フィデューシャリーアドバイザーズ代表
早稲田大学ビジネス・ファイナンス研究センター 招聘研究員 吉村一男
セブン＆アイ・ホールディングスが、カナダのアリマンタシォン・クシュタールから同意なき買収提案を受けたことは周知のとおり（2024年9月6日のニュース『「企業買収における行動指針」が影響力を持つようになった背景』参照 引用：上場会社役員ガバナンスフォーラム）。かつて日本では同意なき買収はほとんど行われておらず、“対岸の火事”のように捉えられていた。しかし、経済産業省が2023年8月31日に、同意なき買収やその対抗策に関するガイドラインとも言える「企業買収における行動指針」（以下、企業買収指針）を公表して以降、潮目が明らかに変わった。
経済産業省と言えば、経済や産業の発展、対外経済関係の円滑な発展、資源やエネルギーの安定供給、知的財産権の保護をはじめとする経済安全保障政策などを担う省庁であることから、同意なき買収を「防衛」する政策を推進するイメージがあるかもしれない。しかし、企業買収指針では、同意なき買収は「買収によるシナジーの実現や、非効率な経営の改善などは、企業価値（将来フリーキャッシュフローの割引現在価値）を本源的価値（現在の経営資源を効率的な企業経営のもとで有効活用すれば実現できる価値）に近付け、又は本源的価値を高めるための、経営にとっての一つの重要な手段」、「現在の株価（現在の経営陣が経営し続けることを前提として市場が見通している株式の価値）に現れている水準よりも企業の価値を大きく向上させることに買収者が自信を持っている場合に行われるもの」であり、「買収の可能性があることは、現在の経営陣に対する規律として機能する」と指摘し（2.2.1）、同意なき買収を正面から肯定している。
そして、「取締役会は、買収者が提示する買収価格や企業価値向上策と現経営陣が経営する場合の企業価値向上策を、定量的な観点から十分に比較検討することが望ましい」「買収価格は直前の株価よりも高いと考えられ、取締役会として買収提案に賛同しない場合には、この点を踏まえた説明が事後的に必要となり得る」と指摘し（3.1.2）、同意なき買収を理由なく対抗することを正面から否定している。
このような考え方は、米国や英国では一般的なものとなっている。なぜなら、取締役は株主から調達した資本を事業に投資することによって企業価値を創造するとともに、それを資本市場に正しく伝え、株価を高めなければならず、これを怠る可能性がある取締役に対する監督の仕組みがコーポレートガバナンスであると考えられているからだ。
コーポレートガバナンスの手法を、取締役にとって“劇薬”である順にリストアップすると、①同意なき買収、➁取締役に対する訴訟、③株主総会、④取締役会の順と言われている。一番の劇薬である同意なき買収は、取締役が企業価値を本源的価値に近付けることができず、たとえ近付けたとしても資本市場がこれを評価せず株価が低い場合に、取締役をその脅威にさらすことになるが、結果として、より有能な取締役が選任されることになるため、コーポレートガバナンス上、重要なメカニズムと考えられている。
同意なき買収は1980年代、米国でその嵐が吹き荒れた。そこで企業の弁護団は、「ポイズンピル（Poison Pill）」を開発した。ポイズンピルの考案者であるマーティン・リプトン弁護士は当時、「取締役は、買収者が提示した買収価格が株価よりも高いからといって買収提案に応じる必要はない」と主張した。一方、アカデミックの世界では、株価を上回る買収提案があれば、それ自体望ましいことであり、買収を阻止するための取締役会の行動は、最も厳格な司法審査を受けるべきであると主張した。
ポイズンピル ： ライツプランとも呼ばれる。「敵対的買収者が被買収企業の株式の一定割合を取得した場合、既存株主は時価より安い価格で新株を購入できる」という権利（ライツ）を既存株主に与える手法。新株が発行されれば、敵対的買収者の持株比率は低下するとともに、１株当たりの株価も安くなり、敵対的買収者は大きな損失を被ることになる。「ポイズンピル（毒薬条項）という名称は、毒薬が回って体が弱るようなイメージがあることから来ている。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
しかし、1985年のUnocal（ユノカル）事件において、デラウエア州の最高裁判所はこの考え方を否定し、買収者が提示した買収価格（1株当たり54ドル）とそれまでの株価（44ドルより高い価格で取引されたことがない）の間に大きな隔たりがあったにもかかわらず、「ユノカルの価値は、提案された1株当たり54ドルを実質的に上回っている」という取締役会の判断を尊重した。また、1995年のUnitrin（ユニトリン）事件では、デラウエア州の最高裁判所は「取締役は、市場が会社の株式を過小評価（undervalue）していると判断し、現在の経営計画の下での会社の長期的価値を反映しない提案から株主を保護する特権を有する」と判示した。その後も、買収の提案が事前の株価を上回っている場合でも、買収者の提示した買収価格が不適切であるという取締役会の意見を尊重する判決が相次ぎ、この裁判所の判断は現在も維持されている。
