周知のとおり、東京証券取引所（以下、東証）は2024年11月5日より現物市場の取引終了時刻を15時00分から15時30分に30分延伸（以下、立会時間の延伸）している。立会時間の延伸は「市場を巡る環境変化や多様化する投資家のニーズに対応するとともに、市場利用者の利便性や国際競争力、レジリエンスをさらに高めていく観点から実施」されたものだが、立合時間の延伸により上場企業の決算短信開示時刻はどのように変化したのだろうか。

レジリエンス ： ここでいう「レジリエンス」とは、市場の回復力や耐久性を指す。具体的には、市場が予期せぬショックや変動に対してどれだけ迅速かつ効果的に対応できるか、またその後どれだけ早く正常な状態に戻れるかを意味する。市場のレジリエンスが高まることで、投資家や市場利用者にとっての信頼性や安定性が向上し、結果として市場全体の競争力が強化される。

東証が2024年11月20日に公表した「2025年3月期第2四半期　決算短信の開示時刻動向」（以下、本調査結果）では、立会時間の延伸後に上場企業の決算短信（2025年3月期第2四半期の決算短信で、2024年11月14日までの間に公表されたもの）の開示時刻がどのように変化したのかが明らかにされている。それによると、立会時間の延伸後に2025年3月期第2四半期の決算短信を提出した3月決算上場企業1,657社のうち、立会終了前の15時29分以前に開示した企業は583社（33.7％）にのぼることが分かった（下表（本調査結果の2ページ目より引用）参照）。昨年同期（2024年３月期第２四半期）においては立会終了前に開示した上場企業は21.0％であり、立会終了前に決算短信を開示する企業の比率が増加したことが分かる。

東証はかねてより上場企業に対して、「立会時間中であるか否かにかかわらず、上場企業が決定した場合等に、速やかに開示する」ことを求めてきた。一方、多くの上場企業では、取締役会で決算短信の承認決議をしてもすぐに決算発表をせず、立会終了後に発表するのが通例となってきた。これは、立会時間中に決算発表を行うと株価が乱高下しかねないためだ。しかし、決算短信の承認決議後、立会時間終了までに決算発表をしないと、未発表の重要な情報が社内に留め置かれることになり、インサイダー取引を惹起しやすくなるという問題がある（立会時間終了後の決算発表の問題については2022年3月17日のニュース『立会時間終了前の決算発表実現を支える「考え方」』参照）。

こうした中、立会時間延伸を受け東証は、上場企業に対し数回にわたって「立会時間延伸に伴い決算短信等の開示時刻を単純に後倒しするのではなく、午前立会と午後立会の間の時間帯（昼休み）に開示するなど、より速やかな開示に向けた取組みを積極的にご検討ください」といった呼びかけをしてきたところ（例えば2024年9月6日の情報取扱責任者宛通知「適時開示の開示時刻に関する留意事項について（より速やかな開示に向けたお願い）」参照）。上表のとおり、立会時間の延伸後、立会終了前に第2四半期決算短信を開示した企業が前年同期より12.7%増加（=33.7%－21.0％）したことからすると、東証の呼びかけどおりに立会終了後の開示をやめ、「より速やかな開示」に踏み切った企業が相次いだようにも見える。

しかし、上表の緑枠（当フォーラムが追加）の比率を比較すると、2025年3月期第2四半期（延伸後開示）と2024年3月期第2四半期とでは14時59分より前に決算短信を開示した企業の比率に大きな変化はない。すなわち、2025年3月期第2四半期（延伸後開示）において15時から15時29分までに開示した企業185社（11.2％）が、立会終了前開示を12.7%増加させた立役者と言える。

ただ、この185社には、意図的に立会時間中の速やかな開示を心掛けた企業だけでなく、立会時間が延伸したことを失念していて従来通りの行動パターンで15時から15時29分の間に漫然と開示した企業も含まれている可能性がある。

