伊藤レポートが企業の目標とすべきROEを「８％」とし、議決権行使助言会社のISSが過去５年の平均ROEが「５％」に達しない企業の経営トップ（社長、会長）である取締役選任議案には反対を推奨すると明言していることなどから、このところ多くの企業が“ROEの水準”を気にするようになった。

ROE ： Return On Equity（株主資本利益率）＝当期純利益÷自己資本（株主資本）

　さらに追い打ちをかけるように、12月16日に決定された2016年度税制改正大綱では、ROEをベースに算定された役員報酬にも損金算入の道が開かれることになったため（2015年12月11日のニュース「ついに日本でも株式報酬の支給が可能に！」の一番最後の段落参照）、役員報酬の額がROEに連動するケースも増えて行くだろう。つまり、ROEの水準は企業にとっての課題であるだけでなく、役員自身の収入にも直接影響を与えることになるわけだ。

　ただ、株主側に立つISSが掲げるROEが「株主が求めるROE」かというと、そうとは言えない。ISSなどの議決権行使助言会社が設定しているROEは“議決権行使のための目標ROE”であり、株主資本コストとして最低限考えられる数値を挙げているに過ぎないからだ（「株主資本コスト」の詳細は後述）。となると、伊藤レポートで述べられている８％かというと、それも違う。そもそも、株主が求めるROEは「株主資本コスト」との関係で決まる。また、自社のROEが十分かどうかは、同業他社との比較によって検証されることになる。したがって、一律に「X％が適正」と言うのは困難だ。

　では、株主が求めるROEを左右する「株主資本コスト」とは何だろうか？　株式資本コストという言葉は一般的に使われている割には定義が曖昧である。その計算方法は「（新用語・難解用語辞典）ディスカウント・キャッシュフロー（DCF）法」に示したとおりだが（「２．資本コスト」における「株主の期待収益率（株式コスト）」の部分の説明参照）、噛み砕いて説明すると、株主資本コストはおおむね以下の要素によって決まると言える。

①　事業の変動性：事業収益の変動が激しい企業は、株価の変動も大きく投資リスクが高いため、株主資本コストが高いと判断される。ちなみに、機関投資家は、株主資本コストをβ値（＊）を用いて計算している。

②　負債比率：総資本に占める負債の比率が高い企業ほど、ビジネス上のリスクは高いため、資本コストは大きくなる。有利子負債（銀行借り入れや社債）により調達した資金で自己株式を取得（株主還元）すれば、自己資本は減少し、ROEは上昇する（自己資本の減少によりROEの計算式（当期純利益／自己資本（株主資本））中の分母が小さくなるため。詳細はROIC参照）ため、一見すると、レバレッジを高めればROEを改善できるように見えるが、極端にレバレッジを上げると、求められるROEの水準自体が上がってしまうわけである。

資本コスト ： 株主および債権者の期待収益率の「加重平均」によって算出する。株式の期待収益率を「株式コスト」、債権者の期待収益率を「負債コスト」という。
レバレッジ ： 借入等を活用することで、自己資本よりも大きな取引を行うこと。レバレッジとは「テコ」という意味である。

③　企業規模：当然であるが、規模が小さな企業よりも大きな企業の方が組織としての安定度は高く、ビジネス上のリスクも低い場合が多いため、資本コストは小さくなる。

　企業が自社の努力で比較的短期間に改善できるのは、①の「事業の変動性」と②の「負債比率」である。以下、詳しく説明しよう。

　事業自体の変動性を改善するのは難しいが、市場における株価変動の大きさをコントロールすることはある程度可能だ。具体的には、IRによって情報開示を強化するなどして株主との対話を改善することで、株価の変動性をある程度抑えられる。もし開示されている情報が不十分であれば、決算発表のたびに株主にとって“サプライズ”が発生することになる。その結果、株主は常に疑心暗鬼になり、株価の変動が激しくなる。経営者からは「IRの改善によってどのようなリターンがあるのか？」という声をしばしば耳にするが、IRの改善ほど効果的に資本コストを下げられる方法はない。

　負債比率をファイナンス理論で見ると、低すぎる負債比率（高すぎる株主資本比率）は、「資本コスト」の上昇につながるが（配当の支払いに加え株主が望むROEの達成を求められることになる株主資本は、利息を支払えば済む借入金よりも資本コストが高いとされているため）、逆に負債比率が高過ぎると財務リスクが高まってしまい、株主資本コスト自体が上昇する。

　実は負債比率（最適な資本構成）は事業の変動性とも密接に関わっている。つまり、極めて安定しているビジネスを展開する企業であれば、仮に負債比率が高かったとしても、そもそも赤字になることがないので何ら問題はない。だが、赤字と黒字を繰り返す企業であれば、負債比率がかなり低くないと経営破綻の危険があるとの疑念を持たれかねない。例えば、設備投資サイクルの影響を大きく受ける半導体製造装置関連の企業は欧米でも実質無借金のところが多い。逆に、規制などにより一定の利益が確保されている公益企業では負債比率が高い方が一般的となっている。

　このように、企業の目標ROEは自社の株主資本コストに左右されることになる。上場企業の経営陣としては、杓子定規に「５％」や「８％」を目標ROEにするのではなく、ファイナンス理論（＊）で見た場合にどのくらいの数字が適切かを踏まえたうえで、同業他社との比較で自社が魅力的に見える目標値を設定することが重要だと言えよう。