機関投資家の投資銘柄

　まず、機関投資家はどのような銘柄を保有しているかという点から解説しましょう。

　機関投資家がどのような銘柄に投資を行っているかは、機関投資家（運用会社）のホームページに掲載されているファンド情報を見るとある程度分かりますが、投資の全体像を把握することは困難です。機関投資家が時折開示する大量保有報告書を見ると、中堅企業の名前が少なからず並んでいることから、機関投資家は中堅企業を中心に投資しているように思われるかも知れませんが、実態は異なります。

大量保有報告書 ： 上場株式等を５％を超えて保有した場合に、金融商品取引法に基づき、財務（支）局に提出が求められる書類。

　まず外国人投資家の保有銘柄を分析すると、その大半は彼らがベンチマークとしているMSCIジャパンインデックスの構成銘柄となっています。一方、国内機関投資家はTOPIX中心、特に時価総額上位500銘柄に集中して保有しているのが実態です。つまり、機関投資家は上場している全ての銘柄ではなく、自分たちの運用評価の対象となるベンチマークの構成銘柄を中心に調査を行い、当該調査に基づき投資を行っているのです。

ベンチマーク ： 運用成績を評価する基準となる指数のこと。ファンドマネージャーは最低限この指数（ベンチマーク）の騰落率を上回る運用成績を残すことを目標にする。
TOPIX ： 東証一部上場の全銘柄の動きを反映した株価指数のこと。

　外国人投資家がベンチマークとしているMSCIジャパンインデックスは、日本を代表する大型株約300銘柄で構成されています。つまり、中堅あるいは小型と言われる企業で外国人投資家が多いというのは、例外的なケースなのです。

　また、上述のとおり国内機関投資家が保有する銘柄の大半は時価総額上位500位程度までとなっているのが実態ですが、これには３つの大きな理由があります。第１に、ベンチマークとなる指数とのかい離リスクを考えた場合、どうしても時価総額上位銘柄を中心に保有せざるを得ないということです。第２に、銘柄を調査するアナリストのリソースの問題です。通常、リストのカバレッジは20〜30銘柄です。アナリストは担当業種に属する企業の詳細な業績予想を作り常にそれをアップデートするため、これ以上の銘柄をカバーするのは、調査の質を落とさない限り不可能です。スチュワードシップ・コードに基づく企業とのエンゲージメント（対話）が増加すれば、カバレッジは益々少なくなるでしょう。大手運用会社であっても日本株のアナリストが20名を超えることは稀であり、調査対象は300〜500銘柄程度とならざるを得ないのです。第３の理由は流動性です。ファンドで銘柄を保有するにあたっては、ある程度の保有ウェイトが必要です。なぜなら、あまりに保有ウェイトが小さいと、たとえその銘柄の株価が大幅に上昇したとしてもファンドのパフォーマンスに与える影響も小さいため、そもそも保有する意味がないからです。したがって、ファンドである程度のウェイトを持とうとすると、どうしても一定規模以上の投資が必要となり、結果として投資先企業の時価総額がある程度以上あることが前提になるのです。

まずは中小型株ファンドからの投資を受けることが第一歩

　とはいえ、機関投資家にとっても、成長企業への投資は魅力的です。実際、機関投資家の間では、高成長が期待できる中堅企業をいかに発見するかということが常に課題となっています。しかしながら、自分達に対する運用評価のことを考えると大型株への投資を優先せざるを得ず、また、リソースの問題からなかなか中堅企業までリサーチできないというジレンマがあります。

　このような状況にある機関投資家にアピールし、投資を促すのは簡単なことではありませんが、そのきっかけとなるのが「中小型株ファンド」です。中小型株ファンドは大規模なファンドに比べてアナリストのカバレッジも厳密に定められていませんので、アナリストは幅広い企業を対象に、“銘柄発掘型”のリサーチを行っているのが一般的です。したがって、中堅企業としては、最終的には運用会社のコアである大規模なファンドに保有されることを目標としつつも、まずは中小型株ファンドに保有されることを目指すのがよいでしょう。

　中小型株のファンドマネージャーやアナリストは、大型株のそれらに比べて特定の業界・事業を深く理解しているわけではありませんが、幅広い企業に取材を行っているため、多くの「ケーススタディー」を積み重ねています。また、周囲と積極的に意見交換したり、様々なアドバイスをしたりするタイプの人が多いのも特徴です。したがって、そのようなファンドのマネージャーが投資を開始する意味は非常に大きいと言えます。彼らの動きは必ず大規模ファンドの運用者にも伝わるからです。

