日本シェアホルダーサービス株式会社
コンサルタント　水嶋 創

株主総会の議案の賛成率が低かった（あるいは前年に比べて下がった）という場合、当然のことながらそれは反対行使が一定程度あった（あるいは前年に比べて増加した）ことを意味します。特定の大株主の反対の影響が大きい場合もあれば、多数の株主による反対の積み上がりの結果の場合もありますが、いずれにしても、来年に向けて本年総会の議決権行使結果を分析しておくことは重要です。

本稿では、本年6月に開催された東証プライム市場上場企業の定時株主総会を対象とし、剰余金処分議案、定款変更議案、役員選任議案について、低賛成率となった議案の背景等を解説します。

剰余金処分議案

配当性向 ： 当期純利益に占める「配当金」の割合（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
総還元性向 ： 企業が利益をどの程度株主に還元しているかを示す指標。「総配分性向」「株主還元性向」とも言われる。「（配当金＋自社株買いの金額）÷当期純利益」によって計算される。ちなみに、「配当性向」は当期純利益に占める「配当金」のみの割合を示す。自社株買いも株主還元の1つであるため、最近は配当性向とともに、総還元性向を開示する企業が多い。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
ROE ： Return On Equity＝株主資本利益率（当期純利益／株主資本）（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

本年の剰余金処分議案で賛成率が最も低かったのはDTSの議案（賛成率66.27%）でした。同社の海外子会社において調査を要する取引が発生し、これにより会計監査人の監査が株主総会時点で未了であったことが主な反対理由であると考えられます。同社以外にも、計算書類の監査が完了していないことが剰余金処分議案の賛成率低下につながったとみられる事例が数件確認されています。

ただし、これらは特殊事例であり、一般的に剰余金処分議案の賛成率に影響する要素としては、配当性向や総還元性向、ROE、自己資本比率とネットキャッシュ水準などが挙げられます。たとえば日興アセットマネジメントは、「過去3期連続でROEが8％未満」で、総還元性向が30%未満の場合は剰余金処分議案に反対するとしています。さらに、「キャッシュリッチ企業」については、「過去3期連続でROEが8％未満」で、総還元性向40%未満の場合は反対と、より基準が厳しくなっています。なお、キャッシュリッチ企業とは、「ネットキャッシュ/総資産が30％以上、かつ、自己資本比率が50％以上」の企業を指します。このように国内機関投資家においては、配当性向や総還元性向とROEの組み合わせによる定量基準を設定し、さらにキャッシュリッチあるいは自己資本比率が高いなど財務的に余裕があるとみなされる企業に対しては、より高い還元水準を求めるという考え方が主流になりつつあると言えます。

ネットキャッシュ ： 現預金−有利子負債（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

また、直近ではROEの水準について厳格化の動きがみられます。たとえば三菱UFJ信託銀行は、「過去3年及び直近のROEが5%未満で、内部留保の必要性が低く、総還元性向が30%未満の場合、原則反対」との基準におけるROEの閾値「5%未満」を本年４月より「8%未満」に引き上げています。また、三井住友トラスト・アセットマネジメントは、「当期ROEがTOPIX構成銘柄全体の上位75%タイル水準未満の場合かつ配当性向30%未満の場合は反対」との基準を「PBRが1倍未満かつ当期ROEがTOPIX構成銘柄の下位50%タイル水準未満、かつ配当性向30%未満の場合は反対」に改定し、あらたに「PBR」の視点を加えています。

%タイル ： 「パーセンタイル」と読む。データを小さい順に並べた場合に、例えば小さい方から数えて全体の75%に位置する値を75パーセンタイルという。75パーセンタイルは「第三四分位数」ともいわれる。25パーセンタイルは「第一四分位数」、50パーセンタイルは中央値を指す。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）
PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

一方、海外機関投資家の議決権行使に影響を与えることが多い議決権行使助言会社ISSは、「配当性向が15%から100%の場合、通常は賛成を推奨する」としています。本年も剰余金処分議案の平均賛成率は97.95%と高い水準にありますが、その背景の一つとして海外機関投資家の反対が限定的であったことが挙げられます。

定款変更議案

定款変更議案の平均賛成率も98.04%と高い水準でした。個別に見ても、賛成率が80%未満の議案はありませんでした。

定款変更の内容が機関投資家の反対に繋がったと考えられる事例としては、会計監査人との責任限定契約を可能とする旨の規定新設と、剰余金の配当等の決議を株主総会で行っている会社がこれを取締役会に変更（授権）する旨の定款変更が挙げられます。両者ともISSが原則反対推奨のスタンスをとっていることもあり、主に海外機関投資家からの反対が多かったと推測されます。

なお、定款変更議案の平均賛成率（98.04%）は、昨年比で0.35p上昇しています。前述の剰余金の配当等を取締役会決議により決定する旨の定款変更や、昨年まで散見されたバーチャルオンリー型株主総会の開催を可能とする旨の定款変更など、機関投資家からの反対を集めることの多い議案の上程が少なかったことが背景の一つと考えられます。

