議決権行使結果の個別開示は是か非か？

そして、今後のスチュワードシップ活動に影響を与えることになるのが、先月（2017年4月）27日にパブリックコメントが終了したスチュワードシップ・コードの改訂だ。その中でも特に影響が大きいのは、議決権行使結果の個別開示であろう。

金融庁が今回のコード改訂で議決権行使結果の個別開示に力を入れている背景にあるのが、「利益相反」の問題である（利益相反の具体例はこちらを参照）。これを解決するためには議決権行使結果の個別開示が有効であるというのが金融庁の認識だが、機関投資家（アセット・マネージャー及びアセット・オーナー）においては、「消極的ではあるが賛成するグループ」と「反対するグループ」がみられた。

「消極的ではあるが賛成するグループ」は、「個別開示を行うことで利益相反がないことを証明できる」という点をポジティブに受け止めている。また、「日本企業では、たとえ反対票が多くても持合株があるため議案が否決される恐れはほとんどないが、議決権行使結果が開示されるとなれば、企業も反対票について真剣に受け止めるようになるのではないか」という意見も聞かれた。

賛成はしつつも「消極的」にとどまる背景には、「対話があった上での行使結果なのに、結果だけが公表されると誤解が生まれる危険性がある」「第三者によるアラ探しが始まる」「第三者による間違い探しを恐れるあまり、行使条件がボックスチェッキング的になる恐れがある」といった懸念がある。この点について、日本がスチュワードシップ・コードの導入にあたり手本とした英国での反応は若干異なる。英国では、2012年（導入の2年後）の最初の改訂の際に議決権行使結果の個別開示が議論されたが、未だ明文化はされていない。それでも、多くの投資家は自ら個別開示を行っている。「英国で最初に議決権行使結果の個別開示を始めたのはおそらく自分」と語るあるアセット・オーナー（当時）は、「日本のアセット・マネージャーの懸念も理解できる。英国でも、ジャーナリストが、議決権の行使までの企業と投資家の間で行われた議論の過程を知らないまま、議決権行使結果だけを見ておかしな解釈をして記事を書くことが時々あった。しかし、そういうことは当然起こり得ることだと思う」と話す。このアセット・オーナーは企業に配慮し、株主総会後まずは行使結果を企業に伝え、開示の時期は行使から半年後ぐらいに行うという工夫をしていた。

一方、「反対するグループ」は、反対の理由として第一に「議決権行使結果を個別開示するだけでは利益相反への対応について説明責任を果たしたとは言えない」という点、次に「今はまず企業との対話に力を入れるべき。議決権行使は最後の手段なので、それを公開開示することがエンゲージメントではない。必要なことは対話で伝えればよい」ということを挙げている。一部のアセット・マネージャーからは「我々のクライアントは企業年金や（投資信託を販売する）金融機関である。受益者重視の観点から、本来はクライアントだけに報告するべきではないだろうか」といった意見も聞かれた。

このように、今回のコード改訂で実施される議決権行使結果の個別開示を巡っては様々な意見があるが、残念ながら英国の例を見ると、個別開示をしてもそれほど多くのアクセスがあるわけではないようだ。早い時期から議決権行使結果の個別開示を行ってきた英国の大型運用会社のガバナンス担当者は「我々には公的な役割があり、企業は誰が議決権を持っているか知る権利がある」としつつも、「個別開示をしてもほとんど見られていない」と打ち明ける。これに対しある投資家団体の代表は、「ただ個別開示するだけでは誰も見に来なくなる。重大な議案の場合に限って行使結果を開示するなど、やり方は色々あると思う」との考えを示している。

スチュワードシップ活動の質の向上に欠かせないアセット・オーナーの理解

これまで述べてきたとおり、アセット・マネージャーのスチュワードシップ活動はクライアントであるアセット・オーナーの影響を強く受ける。そう考えると、運用会社がスチュワードシップ・コードの求める活動を実行し、かつその質を高めるためには、アセット・オーナーの理解が必須であると言えよう。

