株価は自社の経営に対する市場からの評価であり、当然ながら上場会社の経営陣にとって自社の株価は大きな関心事であろう。なかには「株価に一喜一憂しないためあえて株価を見ないようにしている」という経営陣もいるが、それでも重要なリリースをした後の株式市場の反応は気になるものだ。

また、上場会社の経営陣であれば、株価の動向だけでなく、「株価に100を乗じた値」の水準の妥当性にも注意を払う必要がある。なぜなら、上場会社の株価に100を乗じた値は「投資単位」と呼ばれる「投資家が株式を購入（投資）するにあたって必要となる最低投資金額」であり、それが高額だと個人投資家から投資を敬遠されるリスクがあるからだ。例えば株価が10,000円の銘柄と1,000円の銘柄の2つを比較してみよう。株価が10,000円の銘柄を購入する場合は100万円が必要となるが、株価が1,000円の銘柄を購入する場合は10万円で済むことになる。資金が潤沢な機関投資家と異なり、株式投資に回せる資金に限りがある個人投資家にしてみれば、分散投資の観点からも投資単位が小さい銘柄の方が選択しやすい。逆に投資単位が大きい銘柄は値嵩株（ねがさかぶ）と呼ばれ、個人投資家は手を出しにくい。

100 ： 上場会社では１単元が100株に統一されているため

値嵩株への投資を希望する個人投資家は単元未満株式で投資する手法もなくはないが、売買手数料が高かったり、リアルタイムに売買ができなかったりと不便なことも多い。そこで、個人投資家の間では値嵩株の投資単位の引き下げを求める声があり、証券取引所もルール（目安）を設けている。東証の場合、望ましい投資単位として「50万円未満」という水準を明示しており（東証の有価証券上場規程445条）、当該水準への移行（その手法として株式分割がある）および維持に努めることを求めている（2023年12月15日のニュース「上場会社が目標とすべき投資単位」参照）。また、東証はその実効性を確保するため、投資単位が50万円以上の東証上場会社（内国会社に限る）に対して、事業年度経過後３か月以内に「50万円未満の水準に移行するための投資単位の引下げに関する考え方及び方針等」を開示することを義務付けている（東証「【企業行動規範の概要】望まれる事項 （１）望ましい投資単位の水準への移行及び維持に係る努力等」参照）。

単元未満株式 ： 銘柄ごとに決められている最低売買単位である1単元の株数に満たない株式のこと。

さらに東証は、2025年4月24日に公表した「少額投資の在り方に関する勉強会」の報告書において、「10万円程度」という投資単位の“新たな目安”を示している（同報告書の17ページ参照）。10万円という金額は、同勉強会が個人投資家に対してアンケートを行った結果によるもの。つまり、10万円を100で除した「1,000円」という株価が、個人投資家が投資しやすい株価の上限の目安ということになる。

ただ、個人投資家の視点では投資単位は小さい方が望ましいとしても、投資単位が小さ過ぎると上場会社にとって何か問題は生じないのだろうか。この点、2023年10月に東証の規則が改正され、従来の「5万円以上」という“望ましい投資単位”の下限が撤廃されたもののの（投資単位の下限撤廃については2023年8月4日のニュース『企業行動規範に女性役員選任努力義務を明記 「執行役員に準じる役職者」の範囲は？』参照）、例えば１株100円未満となることが見込まれる株式分割のように極端に低水準の株価とすることを目的とした株式分割など、流通市場に混乱をもたらす又は株主の利益の侵害をもたらすおそれのある株式分割等を行わないこととする規定（有価証券上場規程433条：企業行動規範の「遵守すべき事項」の一つ）は撤廃されていないので注意が必要だ。