Unocal（ユノカル）事件 ： 米国の石油会社であるユノカル（Unocal Corporation）が、同じく米国の石油会社のメサ・ペトロリアム（Mesa Petroleum Co.）による敵対的買収を防ぐために自社株買いを行うことが合法かどうかが争われた事件。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
Unitrin（ユニトリン）事件 ： 米国の保険会社ユニトリン（Unitrin）が、米国の投資会社アメリカン・ジェネラル（American General）による敵対的買収の試みを防ぐために行った「毒薬条項」（poison pill）や「株主権利計画」（shareholder rights plan）など一連の買収防衛策の合法性や適切性が争われた事件。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
同意なき買収は日常的に起こっているが、今年話題になったのが、オーストラリアの世界最大級の資源・鉱業会社であるBHPグループによる、107年の歴史を持つ英国の同業 アングロ・アメリカンに対する同意なき買収提案だ。BHPグループは2024年4月24日、アングロ・アメリカンに対し、同社が抱える南アフリカ共和国のプラチナと鉄鉱石の事業をスピンオフした上で、430億ドル（約６兆6900億円）で買収する提案をした。BHPグループは、電気自動車（EV）の普及などで需要が伸びると見込まれる銅事業に関心があり、南米の上位10位までの銅鉱山のうち3つの権益を保有するアングロ・アメリカンに目を付けたと言われている。当時、BHPグループの時価総額は約1490億ドル（約23兆円）、アングロ・アメリカンの株価は過去１年で12％下落し、時価総額は270億ポンド（約５兆2200億円）であった。しかし、アングロ・アメリカンは4月26日、BHPグループが提示した価格はアングロ・アメリカンの価値を「過小評価（undervalue）」しているとして、取締役の全会一致でこれを拒否した。その後、BHPグループは5月7日と20日に買収価格を引き上げ、最終的に490億ドル（7兆7000億円）を提示したが、アングロ・アメリカンは、買収ストラクチャーの変更と南アフリカ共和国での競争法上の買収承認取得の確約を要求した。BHPグループは5月29日、当該承認取得を後押しすると確約したものの、アングロ・アメリカンの南アフリカのプラチナと鉄鉱石の事業事業を分離するという買収のストラクチャーについては譲歩しなかったため交渉は決裂し、本買収スキームは実現しなかった。その結果、アングロ・アメリカンの株価は一時7.6％安まで売られた。アングロ・アメリカンは今後、単独で株主により多くの価値を創出しなければならず、それができない場合には、取締役に圧力がかかり、再びBHPグループやその他の同業他社による買収のターゲットになる可能性がある。
スピンオフ ： 企業や組織の一部を分離し、別個の独立した企業や組織とすること。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
競争法 ： 市場における公正で自由な競争を阻害する行為を禁止する法律の総称。日本では「独占禁止法」が相当する。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
全ての上場企業は、競争法や経済安全保障規制上の問題がなければ、いつ買収されてもおかしくない時代に入った。同意なき買収はコーポレートガバナンスの一手法であり、取締役が企業価値を本源的価値に近付けることができず株価が低迷している場合に、より有能な取締役を選任する重要なメカニズムである。これに対抗するためには、取締役が平時から自社の本源的価値を把握し、株価に反映させるとともに、有事の際には、買収者が提示した買収価格は「過小評価」であることを株主に理解してもらうしかない。それができなければ、たとえ一度は対抗できたとしても、再び同意なき買収のターゲットになる。
日本では、東京証券取引所が2023年3月31日に“PBR改善ガイドライン”とも言える「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応」を公表して以降、資本コストや株価を意識した開示が増加しているが、今後は企業価値を本源的価値に近付ける努力をしているかが問われることになろう。
＜参考文献＞
・吉村一男「支配権市場のパラダイムシフトと取締役会のマインドセット」企業会計76巻11号（2024年）98頁
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