ただ、“スチュワードシップ先進国”の英国においてさえ、全てのアセット・オーナーがスチュワードシップ活動というものを理解できているわけではないようだ。英国でもスチュワードシップ・コードの受入れを表明した企業年金はそれほど多くなく、一昨年（2015年）に企業年金の管轄官庁が受入れの義務化を検討したものの、実施は見送られた。今年策定されるＥＵの「株主の権利に関する指令」では、エンドユーザーへのフィデューシャリー・デューティー（受託者責任） 、すなわち「従業員の将来の資産に対する責任を踏まえ、年金基金はスチュワードシップ活動に取り組む必要がある」という観点から、年金基金への“強制適用”が求められているものの、ＥＵからの離脱が決まった英国の対応は現時点では不明となっている。

日本でも、アセット・オーナーのスチュワードシップ・コードへの関わりは、まだ入口に立ったところと言える。企業年金連合会はセミナーやラウンドテーブルなど数々の取り組みを行っているが、コード受入れに興味を示す企業年金基金はまだまだ少数だ。しかし、母体企業の株主総会議案に反対するという運用会社の判断を企業年金が冷静に受け止め、理解することができるのかどうかは、スチュワードシップ活動の質を高める上で避けては通れない重要な問題である。

ある日本のアセット・マネージャーは、今年から対話のポリシーに「投資先企業を基盤とする年金基金のスチュワードシップ活動に対する理解」を盛り込むことを検討している。実際、その企業で働く従業員の将来を支える年金基金が資金の委託先であるアセット・マネージャーのスチュワードシップ活動を理解することは、企業年金の健全な運用、ひいては従業員の将来への安心につながり、結果としてその企業の成長にプラスの影響を与えると言えるのではないだろうか。

今回のスチュワードシップ・コードの改訂が終われば、次はコーポレートガバナンス・コードの改訂に向けた議論が本格化するだろう。一連のコードの改訂の中で、企業価値の向上に向け、企業、アセット・マネージャー、そして年金基金などのアセット・オーナーそれぞれに何が求められるかについて、引き続き当事者が中心となって議論が行われることを期待したい。

増加するアセット・オーナーへの報告作業が、企業との対話の時間を圧迫

本題に入る前に、まず投資家の「立ち位置」を整理しておきたい。日本では、企業が対話で顔を合わせる投資家の多くはアセット・マネージャー（資産運用会社）である。アセット・マネージャーは投資信託を販売するほか、年金基金などのアセット・オーナー（アセット・マネージャーにとってのクライアント）の資産を預かり、運用している。もし運用成績が悪ければクライアントを失う。また、クライアントがESGを重視する方針を打ち出せば、その意向に沿った投資を行わなければならない。

この関係を前提にしているのが、アセット・マネージャーに対し「顧客・受益者に対する定期的な報告」を求める原則6だ。スチュワードシップ・コードの導入を受け、アセット・マネージャーはこれまで以上に企業との対話等の際に記録をとってその内容をアセット・オーナーに報告するようになり、一方、同コードを受け入れているアセット・オーナーは、アセット・マネージャーにより細かい説明を求めるようになったという。

この変化は、企業とアセット・マネージャーの対話そのものにも影響を及ぼしている。

まず、アセットオーナーが個々に異なる報告を求めるため、「記録・報告」というプロセスは非常に手間がかかり、その結果、対話の時間が圧迫されるという事態が発生している。また、アセット・オーナーが求める形式の報告を行うために、企業との対話内容を報告項目に沿ったものとすることを余儀なくされている。

これらの作業が効率化しない原因として、「報告した情報をアセット・オーナーがどのように活用しているのかが見えない」ことを挙げるアセット・マネージャーもいる。また、これらの活動はアセット・オーナーが支払う運用フィーに支えられているにもかわわらず、未だに多くのアセット・オーナーに「フィーは安い方がいい」というスタンスが残っていることから、活動の質的向上に向けた取組みが今後継続できるのか、不安を感じるアセット・マネージャーも少なくない。

GPIFが上場企業に対して実施したスチュワードシップ活動に関するアンケートでは、多くの企業から「実績作りのための形式的・画一的な質問が増えたことや経営者との面談を強要するケースが増えた」との意見が寄せられたが、これにはアセット・マネージャーが置かれた上記のような状況が影響している可能性もある。

こうした中、アセット・マネージャーからは、「まずは両者（アセット・オーナーとアセット・マネージャー）が同じ目標を持たないことには企業との対話は深まらない」との声が聞かれる。また、未だ多くのアセット・オーナーがスチュワードシップ・コードの受入れを表明していない現状を踏まえ、「スチュワードシップ・コードを改訂し、それぞれの役割分担を明確化するか、場合によってはアセット・オーナー専用のコードを作ってはどうか」という意見も聞かれた。

