既報のとおり、経済産業省は2023年6月8日に「企業買収における行動指針（案）」（以下、本指針）を公表し、8月6日までパブリックコメントに付していたが（2023年6月19日のニュース「買収に関する公正なルール形成に向け示された指針案のポイント」参照）、「案」がとれた正式版およびパブリックコメントに対する経産省の回答が今月（８月）末に示されることが当フォーラムの取材により判明した。

本指針は、ソフトローとして原則論やベストプラクティスを提示するものであり（本指針「1.2　本指針の意義と位置づけ」参照）、法的拘束力や罰則があるわけではないが、投資家やM&Aに携わる法律家などからは、「買収防衛に重点を置かれた議論ではなく、価値創造的なM&Aの促進、買収の促進による健全な市場機能の発揮、上場会社の経営に対する規律付けとのバランスがとれている」「株主にとって最良の結果をもたらすような行動を取締役と経営者に求める行動規範の創設を歓迎する」といった本指針をポジティブに評価する声が上がっている。

こうした声が示すように、本指針は必ずしも企業を“守る”ことに主眼を置いたものではない。これは、本指針が取締役会に、「企業価値を高める提案を安易に断ることにならないよう留意する必要がある。」（「3.1.2　取締役会における検討」15ページ中段参照）、「買収価格等の取引条件が軽視されるようなことがあってはならず、過去の株価水準よりも相応に高い買収価格が示されていることから、合理的に考えれば企業価値を高めることが期待し得る提案であれば、取締役・取締役会としてはこれを十分に検討する必要がある。」と注意を喚起していることからもうかがえる（17ページ冒頭参照）。

この点について一部の投資家からは、「15ページの『企業価値を高める提案を安易に断ることにならないよう留意する必要がある。』の後に『特に、PBRが長期的に1倍を下回っている企業が買収提案を断る場合は、企業価値向上に向けた具体策を提示することが求められる。』といった趣旨の文言を追加するべき」、「対象会社については株価、特にPBR1倍割れであるか否かも現経営陣の評価材料になることを追記していただきたい」といったコメントや、17ページに以下の文章を追加するよう求めるコメントが寄せられている。

PBR ： Price Book-value Ratio＝株価純資産倍率（株価 ÷１株当たり株主資本）。株価が1株当たり純資産（BPS：Book value Per Share）の何倍まで買われているか（＝1株当たり純資産の何倍の値段が付いているか）を指す。PBRが1.0を大幅に下回る場合、投資家が企業の将来性に疑問を持っていたり、減損リスクのように潜在的な資産の含み損が多額にのぼる可能性が株価に織り込まれていたりすることを示唆する。

これに対し経済産業省は、「PBRは一つの指標となり得ると考えられる」としつつも、「企業が抱えている課題や資本市場の状況に応じて特に考慮されるべき要素は異なると考えられるため、（本指針には）特定の指標のみを取り上げた記載はしていない」という“どっちつかず”とも言える回答を示すにとどまる模様だが、「PBRは一つの指標となり得る」としている点は企業にとって要注意と言える。PBRの低い企業は、将来起こり得る買収提案に備え、投資家が指摘するように「企業価値向上に向けた具体策」を検討しておく必要があろう。

当フォーラムでも報じてきたとおり、香港のアクティビストであるオアシスがフジテックの株主総会で当面の主導権争いに“勝利”したことで「アクティビスト時代の到来」を指摘する資本市場関係者も少なくないが、必ずしもそうとは言い切れない。それを端的に示すのが、オアシスがドラッグストア業界では一転苦戦しているという事実だ（フジテックで2023年6月に開催された定時株主総会については2023年6月21日のニュース「フジテック株主総会、怒声が飛び交う長丁場に」を参照）。

オアシスは、投資先の株主総会に先立ち、興信所なども利用した詳細な調査レポートに基づき、ガバナンスという“正論”を切り口にネガティブキャンペーンを張ることが多い。そして、ネガティブキャンペーンでは、「創業家支配（＝少数株主を守る）」「対話の拒絶」「ガバナンス不在」といったキーワードで株主を扇動するのが常道となっている。この手法が最もハマったのがフジテックだったと言える。フジテックでは、オアシスが取締役会における多数派工作に成功し、創業家会長の追い出しに加え、その後の定時株主総会でオアシスが提案した取締役候補が選任されるなど、経営基盤を固めている。その勢いに乗る形で、オアシスが次のターゲットにしたのがドラッグストア業界だ。

ドラッグストア業界は、調剤だけでなく美容や食品などの周辺業界を取り込みながらまだまだ市場規模の拡大余地があり、インバウンドの需要回復の恩恵も受けやすい。このため、2021年にはマツモトキヨシグループとココカラファイングループが経営統合しマツキヨココカラ＆カンパニーが誕生するなど、企業規模や業容拡大を目的としたM&Aが盛んな業界でもある。そのマツキヨココカラ＆カンパニーは経営統合の成果を十分に出しており、それが株価にも如実に反映されている。この成功例もあり、業界内での経営統合の流れは今後も不可避とされている。経営統合による企業価値向上を図りやすいと踏んだオアシスが同業界に強い関心を寄せるのも頷けるところだ。ドラッグストア各社の営業利益率およびドラッグストアの株価推移は下表のとおりとなっている。

オアシス作成の「ツルハのコーポレートガバナンス改善」17ページより引用

オアシス作成の「ツルハのコーポレートガバナンス改善」19ページより引用

また、直近の連結売上高の業界トップ10社は下表のとおり（なお、「オアシスの動向」欄には、直近の有価証券報告書の【大株主の状況】欄等にオアシスのファンドが記載されているかなどを当フォーラムが調査した結果を記載している。ここを赤字で記載した会社がオアシスの投資先である。また、各社の国内店舗数も記載しているが、これにはフランチャイズの店舗やディスカウントストア事業などの他業態の店舗も含まれており、また店舗規模もまちまちであるため、単純に店舗数だけで規模の比較はできない）。