もちろん、立会時間中の速やかな開示を心掛けるようになった企業が純増していることは確実であることに変わりはない。下表（本調査結果の３ページ目より引用）は、2025年3月期第1四半期において15時から15時29分の間に決算短信を開示した企業が2025年3月期第2四半期においてどの時間帯に決算短信を開示したかを示したものである（上表とは調査時点が異なることに注意）。

これを見ると、14時59分前に開示している企業が延伸前で19社、延伸後で96社ある。これらの企業は意図的に立会時間中の速やかな開示を心掛けた企業と言えよう（もちろん、これらの企業の中に「以前より速やかな開示を実施しており、たまたま取締役会の決算承認時間が早まっただけの企業」が含まれている可能性はゼロではない）。

いずれにしろ、2025年3月期第2四半期の場合、立会時間の延伸前に開示した企業と延伸後に開示した企業が混在しているという特殊性があり、単純比較が難しい。立会時間延伸を機に決算短信の速やかな開示に切り替えた企業が増えているのは確実だとしても、立会時間内に開示した企業の中には上述したとおり従来通りの行動パターンで15時から15時29分の間に漫然と開示した企業も含まれているからだ。2025年3月期第３四半期になれば上場企業各社に立会時間の延伸と速やかな開示の要請が今以上に浸透しているはず。立会時間の延伸を機に決算短信の開示タイミングに変化が生じたことを確認するためにはその段階での集計結果を待った方が良さそうだ。

政策保有株式の保有は資産の効率的運用を妨げ、上場会社のROE（自己資本利益率）やROA（総資産利益率）を低める要因になっているとされる。コーポレートガバナンス・コード（以下、CGコード）原則１－４でも、政策保有株式の縮減を促しているところだ。

ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）
ROA ： Return On Assets ＝総資産利益率（利益／総資産）。ROAは利益を総資産で除して求めるため、分母である総資産の増加はROAの低下をもたらす。実務上、ROAの利益には「営業利益」もしくは「事業利益」を使うことが多い。これは、総資産に対応する利益は、営業利益あるいは事業利益であるという考え方による。

原則1－4のコンプライ率（「政策保有株式なし」と記載している会社は原則1－4を「コンプライ」しているものとして集計）は、プライム市場で95.05％、スタンダード市場で90.38％と高い（東証の「コーポレートガバナンス・コードへの対応状況」（2022年7月14日時点）24ページを参照）。

ただ、たとえ原則1－4をコンプライしている会社であっても、政策保有株式の残高が多いと資本コストを意識した経営ができていないとの烙印を押されかねない。また、議決権行使助言会社最大手のISSは政策保有株式を純資産の20％以上有する上場会社の経営トップ選任議案に反対推奨するとしている（グラスルイスはさらに厳しく、10％以上）。しかも、昨今の株高により政策保有株式の純資産に対する比率は上昇しており、議決権行使助言会社の定める基準に抵触する会社も増えている（株高によるISS等の基準への抵触については2024年9月9日のニュース「株高で政策保有株式の割合が上昇、ISS等の基準に抵触も」を参照）。

「資本コストを意識していない」と言われたくはないものの、本音では、ビジネス上の関係が強いなどの理由で政策保有株式を積極的に売却したくないという会社も少なくない。そのような会社が手を出しがちなのが、実際に政策保有株式を売却して縮減するのではなく、保有目的を見かけだけ「純投資目的」に変更する策だ。これにより政策保有株式が純資産に占める割合を低下させ、議決権行使助言会社が定める基準への抵触を回避しようというわけだが、保有目的変更後も政策保有株式という実態は何ら変わっていない。

金融庁はこのような実態を既に令和５年度の有価証券報告書レビュー（以下、有報レビュー）の段階で把握している（下記の「金融庁が認識した課題」を参照）。

令和６年度の有報レビューにおける法令改正関係審査では「政策保有株式及び純投資目的の株式の開示（株式の売却制限等及び長期保有株式の状況）」を調査項目の一つとして明示し、下記の質問を含む調査票を用いて現在審査を実施している。

