議決権行使助言会社最大手のISS（米国）は2025年2月11日、「米国企業の取締役選任議案における多様性の考慮に関する声明」を公表した。ISSは毎年「ベンチマーク・ポリシー調査」や「オープンコメントの募集」など厳格なプロセスを経て議決権行使助言基準（以下、ポリシー）を改定しており、2025年版の米国向けポリシーは1月9日に確定し、既に2月1日から発効している。しかし今回の声明では、例外的に（on an exceptional basis）法規制の改正など投資家や企業に影響を与える事象が生じた場合には、臨時的にポリシーをアップデートすることがあるとしている。

ISSが今回実施した臨時的なポリシーのアップデートとは、「米国企業の取締役選任の賛否推奨を行う際に一定の多様性を考慮すること（consideration of certain diversity factors）を無期限に中断する（indefinitely halt）」こと、すなわちダイバーシティ基準の停止だ。下表のとおり、ISSの米国向けポリシーでは性別と人種/民族について2種類のダイバーシティ基準が設定されているが、2月25日以降に発行される株主総会招集通知の取締役選任議案に関する助言判断からは適用されない。

Russell 3000 ： 米国企業株のうち、時価総額上位3000銘柄からなる時価総額加重平均型指数
S&P1500 ： S&P社が提供する米国の中小企業向けの企業価値指数。この指数は、S&P 500（大型企業向け）とS&P SmallCap 600（中小企業向け）を組み合わせたもので、合計1500社の企業をカバーしており、米国の中小企業市場の動向を追跡するための重要なツールとして使用されている。

今回のポリシー変更は、「米国で先月、DEIに関する大統領令（Presidential Executive Orders on DEI）が発令された」ことなどを背景としている。2月20日にトランプ氏が署名したこの大統領令は、前大統領のバイデン氏が就任初日に発令した「連邦政府が人種的平等を推進する」大統領令を「莫大な公共の浪費（immense public waste）と恥ずべき差別（shameful discrimination）」として撤回するもの。連邦政府は今後いかなる状況においても「DEIまたはDEIA（Diversity, Equity, Inclusion, and Accessibility）」を考慮してはならないとされている。

DEI ： Diversity, Equity, Inclusion（多様性、公平性、包摂性）の頭文字をとったもの。このうち包摂性とは、社会や組織が多様なる人々を受け入れ、差別や排除をなくし、全ての人が平等に参加できる状態を指す。
Accessibility ： 障がい者などに対するアクセス可能性

トランプ氏の大統領令はあくまで「連邦政府」によるDEIプログラムを停止するものであり、民間セクターに対して反DEIを強制するものではない。しかしISSは、機関投資家および米国企業が「DEIについて様々な視点を持つようになる（will have a range of perspectives on DEI）」との予測の下、少なくとも現状では、ダイバーシティ基準は“逆差別”との批判を受けかねないとして、適用停止との判断に至ったということだろう。

ISSは日本向けポリシーにおいても「女性取締役が一人もいない場合、経営トップである取締役」の選任議案に原則として反対を推奨としているが（12ページ「取締役会の多様性」参照）、当フォーラムの取材によると、現時点では米国同様の変更は予定されていない模様。

また、ISSに次ぐ議決権行使助言会社大手のグラスルイスも現在、「適切な対応」について機関投資家から意見を募集しており、来月初旬には対応方針を公表する方向だが、やはり日本向けポリシー（10％以上の多様な性別の取締役の選任を求める）には特段の影響はないとみられる。米国での動向は引き続き注視する必要はあるが、当面の日本における株主総会では、従来どおりジェンダーダイバーシティを高める取り組みが問われることになろう。

金融庁が今月末にも取りまとめると見込まれるスチュワードシップ・コード（以下、SSコード）の改訂内容が当フォーラムの取材により明らかとなった。今回の改訂のポイントは①実質株主の透明化、②協働エンゲージメントの推進、③SSコードのスリム化、④議決権行使助言会社の体制の4点だが、それぞれ興味深い内容となっている。