大量保有報告書の変更報告書 ： 市場の透明性・公正性を高め、投資者保護を図ることを目的として、株券等の大量保有者に対し「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出を義務付ける金融商品取引法上の制度。具体的には、①保有割合が5％超となった場合、②その後、保有割合が1％以上増減するなど重要な変更があった場合、それぞれ提出事由が生じた日から5営業日以内に「大量保有報告書（or変更報告書）」の提出が求められる（②の場合に提出するのは「変更報告書」）。

オアシスは決算日の近いツルハHD（決算日は5月15日）とクスリのアオキHD（決算日は5月20日）の定時株主総会に向け、決算日直前に株式を一気に買い増し、ネガティブキャンペーンと株主提案を仕掛けた。

ツルハHDは、ツルハドラッグやくすりの福太郎などのツルハグループを運営しており、上表のとおり連結売上高ではドラッグストア業界第2位に位置する。M＆Aを繰り返すことでグループを拡大し、下記のとおりホールディングス傘下の主要子会社は商号（ブランド）を統一せずにその創業家が代表取締役に就任している。

オアシスによるツルハHDの持株比率は、期末直前の大量取得で12.84％に達し、13.59％を保有するイオンに次ぐ第２位の株主となっている。そして、ツルハHDの定時株主総会（2023年８月10日開催）に先立ち、2023年6月中旬に既存の社外取締役の解任や郷原信郎氏など3名の社外取締役（監査等委員）、2名の監査等委員でない社外取締役の選任を求める株主提案を行った。さらに、6月22日には「ツルハのコーポレートガバナンス改善」と題するネガティブキャンペーンサイトを立ち上げ、再選が予想される同社の社外取締役2名は独立性を欠くとの主張を開始した。オアシスの主張とそれに対するツルハHDの取締役会の見解は次のとおり。

論難 ： 不正や誤りを論じ、非難・攻撃すること。

一方、クスリのアオキHDは2023年5月20日現在、北信越や関東を中心に903店舗を展開し、売上高はドラッグストア業界9位の3,788億円に上る。オアシスはクスリのアオキHDの定時株主総会（2023年8月17日開催）に先立ち、「クスリのアオキのコーポレート・ガバナンス改善」とするネガティブキャンペーンサイトを立ち上げ、M＆A専門家を社外取締役候補とするなどの株主提案を会社に提出し、他の株主に向けて同調を訴えた。オアシスの主張とそれに対するクスリのアオキHDの取締役会の見解は次のとおり。

有償ストック・オプション ： 役職員が金銭を払い込むことで付与されるストックオプションのこと。金銭の代わりに、役職員が会社に対して持つ報酬債権が用いられることもある。

いざ蓋を開けてみると、いずれの会社の株主総会でも会社提案議案が圧倒的多数で可決され、オアシスの株主提案議案は取締役選任議案がすべて20％台に留まるなど低調な結果となった。クスリのアオキHDの取締役会の見解を読む限り、有償ストック・オプションの発行の必要性（なぜいまさら創業家の2人の取締役にだけ有償ストック・オプションに「投資」させるのか）について会社側の説明は十分とは言い難いにもかかわらず、株主全体としてはオアシスよりも現経営陣を支持する層の方が多かったことになる。なお、ツルハHDでは、13.59％の株式を保有するイオンが会社側についたことの影響も大きい。

もっとも、オアシスの狙いは、冒頭でも述べたとおりマツキヨココカラ＆カンパニーの成功事例（マツモトキヨシグループとココカラファイングループの経営統合）の再現にある。それは、オアシスがクスリのアオキHDの社外取締役候補者としてM＆Aの専門家を株主提案していたことからも明らかだ。そもそもドラッグストア業界自体がM&Aによる規模・業容拡大に積極的な業界であり、更なるM&Aを期待している投資家も少なくない。それにもかかわらず、M&Aを加速させるはずのオアシスの株主提案は賛成票を集めることができなかった。その理由として、今回のオアシスの投資家向けプレゼンテーション（ツルハHD向けはこちら、クスリのアオキHD向けはこちら）は、東京ドームへの業務改善計画案（オアシスによる東京ドームへの業務改善計画案については2020年10月28日のニュース「アクティビストの業務改善提案への対応が遅れ社長の解任請求へ」を参照）と比べると、調査が不十分なまま印象操作（＊）に頼っており、迫力に欠ける箇所も少なくないことが挙げられる。ツルハHDによる新任役員候補者面談でもオアシス提案の候補者がドラッグストア業界への知識のなさを露呈してしまうなど準備不足が目立った。

とはいえ、会社側にも論点をずらした回答やオアシスに簡単に反駁されてしまう回答が散見され、いわば“印象操作対決”となった（ツルハHDに対するオアシスの反駁はこちら、それに対するツルハHD取締役の見解はこちら。クスリのアオキHDに対するオアシスの反駁は見当たらず）。

オアシスはドラッグストア業界とは別に北越コーポレーションの株式も3.33％取得し、株主提案を行うも否決されるという憂き目にあっている（2023年6月8日のニュース「アクティビストに狙われた北越コーポレーションの株主総会の行方」を参照）。翻って考えてみると、フジテックでは会社側の悪手が重なりオアシスの印象操作が成功しただけとも言える。仮にアクティビストに株式を買い占められても、会社が落ち着いて対応（対話や反論）すれば、アクティビストも動きにくくなる。フジテックの一例だけをもって、「アクティビストの時代到来」というにはまだ早いと言えそうだ。