また、2024年６月に公表された「コーポレートガバナンス改革の実践に向けたアクション・プログラム2024」でもこの課題が指摘されており、制度改正など今後の方向性が提言された（アクション・プログラム2024については2024年6月19日のニュース「総会前の有報開示、いよいよ実現の可能性」を参照）。

さらに、2024年８月に公表された「2024事務年度金融行政方針」では、「政策保有株式の開示の適切性について有価証券報告書レビュー等で検証を行うとともに、政策保有株式に係る開示事項の追加等を検討する」との方針も示されている（同方針の4ページを参照）。

こうした開示要請の高まりを受け、金融庁が新たに打ち出したのが有価証券報告書における開示の強化だ。具体的には、政策保有株式の開示に関して、「企業内容等の開示に関する内閣府令」（以下、開示府令）を下記の新旧対照表のとおり改正する。改正案は2024年11月26日に公表され、12月26日までパブリックコメントを募集している。

本改正のポイントは、「当期を含む最近５事業年度以内に政策保有目的から純投資目的に保有目的を変更した株式」の詳細が開示対象とされたことだ（上表の右列の「f」を参照）。過去5年以内に「政策保有目的から純投資目的に保有目的を変更した株式」を有する会社は、当該株式の状況（銘柄、株式数、貸借対照表計上額、保有目的を変更した事業年度、保有目的の変更の理由及び保有目的の変更後の保有又は売却に関する方針）を説明しなければならなくなる。配当もなく株式価値も低減しているにもかかわらず保有し続けている銘柄があれば説明に苦慮することになるだろう。

また、金融庁は「企業内容等の開示に関する留意事項について」（以下、開示ガイドライン）も一部改正し、「純投資目的」の定義を開示ガイドライン上に明記した。これまでは、2010年3月31日の開示府令改正時のパブコメに対する「金融庁の考え方」に記載された「純投資目的とは、専ら株式の価値の変動又は株式に係る配当によって利益を受けることを目的とする場合を言う」という一文が“公式見解”として機能していたが、この定義がそのまま開示ガイドラインに格上げされた。

それとともに、従来の“公式見解”に「例えば、当該株式の発行者が提出会社の株式を保有する関係にあること、当該株式の売却に関して発行者の応諾を要すること等により、発行者との関係において提出会社による売却を妨げる事情が存在する株式は、純投資目的で保有しているものとはいえないことに留意する。」といった「純投資目的性が否定される例」が追加されている点には注意が必要だ。過去5年以内に「政策保有目的から純投資目的に保有目的を変更した株式」を有する会社は、当該株式が「純投資目的性が否定される例」に該当しないことを点検しておきたい。また、万が一「純投資目的性が否定される例」に該当する銘柄があれば、「相互保有の解消」「発行者より売却の応諾を得る」など「純投資目的」に相応しい対応を迅速に取るべきだ。

金融庁は開示府令改正案に加えて開示ガイドラインの改正案についても12月26日までパブリックコメントを募集し、2025年３月31日以後に終了する事業年度の有価証券報告書等から適用する予定としている。

金融庁が“偽り”の政策目的株式縮減に開示面から網を掛けようとしているのに対し、業界ルールで行動を縛ろうという動きもある。一般社団法人日本損害保険協会（以下、損保協会）は2024年9月19日、「政策保有株式に係るガイドライン」を取りまとめ公表している。本ガイドラインでは、保有実態を変えずに政策保有株式を純投資に区分変更する行為を禁止している。本ガイドラインは損保協会が定める「資産運用における指針」の下位規程であり、法的拘束力は持たないものの、加盟する損害保険会社（31社）各社が本ガイドラインに準拠して対応することが期待されている。裏を返せば、業界団体が乗り出さないといけないほど損害保険会社では保有実態を変えずに政策保有株式を純投資に区分変更する行為が横行していることの表れとも言えよう。