実質株主 ： 議決権行使を指図しているが株主名簿には記載されない者

まず、SSコードの発行主体が「スチュワードシップ・コードに関する有識者検討会」から「金融庁」に変更される。これは、行政文書の作成主体を明らかにするという政府全体の方針に基づくものだが、SSコードは政府の担当部局である金融庁が策定するものであることが明確化され、その実効性確保に向け“重み”が増すことになる。金融庁が責任主体であることを示すため、SSコードの目的等を説明する文章からは「本検討会は」という主語が全て削除される。

また、「おおむね3年毎」としていた改訂のタイミングに関する表現も削除され、今後はコーポレートガバナンス・コードと同様、定期的な見直しではなく、“適切なタイミング”で改訂していくことになる。

以下、内容について見ていこう。実質株主の透明化については、原則４に新たな指針を追加し、機関投資家に対して投資先企業との建設的対話を促すとともに、「投資先企業からの求めに応じて」自らが「どの程度投資先企業の株式を保有しているか」を投資先企業に説明することを求める。さらに、「投資先企業から求めがあった場合の対応方針」をあらかじめ公表することも求める。

SSコードの改訂を受ける形で、法務省は2月10日、実質株主の透明化を含む会社法の改正を法制審議会に諮問した。今後、実質株主とは誰か、それを明らかにする情報インフラをどのように整備するのかを含む検討の舞台は法制審議会に移ることになる。

協働エンゲージメントについては、欧米でもその効果が疑問視されていることが指摘され、投資家サイド、企業サイドの双方から意義を問う声が上がっていたことを受け、協働エンゲージメントに関する指針4－5（今回の改訂で指針番号は繰り下げられる）の「有益な場合もあり得る」との表現を「重要な選択肢である」に変更するにとどまる。

SSコードのスリム化は、文章を短くまとめる、脚注を削除するといったものが中心となる。例えば、現行の指針4－6は文中で「G20/OECD コーポレート・ガバナンス原則」や「コーポレートガバナンス・コード」を引用しているが、こうした引用は削除され、代わりに「…機関投資家は、公表された情報をもとに、投資先企業との建設的な「目的を持った対話」を行うことが可能であること、企業の未公表の重要事実の取扱いについて、株主間の平等が図られるべきことを踏まえ、当該対話において未公表の重要事実を受領することについては、基本的には慎重に考えるべき」旨が簡潔に記載される。

また、現行の指針5－3は、「機関投資家は、議決権の行使結果を、個別の投資先企業及び議案ごとに公表すべきである」という一文について、運用機関が懸念していることと、それに対する考え方を脚注で紹介しているが、この脚注は削除され、スッキリと「公表すべきものは公表すべき」と言い切る形となる。

指針7－2には、指針2-4を取り込む形で、運用機関の経営陣に対して、「ガバナンス強化・利益相反管理に関して、それぞれ重要な役割・責務を担っていること」を認識し、これらに関する課題に対する取組みを推進すべき旨が盛り込まれる。

企業の注目を集めそうなのが、指針8－2の議決権行使助言会社に関する記述だ。現在は、議決権行使助言会社は「…日本に拠点を設置することを含め十分かつ適切な人的・組織的体制を整備すべき」とされている。今回の改訂では、これを「…企業を含む関係者と意思疎通を行うのに十分な人員を備えた拠点を日本に設置することを含め適切な人的・組織的体制を整備すべき」へと変更する。企業側からはかねてより、議決権行使助言会社の日本拠点の体制が企業と対話をするのに十分でないことへの批判の声が上がっており、こうした声を受けて、十分なスタッフを置くよう、明確に求めた格好だ。

SSコードの改訂内容は以上のとおりだが、SSコードの改訂以上に機関投資家のスチュワードシップ活動に影響を与えそうなのが、トランプ政権の誕生を背景とするサステナビリティ分野での風向きの変化だろう。機関投資家はサステナビリティに関する考え方について問われることが増え、ネットゼロへの移行を目的に設立された銀行、保険、アセットオーナー、運用機関等のイニシアティブの連合体であるGFANZ傘下のアライアンスから米国の金融機関が相次いで脱退する事態となっている。こうした中、少なくともサステナビリティ分野での協働エンゲージメントは成立しにくく、また、議決権行使助言会社もサステナビリティに関する助言方針の再考を迫られることになるだろう。