実務上は、株式分割により発行済株式総数が増加することに伴い株主の数も増え、株主管理コストが増加するという問題がある。株主数が増えれば、株主総会の会場もより大きなところにしなければならなくなる。また、一般的に個人株主は議決権行使率が低いことから、定款変更議案のように「議決権を行使できる株主の過半数が出席」といった可決のための前提条件を満たせなくなるリスクもある。さらに、株主提案権を行使するハードルが下がることも見逃せない。株主提案権を行使するには、総株主の議決権の「100分の１以上」の議決権または「300個以上」の議決権を６か月前から保有し続けている必要があるが（ケーススタディ【株主総会の運営】「株主が株主提案権を行使してきた」参照）株主でない者が300個の議決権を得ようとすると、株価が10,000円の銘柄であれば3億円の資金が必要になる。一方、株価が100円の銘柄であれば3百万円で済む。すなわち、株式分割による投資単位の引き下げにより株主提案権が行使されやすくなるということだ。これは、多くの上場会社が株主提案権の増加をもたらしかねない投資単位の引き下げを躊躇している理由と言われている。

これら投資単位の引き下げに伴い生じる問題点について、上記東証の報告書では、その解決の方向性を下表のとおり整理している。「株主提案にかかる行使要件の実質的緩和による株主提案への対応リソースの増大」（表中の一番下の欄参照）という問題は会社法を改正することでしか解決できず、上場会社としては対応しようがないのが現状だ。

バーチャルオンリー株主総会 ： リアル株主総会を開催せず、全出席者が遠隔地からインターネット等で参加する株主総会。日本の会社法では、株主総会を招集するには、開催する「場所」を定めることを求めていることから（会社法298条１項１号）、実現は困難とされていたが、2021年6月19日より施行された改正産業競争力強化法において上場会社に限り会社法の特例として「場所の定めのない株主総会」の開催が可能となった。

本報告書25ページには、個人投資家が議決権行使を断念するタイミングについての調査結果が図示（下記参照）されている。この図を見ると、個人投資家の多くが情報量の多さなどで議決権行使を断念しており、個人投資家に議決権を行使してもらうには「簡潔さ」や「読みやすさ」やがいかに重要かが分かる。投資単位の引き下げにあたっては、これらの観点から招集通知等を改善することも検討課題に含めるべきであろう。

2024年１月からの新NISA開始を受けて、長期保有スタンスの個人投資家の層は確実に厚くなっている。もっとも、新NISAの「成長投資枠」での年間投資上限額は240万円に過ぎない。例えば株価が3万円の銘柄の場合、投資単位は300万円（＝3万円×100株）となるため、個人投資家が新NISAの成長投資枠を通じて当該銘柄を直接保有することはできない。投資単位が高い上場企業は、新NISAを通じて個人株主を増やすため、東証が示した新たな投資単位の目安である「10万円」を目指した株式分割を検討したいところだ。

フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター招聘研究員　吉村一男

近年、株主優待を復活させる企業が増加している。例えば回転ずしチェーンのくら寿司は昨年12月に株主優待の廃止を打ち出したが、わずか2か月で再開を発表した。同社は再開の理由として、多くの株主から株主優待再開の要望等があったことを挙げている（同社のリリースはこちら）。同社の株主優待では、1000株以上を保有する株主は２万円分の食事券を受け取ることができる。この株主優待を発表した翌日の株価は制限値幅いっぱいのストップ高となった。また、ヘアカット専門店QBハウスを運営するキュービーネットホールディングスは今年2月、株主優待制度を新設すると発表した（同社のリリースはこちら）。100株以上を半年以上にわたって継続保有する株主は、保有株数に応じて「無料ヘアカット券」を贈呈される。今年6月までに株主を現在の約6000人から8000人に増やすことを目指すという。

株主優待は小口株主に有利な制度であり、その目的は小口株主である個人投資家に自社をアピールすることにある。日本の実証研究でも、株主優待の導入を発表した企業の個人株主数は増加し、株式の流動性指標が向上していることが確認されている。また、株主優待の導入を発表した企業の株価は有意に上昇しており、株主数の増加や流動性の向上が株価に好影響を与えていることが分かっている。

また、最近は「買収防衛」としての機能も注目されている。というのも、株主優待は上場企業全体の4割弱、小売業では8割が導入しているにもかかわらず、こうしたトレンドとは距離を置いていたセブン＆アイ・ホールディングス（HD）が同意なき買収のターゲットとなる一方、積極的に進めてきたイオンが同意なき買収のターゲットとなっていないからである。セブン＆アイHDが昨年4月に突如、株主優待の新設を発表したのはその証左と言える。