　このように、中小型株ファンドによる投資が、運用会社のコアとなる大規模ファンドのファンドマネージャーやアナリストが当該銘柄に興味を持つきっかけとなるのです。もちろん、中小型株ファンドが投資を行っていても大規模ファンドによる保有に至らない銘柄は多数あります。しかし、中小型株のファンドのマネージャーが見向きもしない銘柄を大規模ファンドが保有することもないのです。

大規模ファンドによる保有比率を上げるには？

　中小型株ファンドからの投資は、機関投資家による投資の第一歩ではありますが、中小型株ファンドは規模も小さいことが多く、有事における影響力も大きくありません。

　やはりイザという時には、機関投資家のメインである大規模ファンドに株式を保有されていることが有効に働きます。大規模ファンドが中堅企業に投資するということは、大型株を保有する場合と異なり、必ず積極的な意味を持っています。したがって、一度何か有事が起こると、機関投資家も真剣に対応します。仮に企業価値を大幅に毀損する可能性のある株主提案がなされた場合などは、単純に株主提案に反対するだけでなく、企業の対応にもアドバイスを行うのが一般的です。つまり、有事の際には、他の投資家や議決権行使助言会社の考え方を知り尽くしている機関投資家の存在が大いに頼りになる可能性が高いのです。

　大規模ファンドからの投資を促すためには、長期にわたる安定的な成長への確信と経営者への信頼を持ってもらう必要があります。大規模ファンドが長期にわたって保有できる中堅企業は、安定性が高く、かつ長期的に見て高成長が期待できるところです。また、長期で保有する以上、経営陣への信頼が投資の大前提となっています。自社の成長に自信のある企業は、社長のリーダーシップを前面に出しながら、その成長ストーリーを積極的に開示していくべきでしょう。

高成長が見込めない企業は何をするべきか？

　では、高成長が見込めない企業はどうすればよいのでしょうか。

　高成長企業として注目されるほどではありませんが、安定的な業績を上げている株価が割安な日本企業は多数あります。このような企業は、安定株主に守られているところも多いのですが、一般論としてはアクティビストから最も狙われやすいと言えます。このような企業は投資家との対話の機会も少ないことから、アクティビストが突然登場すると戸惑うことが多いでしょう。

　こうした場合に頼りになるのは、資本市場の論理を理解したうえでアクティビストと対話のできる人材です。日本ではまだ珍しいものの、欧米では資本市場出身者を社外取締役に迎えるのは一般的となっています。特に英国などでは、筆頭社外取締役が社外のステークホルダー、特に投資家とのミーティングを行うことから、「資本市場を理解している社外取締役」の存在は重要視されています。日本ではまだ社外取締役と投資家とのミーティングは稀ですが、既に幾つかの企業では実例も出てきています。また、欧米ではガバナンス関係のミーティングは経営陣よりも社外取締役と行った方が客観性が高いと考えられており、今後は日本でも、ガバナンスがテーマとなる投資家とのミーティングには社外取締役が臨む事例が増える可能性があります。

筆頭社外取締役 ： 英国のコーポレートガバナンス・コードではSID（シニア・インディペンデント・ディレクター）と言われ、取締役会議長（英国では社外取締役が就任する）の評価のほか、取締役会を自己評価する役目も担う。このSIDの日本版とも言えるのが、日本のコーポレートガバナンス・コードに盛り込まれた「筆頭独立社外取締役」である（補充原則４－８②）。

　投資家出身の社外取締役は投資家の論理を理解しているため、このような人材を社外取締役に抱えることは、優良な機関投資家の投資を受けるのと同等、場合によってはそれ以上の効果を持ちます。機関投資家と言えども、スチュワードシップ・コードの受入れにより、たとえ経営陣の意見と異なる株主提案であっても、それが企業価値にプラスであると考えられる場合には、賛成に回ることも十分考えられます。したがって、企業は単に保有構造により守りを固めることのみならず、投資家の意見を理解したうえで、投資家が拠り所とする「企業価値」をベースとした対話に対応できる体制（資本市場出身の社外取締役の選任など）を整えておくことが重要と言えるでしょう。