という。ただし、反対助言を控えるかどうかについては、相当に厳しい視点で判断が行われることが予想される。例えば単に「検討しております」や「育成しております」といった記載では、反対助言を覆すことは難しいものと考えられる。

当該方針は2020年以降、東証1・2部に上場する全ての企業を適用対象にされる。現状、女性役員を選任していない東証1・2部上場企業は、1年間の猶予期間を活用して、新たに女性役員を選任するか、開示を充実させるか、いずれかの対策を検討する必要があるだろう。

②　ALLOCATION OF PROFITS AND DIVIDENDS
当該方針は、グラスルイスが今回新たに打ち出したものであり、具体的には、剰余金処分案による株主還元が合理的なものかを判断する際に、現金保有の水準、株主資本の割合、資本生産性の実績、株主総利回り（≒TSR ※ガイドラインの中では「shareholder returns」と表現）などを勘案するというもの。同社は従来、剰余金処分案にはほぼ全面的に賛成助言してきたとみられるだけに、今回の方針変更はこれまでのスタンスを転換するものにも見える。しかし、グラスルイスは当該方針の説明において「基本的なスタンスは変えない（our general approach has not changed）」ともしており、実際に反対助言を受けるケースは例外にとどまることが予想される。

株主資本 ： 純資産の部のうち資本金と剰余金を足して自己株式を控除した額。純資産の部のうち、その他の包括利益累計額・新株予約権・非支配株主持分（連結財務諸表の場合）は株主資本には含まれない。

今回の方針変更の背景として、近年における株主提案の増加があるものと考えられる。株主提案による剰余金処分案は数字（配当性向や総還元性向）だけ見れば株主にとって極めて魅力的であり、グラスルイスとしても賛成助言をせざるを得ないケースもあろう。その際、単純に数字だけで判断するのではなく、企業のROE（自己資本利益率）やTSR（株主総利回り）などパフォーマンスを加味することで、短絡的な判断を防ごうというのが新たな方針の趣旨と考えられる。

総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い。
ROE（自己資本利益率） ： Return On Equity（自己資本利益率）＝当期純利益÷自己資本

上述のとおり、グラスルイスは従来、剰余金処分案にはほぼ賛成助言してきたとみられ、基本的に株主提案には賛成するケースは例外にとどまるものとみられるが、会社提案の剰余金処分案の内容があまりに株主への配慮を欠いたものである場合において、魅力的な剰余金処分の株主提案が出てくれば、新方針に基づき株主提案に賛成を推奨することもあり得る。この結果、機関投資家が賛成に回れば、株主提案が可決される可能性はかなり高まることになる。企業としては、来年以降、剰余金処分案の内容にはこれまで以上に注意を払う必要がありそうだ。