バーチャルオンリー型株主総会 ： リアル株主総会を開催せず、全出席者が遠隔地からインターネット等で参加する株主総会。日本の会社法では、株主総会を招集するには、開催する「場所」を定めることを求めていることから（会社法298条１項１号）、実現は困難とされていたが、2021年6月19日より施行された改正産業競争力強化法において上場会社に限り会社法の特例として「場所の定めのない株主総会」の開催が可能となった。（文責：上場会社役員ガバナンスフォーラム）

取締役・監査役選任（社内役員）

本年、社内取締役選任議案の否決事例は、東洋証券における常務取締役の再任の１件のみでした。ただし、同社の他の社内取締役候補者の選任議案も、可決はされたもののその賛成率は50%～51%台にとどまっています。同社によると特定の大株主グループによる保有が３割近くに達しており、その一部の株主から株主提案を受けていることなどを踏まえると、低賛成率の要因として当該大株主グループによる反対の可能性が考えられます。また、同社はこの大株主グループを対象とした買収防衛策を取締役会決議で導入していますが、この買収防衛策が株主総会決議を経ていないことを理由とした取締役選任議案への反対も確認されます。さらに、同社の直近5期のROEは▲1.7%→2.5%→2.3%→8.1%→3.5%と推移しており、業績基準（ROE基準）への抵触も低賛成率の要因になったと考えられます。

ROE基準への抵触が取締役選任議案の賛成率に与えた影響は昨年より増していると考えられます。特にISSがコロナ禍で停止していたROE基準（過去５期平均５％未満かつ直近５%未満で経営トップに反対推奨）を本年２月に復活させたため、海外機関投資家の反対が増加しているようです。また、国内機関投資家は「３期連続で一定の水準を下回った場合、３期以上在任の取締役に反対」などの基準を置くことが多くなっていますが、この「一定の基準」が「5%」のような絶対値ではなく、「プライム市場上場企業の下位1/3」や「同一業種内企業の下位25%」など相対的な基準となっていることもあります。たとえば、2021年３月期はコロナウイルス感染症拡大などもあり全社的にROEが低かったものの、2022年３月期以降回復したことにより、「プライム市場上場企業の下位1/3以上」などのハードルも高くなっていると考えられます。

さらに本年の特徴としては、いわゆる不祥事を理由とした経営トップの賛成率低下が目立ったことが挙げられます。たとえば、宝塚歌劇団におけるパワーハラスメントの問題のあった阪急阪神HDの経営トップの賛成率は57.45%にとどまりました。

そのほかの取締役選任議案への反対理由としては、過大な政策保有株式、女性取締役の不足、独立社外取締役の不足などが挙げられます。ただし、女性取締役の不足や独立社外取締役の不足が低賛成率の主因となった事例は昨年に比べて減少しています。機関投資家が一般的に求める「１名以上の女性取締役」や「1/3以上の独立社外取締役」といった水準をクリアする企業が多くなったためと考えられます。

なお、社内監査役の選任議案に対する機関投資家の反対は限定的ですが、監査役会に占める独立社外監査役の不足を理由として反対票が投じられることがあります。たとえば、議決権行使助言会社グラスルイスは、監査役会に対して「過半数」の独立社外監査役の選任を求めています。また、独自に同様の基準を設定する機関投資家も一定程度みられます。「社内２名・社外２名・計４名の監査役会」など、独立社外監査役が過半数に達していない体制の場合には注意が必要です。

取締役・監査役選任（社外役員）

社外取締役・社外監査役とも賛成率が最も低かったのは東洋証券の議案でした（社外取締役３名の賛成率はいずれも50%台、社外監査役１名の賛成率は52.81%）。前述のとおり、特定の大株主による反対の影響が大きいと想定されますが、たとえば三井住友トラスト・アセットマネジメントは、「業績基準」や「防衛策基準」への抵触を社外取締役に対する反対理由として開示しています。社内取締役選任議案に対する反対理由として紹介した政策保有株式基準やジェンダー基準なども、投資家によっては社外取締役に対しても適用していることがあります。

東洋証券の議案に次いで賛成率が低かったのは日本化薬の社外取締役選任議案（54.23%）でした。社外取締役の在任期間が８年、社外監査役としての在任期間が20年と長期にわたっていることが反対の要因と考えられます。

その他の反対要因としては、取締役会への出席率の低さ（75%未満で反対等）や、大株主、取引先、政策保有先出身などで独立性が否認されるケースなどが挙げられます。

来年の株主総会に向けて

機関投資家による議決権行使結果の開示の充実化が進み、議案に対する賛否のみならず、反対の理由も、企業は容易に確認できるようになりました。自社の大株主である機関投資家の開示についてはひととおり確認しておくべきと言えます。

そして機関投資家の反対理由が確認できた場合には、単に議案の賛成率の低下要因と捉えるだけにとどまらず、「自社の経営に対する不満の表れではないか」との視点で検討してみるべきでしょう。たとえば、剰余金処分議案への反対があれば、「アクティビストによる増配要求の可能性はないだろうか」などと考えてみることも有用かもしれません。

その際に重要になるのはやはり株主との対話です。議案に反対した投資家だけでなく、賛成した投資家であっても、「基準に抵触しなかったので賛成したが、貴社の配当政策には見直しの余地があると思う」などの意見が出てくるかもしれません。

自社の株主総会議案に対する議決権行使結果を分析し、株主との対話を進めていくことは、来年の株主総会に向けた活動の第一歩になるでしょう。