イオンには既に95万人を超える個人株主がいる。これはNTTと三菱UFJフィナンシャル・グループに次ぐ規模と言われており、現在も増加傾向にある。イオンは、100株保有者には半年毎にイオンを通じた買物総額の3％、1000株保有者には5％、3000株保有者には7％のキャッシュバックを行っている。現状の株価水準で言うと、40万円程度で100株を保有すれば、イオンでの買い物の際に3％のディスカウントを受けられる。生活圏の中にイオンがあり、日常的にイオンで買い物をするのであれば、株価が急落しない限り、株主が株式を売却するインセンティブはない。また、議決権を行使する株主も多く、株主総会では会社提案への賛成比率も高い。すなわち、個人株主が「安定株主」として定着している。

もっとも、イオンの経営指標は必ずしも思わしくない。2025年２月期のROEは2.7％、ROICは3.0％となっており、セブン＆アイHDの 4.3％、4.1％に見劣りする。しかし、2025年5月20日現在のPERは92.8 倍、PBRは3.54 倍となっており、セブン＆アイHD の22.7倍、1.43 倍を凌駕している。すなわち、企業価値では測れない価値が市場で評価されていると言える。

ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。
PER ： Price Earnings Ratio＝株価収益率（株価／1株当たり純利益）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

しかし、株主優待もメリットばかりではない。

欧米の実証研究では、株主優待は長期的な個人株主を増加させ、株主基盤の安定化につながる結果、経営者をより長期志向にさせ、経営者のREM（Real Earnings Management＝実体的利益調整）への関与を低下させるとの分析もある。その一方で、株主優待の導入による個人株主の増加は、平均保有株式数を減少させて所有権の拡散を招く結果、コーポレート・ガバナンスの効率を低下させるため、経営者のREMを誘発するリスクも指摘されている。また、個人株主の増加により経営者と株主の利害の一致度合いも低下する。これに伴い、REMによる利益操作に走り、目先の目的を達成しようという機会主義（オポチュニズム＝日和見主義、御都合主義）的な行動の裁量を経営者に与える可能性も指摘されている。

REM（Real Earnings Management＝実体的利益調整） ： 経営者が、キャッシュ・フローを変化させることによって利益数値を変化させること。例えば広告宣伝費や研究開発費は減価償却を経ずに即時に費用計上されるため、これらの費用を削減又は増やすことで、利益を捻出又は圧縮することができる。REMにより企業の短期的な業績を良く見せることができるが、例えば研究開発費を削減し続けると将来的な競争力が低下するなど、長期的な成長や持続可能性に悪影響を及ぼす可能性がある。

約10年前の2014年、日本マクドナルドホールディングスでは賞味期限切れ鶏肉問題の発覚により客足が遠のき、2015年12月期決算は380億円の最終赤字となった。業界関係者の間では、投資ファンドと米国マクドナルドが株式を買い取り、非公開化した上で、再建に取り組むのが得策とする意見があった。しかし、イオンと同様の企業価値では測れない高い株価がネックになり、断念したという。株主優待は多くの国で存在しているとはいえ、諸外国における導入企業数は日本よりはるかに少ない。その意味で株主優待は「日本独自の制度」とも言える。上記のとおり、株主優待は経営者を長期志向にするインセンティブがある一方、機会主義的な行動を促進するというガバナンス上の問題点も指摘され始めており、後者は今後機関投資家の関心事となる可能性がある。株主優待の導入にあたっては、そのメリットとデメリットを十分考慮する必要があろう。

＜参考文献＞
・Chen, Liqian and Matsuura, Yoshiyuki and Tareq, Mohammad Ali and AKHTAR, TAHIR, Does the Retail Shareholder-Increasing Strategy Benefit Long-Term Management? – Evidence of Shareholder Perks Program in Japan (2023).
・Karpoff, Jonathan M. and Schonlau, Robert J. and Suzuki, Katsushi, Shareholder Perks and Firm Value, The Review of Financial Studies, Vol. 34, No. 12 (2021), pp. 5676-5722.