議案の精査時間が圧倒的に足りない中で投資家が企業に望むこと

上述のとおり、アセット・オーナーへの報告等にかなりの時間を費やさなければならない中で、アセット・マネージャーにとって頭が痛いのが、議決権行使に関する作業の多さと、賛否の検討に使える時間の短さだ。

アセット・マネージャーからは、「議決権を誰が保有し誰が行使しているかが一元管理され、しかも行使結果が自動的にアセット・オーナーに共有されるような社会的なインフラの整備が必要」との意見が聞かれる。実際、このような仕組みは海外で相当程度実現しているため、特に海外での運用経験者はそう感じるようだ。日本では、この問題を解決するため議決権電子行使プラットフォームへの利用が推奨されているが、これに対し複数のアセット・マネージャーからは、「仮に全企業がプラットフォームを利用したとしても、作業に費やせる時間が数日増えるだけ。これでは全く不十分であり、圧倒的に時間が足りない状況に変わりはない」といった声が聞かれた。

議決権電子行使プラットフォーム ： 株主総会実務に関わるすべて関係者をシステム・ネットワークでつなぐもの。これを活用すれば、機関投資家の議決権を管理している管理信託銀行等の裏にいる機関投資家（実質株主）に対する株主総会の議案情報の伝達のほか、機関投資家の議決権行使や議決権行使結果の集計が簡単にできるようになるため、機関投資家はより長い議案検討期間を確保できる一方、会社は議決権行使結果のタイムリーな確認が可能になる。

アセット・マネージャーは、「議決権プラットフォームを利用するよりも、総会の日程を後ろ倒しにしてもらった方がありがたい」と口をそろえる。実際、海外における議決権行使の合理化は決して議決権電子行使プラットフォームだけで実現できているわけではない。イギリスをはじめとするEU各国では、議決権やその行使が電子的に管理されており、株式の売買の決済システムとも一体化している。すなわち、売買の段階から名義株主が電子的に管理され、誰が議決権を行使したのかもそのシステムで管理される。言い換えれば、“議決権そのもの”が電子化されていると言える。あとは、企業や信託銀行のシステム、そして議決権電子行使プラットフォームをこのような公共のデータベースに接続するだけである。しかも、英国等ではプラットフォームの主要な部分の利用料は集票作業を電子化できる信託銀行や証券代行サービスが負担するのが一般的となっている。

英国等では、こういった公共のデータベースが、株主名簿の確定日を株主総会開催日に近付けることにも役立っている。両者が近づけば、株主総会開催日に株を持っている投資家のほとんどに議決権があるということになり、企業にとっては「議決権がないかもしれない」株主と話すという非効率の解消にもなる。また、総会の直前までに株式を購入すれば議決権を得ることができるため、投資家にとってもメリットとなる。

こういった環境の大きな違いは、当然ながら対話時間の確保のしやすさにも影響する。逆に言えば、日本のアセット・マネージャーは、海外に比べ非常に厳しい環境の中で議決権行使や対話に取り組んでいるということだ。しかも、それらの大部分については未だ解決に向けた議論さえも始まっていない。こうした中、アセット・マネージャーにとって“唯一の希望”となっているのが、上述した株主総会開催日の後倒しである。海外では株主総会は期末日から4～5カ月後に行われる。そして期末日から2～3カ月後には監査済みの年次報告書が開示され、アセット・マネージャーは議決権行使の判断の根拠となる情報をここから入手する。現在の日本では、総会前に有価証券報告書を入手することができないのが通常であるため、議決権行使の根拠とする情報の信ぴょう性の確保もアセット・マネージャーの役割となってしまう。これまでは、決算短信の添付書類が有価証券報告書の代わりにその役割を果たしてきただけに、2017年3月末決算企業からはじまる“決算短信簡素化”もアセット・マネージャーにとっては不安要素である。今回のヒアリングでも、「議決権行使条件のいくつかが決算短信のB/SやP/Lから取得する情報に基づいている。決算短信の簡素化によって財務諸表本表を提出しなかった企業については、行使条件がそろわない」との懸念も聞かれた。

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