アクティビスト投資家として知られるストラテジックキャピタルは2025年1月30日、モバイルゲーム大手のガンホーオンラインエンターテイメントに対し、経営者報酬に関する重要な株主提案を行っている。昨今、アクティビストの活動が活発化しているが、その中でも本件は、欧米で一般的な「Say on Pay（経営者報酬への株主意見表明）」の日本版とも言える意義深い取り組みとして、注目すべき事例と言えるだろう。

提案の背景には、ガンホーの業績等と経営者報酬の著しいミスマッチがある。同社は2014年をピークに業績が大幅に悪化し、過去10年間で売上高は1,730億円から1,250億円に、利益は1,000億円から300億円へと約70％の激減、株価総額もピーク時から約80%下落している。それにもかかわらず、森下社長の報酬は2023年度に3億4,000万円（2014年度時の1.2億円と比べると183%増）と、任天堂社長の3億6,000万円に次ぐ業界第2位の水準を維持している。特に問題視されているのは、任天堂の報酬制度を模倣しながら、営業利益に対する報酬乗数を0.2%から0.5%に引き上げている点。これは、任天堂の15分の1の売上高、20分の1の利益しかない企業としては著しく不釣り合いな設計と言わざるを得ない、というのがストラテジックキャピタルの主張だ。その是正のためストラテジックキャピタルは、（１）業績連動報酬の構成比の引上げとROEを基準とした評価方法への変更、（２）TSR条件付き譲渡制限付株式報酬の導入、（３）固定報酬を増額する場合の理由開示、を要求している。

ROE ： ROE（Return On Equity ＝ 株主資本利益率）とは株主資本に対する当期純利益の割合であり、「当期純利益 ÷ 株主資本」により算出される。

Say on Payは欧米諸国で導入されている、上場企業の経営者報酬の支給額、支給方針やその運用状況の妥当性について株主が賛否を表明する「株主投票」の仕組みであり、この投票は多くの場合において拘束力のない“勧告的”なものにとどまる。しかし、反対票が多ければ報酬委員会は直ちに改善策を講じなければならず、報酬制度の是正に向けてプレッシャーがかかる。このため欧米の経営者報酬は、経営判断として、成長をリードするエグゼクティブの機動的な任免、インセンティブ付けやリテンションに資する柔軟な運用余地を企業側に認めつつも、事後的にはその運用状況の詳細な開示を義務付けるとともに、株主の意見表明を通じて「Pay for failure（誤った運用）」に対する抑止力を効かせるという、“支給額の健全性”に焦点を当てた規制体系になっている。

リテンション ： 役職員をつなぎとめること

これに対し日本の現行の会社法では、役員報酬は株主総会で承認を受けた報酬予算の範囲内で取締役会が決定するという、予算額に焦点を当てた“事前承認型”の規制体系を採用している。実際の支給額が適正なのか、また、業績や企業価値創造との関係で適切だったのかについて、株主が意見表明を行う機会は極めて限定的となっている。そのため、企業の報酬実務も制度設計に重点が置かれ、運用結果の妥当性の検証が十分にされていないのが実情だ。

近年、日本企業においても業績連動報酬や株式報酬のウエイトが高まっている。報酬の可変部分が大きくなれば、制度設計以上に実際の運用結果が重要性を増すのは自明である。ガンホーの事例は、経営者報酬のアカウンタビリティ（説明責任）を「事前の制度設計」から「事後の運用結果」へとシフトさせる必要性を示唆していると言える。

ガンホーは２月14日、ストラテジックキャピタルの株主提案にすべて反対する旨の意見を表明している。企業側の視点で様々な反対理由が述べられているが、株主の経営者報酬に対するグローバルな規範がシンプルに「Pay for performance（企業価値向上と報酬支給額との密接なリンケージ）」を目的にしていることからすれば、どうしても旗色が悪いように見える。

経営者報酬は、持続的な企業価値向上を実現するための重要なインセンティブの一つであるだけに、今後は日本企業にも、株主との建設的な対話を通じて、「事前の制度設計」と「事後の運用結果」の両面からより良い報酬体系を構築していくことが一層求められることになるのは間違いない。そのための役員報酬規制体系の変更も、将来的には法で担保していくべきだろう。