多くの企業は、運用機関との対話で「ESG」に関する話題が増えたと感じていることだろう。当フォーラムでも報じてきたとおり、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）は、国連責任投資原則（PRI）に署名したことを受け、運用機関に対しESG投資に取り組むことを推奨している（2017年7月6日のニュース「GPIFの新しいESG指数に約360社が選定」参照）。その結果、GPIFから運用を受託する多くの運用機関がESG投資を標ぼうし始めており、既に企業に対してESGに関する取材を始めているところもある。

ESG ： ESGとは、Environmental（環境）」「Social（社会）」「Governance（企業統治）」の頭文字を組み合わせたもので、近年、特にグローバル機関投資家の間で、企業の投資価値を測る評価項目としての地位を確立しつつある。
GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人） ： 「Government Pension Investment Fund」の略で、厚生年金と国民年金の積立金の管理・運用を行う厚生労働省所管の独立行政法人。運用資産の規模が100兆円を優に超える世界最大の機関投資家である。
国連責任投資原則（PRI） ： （国連）PRIとは「（United Nations） Principles for Responsible Investment」の略で、機関投資家に対し、投資判断プロセスにESGを反映することや、投資対象企業にESGに関する情報開示を求めることなどを提唱するもの。これに署名した機関投資家は、国連に投資の状況を報告する義務が生じるため、ESGを重視した投資を実践せざるを得ない。
ESG投資 ： ESGに優れた企業に投資すること

こうした動きは、ESG投資の進展という観点からは大きな一歩と言えるが、実際に取材を受けた複数の企業に話を聞くと、ESGに関しては運用機関側にも未熟な部分が見られ、まだ「対話」と言えるまでには至っていないケースも少なからずあるようだ。

企業からしばしば耳にするのが、取材にあたるポートフォリオマネージャーやアナリストが形式的な質問に終始しているという指摘である。多くの運用機関は、個別企業のESG評価のためのシートを作成し、このシートに基づき取材を行っている。このような取り組み自体は否定されるものではないが、評価シートを埋めることが目的化しているとすれば問題だ。単に評価シートに記載された項目に沿って企業に質問をするだけならアンケート調査と何ら変わらず、企業との建設的な対話とはほど遠い。

こうした事態が生じている背景には、二つの課題があるように思われる。一つは、ポートフォリオマネージャーやアナリストのESGに関する知識レベルである。もっとも、これは時間とともに解消されるであろう。もう一つは、ESG投資に対するポートフォリオマネージャーやアナリストの理解不足がある。本来のESG投資とは、企業の本質的価値を分析する従来のファンダメンタル分析の延長線上にある。すなわち、より長期的な視点に立ってファンダメンタルを分析するためには、環境・社会・ガバナンスというESG項目の情報収集が必須となるということである。CO₂の削減という社会の利益のために開発されたエコカーが自動車メーカーに莫大な利益をもたらしたように、ESGへの取り組みは企業のファンダメンタルを大きく左右する可能性がある。それだけに、ESGへの取り組みが企業の将来の本質的価値にどのような影響を与えるのかを予測するためには深い対話が必要であり、決して評価シートを埋めて済むような話ではないはずだ。日本でようやくスタートラインに立ったESG投資が矮小化されることのないよう願いたい。

ファンダメンタル ： 売上高や利益などの業績や、資産・負債などの財務状況等、株式の本質的価値を決める指標

上場企業はコーポレートガバナンス・コードの各原則について「コンプライorエクスプレイン」の対応を求められているが、コンプライとエクスプレインの境界が明確でないコードも多く、結局、そのようなコードをコンプライしているとするかどうかは上場企業の自己判断によっている。そして、いったんコンプライを表明すると問題の所在が見えにくくなる恐れがあり、多少の問題があったとしてもそのことを忘れ、あたかも問題が解決したかのような錯覚を抱きがちだ。政策保有株式について定める原則1-4はその代表例と言える。

コーポレートガバナンス・コード原則1-4をコンプライしている東証上場企業は、2017年7月現在で96.85%に上っている（東証が9月5日に公表した「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況 （2017年7月14日時点）」の3ページを参照）。しかし、たとえコンプライを表明した上場企業であっても、コーポレート・ガバナンス報告書での説明が不十分だと、それに起因して投資家による株主提案議案の上程を招きかねないことには注意すべきだ。現在、ストラテジックキャピタルから政策保有株式の早期売却を定款に織り込むよう株主提案（提案内容は後述）を受けている内田洋行の例を見てみよう。

同社は、2016年7月期末現在で政策保有株式を39銘柄（約53億円）保有している（2017年7月期末現在の銘柄数は38銘柄。金額は2017年9月13日現在未開示）。また、同社の連結純資産は約371億円で、同社の時価総額（370億円：2017年9月13日の終値をベースに計算）にほぼ等しい（すなわちPBRが1倍）。PBRが1倍ということは、投資家が同社の資産内容や財務体質につき「いま会社が解散したときの価値」とほぼ等しいことを意味し、株価が理論的な底値にあると言える、逆に言えば、投資家は連結純資産に計上されていない「将来への期待」という要素をほとんど評価していないことになる。2017年7月期の自己資本利益率（ROE）は6.0%と低い水準である。こうした中、ストラテジックキャピタルから、下記の定款変更を行い、政策保有株式の売却により得た資金で新規事業投資等ROEを高めるための施策の実行を求められることとなった（定時株主総会は2017年10月14日開催予定）。

PBR ： 株価純資産倍率（Price Book-Value Ratio）。株価を1株当たり純資産で除して求める。PBRが1倍未満の銘柄は割安株とされる。

＊　内田洋行は7月20日決算であり、「80期中」は2018年8月20日までを意味する。

内田洋行がストラテジックキャピタルから株式提案を受けた背景には、上記のような内田洋行の現状があるが、同社が公表したコーポレート・ガバナンス報告書の書きぶり（下記参照）がストラテジックキャピタルの提案を後押しした可能性がある。

注目すべきは2段目の政策保有株式の議決権行使の基準である。「発行会社の適切なコーポレートガバナンス体制の整備や、中長期的な企業価値の向上に資する提案であるかどうか、また当社グループへの影響等を総合的に判断して行使する」という説明は、ボリュームが乏しいだけでなく、「適切」「総合的に判断」といった記述を目にした投資家の多くは「具体性に欠ける」と判断するであろう。

実際、ストラテジックキャピタルからは次のように“推察”されている。

政策保有株式のリターン（配当）を投資額（上場会社株式の場合、投資した株式の時価）で除した値がROE未満の場合は、当該株式の保有はROEの引き下げ要因となる。また、実際のところ動機も“不純”な場合が多いため、すべての投資家が納得できる保有理由を見い出すのは困難であり、投資家に正面から政策保有の是非を問われた場合、“負け戦”になる可能性が高い。こうした状況は政策保有株式の議決権行使基準で挽回するしかない。

下に掲げたのは、MS&ADインシュアランス グループ ホールディングスの政策保有株式の議決権行使基準である。政策保有株式を抱える上場会社としては、MS&ADインシュアランス グループ ホールディングスのように、政策保有株式の議決権行使基準を具体的かつ丁寧に書き込むことで、上記のように“推察”される余地をなくすように努めるべきであろう。