日本版スチュワードシップ・コードや伊藤レポートで設置が推奨されたことを受け、今年（2015年）２月に対話シンポジウム「企業と投資家による持続的な価値創造を目指して～スチュワードシップの実践～」を開催するなど活動を開始していた投資家フォーラムが正式に立ちあがった。

　７月９日（木）には「企業によるコーポレートガバナンス・コード対応への投資家の評価と期待」とのテーマで、第１回会合を開催する（18：30～20：30　会場は東京・日本橋のQUICK Square）。今回の会合への参加者は投資家に限定されているが、会合で示された投資家の見解は投資家フォーラムのホームページで公開する（ただし、今回のテーマは重要性が高く論点も多いことから、少なくとも２回の会合を行った後に公開予定）。また、企業を交えた会合も別途開催する予定だという。コーポレートガバナンス・コード対応に頭を悩ませる企業にとって、投資家の考え方は大いに参考になろう。

　投資家フォーラムのホームページには同フォーラムの「規約」も掲載されているが、その中で目を引くのが、「目的・活動」の「３」にある下記の記述だ。

　これは、投資家フォーラムが、複数の機関投資家が連携してトータルの株式保有割合を背景に共同で企業との対話に臨む集団的エンゲージメント（共同エンゲージメント、collective engagementとも呼ばれる）を行わないことを宣言するものと言える。一部企業からは、投資家フォーラムが集団的エンゲージメントのベースとなるのではないか、といった声も聞かれただけに、この規約の存在は注目されよう。

　周知のとおり、コーポレートガバナンス・コードでは「少なくとも２人以上」の独立社外取締役を選任するよう求めているが、英米では過半数の社外取締役を設置するのが当たり前になっていることもあり、「２人で足りるのか」「２人で意味があるのか」といった議論はいまだにくすぶっている。場合によっては、今月の株主総会（３月決算会社の場合）で株主から質問を受けることもあり得なくはない。

　もちろん、過半数が社外取締役ならば取締役会を改革するうえで強力なパワーとなるが、たとえ少数であっても、それを補う取組みを実施することなどより、株主をある程度納得させることは可能だろう。

　例えば、社外取締役だけでなく、取締役会会長や副会長など「非執行の社内取締役」、さらに社内・外監査役を加えトータルで「経営陣をモニタリングする機能」を高める取組みだ。コーポレートガバナンス・コードの補充原則４-８①では、「例えば、独立社外者のみを構成員とする会合」を開催すべきとしているが、「例えば」という断り書きがあることから、同様の効果を自社なりに期待できるのであれば、必ずしも構成員は「独立社外者」のみでなくてもよいはず。「非執行取締役」や「監査役」を含めた会合の開催は検討する価値があろう。

　実際、ある上場企業では、社外取締役が役割を十分に発揮できるよう、監査役会が主催者となり、情報共有と相互連携を図る場としての「社外役員交流会」を定期的に開催しているという。このような取り組みは補充原則４-８①にいう会合に準じるものであると同時に、補充原則４-４①「監査役(会)と社外取締役の連携」にも適うものと言える。

　また、社外取締役を機能させるためには、会社側のバックアップ体制の充実は必須となる。具体的には、補充原則４-12①にある取締役会資料の事前配布をはじめ、事務局による取締役会議事の事前説明、さらには就任時および随時の情報提供などが求められる。その責を負う事務局スタッフには 全社マターを理解する優秀な人材を配置すべきであろう。

　もっとも、社外取締役を有効に機能させる最大の“後ろ盾”は、何と言っても経営トップのガバナンス意識である。コーポレートガバナンスをPDCAの伴った「企業価値向上を実現するシステム」として構築する責任は、全社の経営資源を統率する経営トップが負う。執行者が統率すべきでないというのであれば、取締役会会長でもよいだろう。コーポレートガバナンス・コードがコーポレートガバナンスを構築する責任者を示しているわけではないが、それが明確になることで社外取締役は安心して活躍することができ、その結果、単に人数や構成割合から期待される以上の貢献を企業にもたらしてくれるだろう。

PDCA ： Plan（計画）→ Do（実行）→ Check（評価）→ Act（改善）の ４つからなるサイクルを繰り返すことにより、業務等を継続的に改善すること。

　金融資産が多い企業に対するアクティビストの攻勢が始まっている。最近も、かつてソニーをターゲットとしたサード・ポイントが超優良企業として知られるファナックの株式を取得し話題を集めたところだ。当時のソニーは赤字であり、サード・ポイントの目的もリストラクチャリング・ストーリーの提案だったが、今回は総資産１兆３千億円のうち９千億円を占める金融資産が狙われた。

　最近のアクティビストは、企業に対し直接レター（例えば、配当を増やすよう求めるレター）を送るだけではない。企業にレターを送ったことを自社のウェブサイトで公開し、他の株主・投資家に賛同を求める。保有比率が２～３％の間は企業側もそれほど気にはしないかもしれないが、これが５％、10％、15％と上がってくると平常心ではいられないだろう。同調者と連携し、役員の交代を迫られる可能性もある。

　ファナックのケースのように、アクティビストの要求の１つは増配や自社株買いによる株主還元だが、スティール・パートナーズや村上ファンドに批判が集まったかつての日本であれば、上記のようなやり方で株主還元を求めることは「良くないこと」とされたに違いない。しかし、昨年（2014年２月）にスチュワードシップ・コードが策定され、これに則って余剰なキャッシュの株主還元や資本効率の向上を企業に求めることは、投資家として「あるべき姿」となった。社会的な批判を受けるようなことはもはやない。これは大きなパラダイムシフトと言える。

　また、アクティビスト側も理不尽な要求ばかりしてくるとは限らない。株主還元についても、必ずしも既存の金融資産の取崩しまで求めているわけではなく、あくまで１年で稼いだ金額の範囲内での配当性向の向上（例えば配当性向30％→60％）を目的とすることが多い。「これから投資をするので配当を増やすわけにはいかない」というのが企業側の言い分だが、利益水準の高い企業では、たとえ毎年数百億円の投資を行ったとしても、金融資産は年々積み上がっていく。また、企業からは「将来銀行が融資をしなくなる可能性があるので、キャッシュを持っておく必要がある」という主張も聞かれるが、無借金企業がそう言ったところで株主を納得させるのは難しい。

　今後は、金融資産を持つ企業に加え、同族色が濃く、例えば社外取締役が１名しかいないなどガバナンス体制に問題のある企業がターゲットにされるだろう。特に収益性の低い企業は要注意である。